有些书名不该写，“历史的终结”（The End of History）就是其中之一，“永久高原”（Permanent Plateau）也是。因此，任何带有“永久”（permanently）二字的书名都可能被列入此类名单，因为时间之箭往往会瞄准这类书名，并将它们作为靶子。

许多眼光独到的投资者或许已经注意到，上面这句话是借用的，而且是故意借用的。Irving Fisher在1929年10月向世人宣称，股票价格已经达到了一个永久性的高位，而就在几天后，这个高位就崩盘了。近一个世纪以来，这句话一直被当作笑料，人们忽略了其中蕴含的细微差别，就像“历史终结论”这个说法一样。

所以，让我们开门见山地说：我们并没有疯。我们并不认为存储器的价格或利润会永远上涨。和其他所有行业一样，存储器行业也会经历严冬，有些人甚至会装作什么都没发生。但我们的观点更加狭隘，也更加独特。这或许是全球创新投资领域中最少被探索，却也最重要的课题。

想想那些几乎无人问津的事件。过去四十年来，投资界一直将存储器行业视为科技行业的底端，而如今，这个行业却涌现出三家市值均超过万亿美元的公司。每家公司都有望实现超过千亿美元的利润。至少两家，甚至可能全部三家，在一两年内就能超越Mag7的所有公司以及台积电的盈利能力。然而，这些存储器制造商仍然被人们津津乐道，股价依然居高不下，仿佛他们只是住在别人房子里的幸运租客。

近几个月来，旧有的偏见以新的形式出现。在投资界，从存储股中赚钱几乎被视为低俗之举。很少有严肃的科技投资者愿意将任何存储股列入其主要持仓。鉴于历史性的市净率区间破裂，分析师被迫放弃基于市净率的合理估值方法，但任何基于市净率的锚定方法都比科技分析中任何方法都更加随意。这些股票的市净率区间历史数据已无法使用。而且，没有人敢使用十几倍的市净率，更不用说通常用于其他板块质量最低的科技股的20倍或30倍市净率了。与此同时，持怀疑态度的老手们正等待着任何20-30%的回调，以便公开他们一直在私下嘀咕的话：这些商品股将重蹈覆辙，在人们发现其他领域的泡沫之前，市净率就会跌至1-2倍以下。

在某种程度上，这种轻蔑曾经并非毫无道理。几十年来，存储器实际上只是无差别的容量，卖给出价最低者，而这种势利眼不过是对经济规律的准确解读。但这种偏见是否已经消退，需要回答一个问题：存储器公司从此以后是否有所不同？或者换句话说，它们是否已经达到了一个永久性的不同水平，也就是更高的水平？

如今，我们终于可以读到篇幅长达数十页的内存价格影响报告了。这些报告几乎涵盖了所有方面，唯独没有涉及内存公司本身。它们讨论了需求：超大规模数据中心的资本支出、token增长、服务器销量、比特需求曲线。它们讨论了可持续性、循环经济、泡沫风险。它们甚至开始讨论对其他科技公司乃至宏观经济因素的影响。它们讨论了所有可能发生在外部环境的因素。然而，它们很少讨论公司本身、它们的管理层、它们的产品，以及赋予它们如此巨大影响力的内部变化。这些公司被视为风向标，而非行动者。

本文的主题正是这一假设。如果这些公司仍然无法掌控自己的命运，那么它们与任何工具制造商、封装公司、光学元件供应商，甚至是被动元件供应商都截然不同——更不用说那些代工厂、芯片设计公司或软件/模型制作公司了，无论它们现在盈利多少。我们认为这种假设是错误的，而且我们认为这种错误在很多方面都至关重要，它决定了这些利润是昙花一现还是长期稳定。因此，本文篇幅将远超以往，因为要认真对待这个行业，就必须回答一系列现有报道几乎从未提及的问题，这些问题包括：

1、改变科技世界的商业决策，而非单纯的需求因素，才是造成数千亿美元利润流向的根本原因；

2、近年来存储的商品化程度降低，以及商品与周期性事物之间的区别；

3、为什么，如果全世界都能看到这种情况发生，那么在可预见的未来，没有人能够介入并夺走它——无论是台积电、英特尔还是中国。

4、行业内原有的通用标准框架正在悄然瓦解，这告诉我们什么？

5、个性化定制发展到了什么程度？无法拔出的内存部件究竟是历史性的突破，还是仅仅是历史的注脚？

6、一次性收益带来的行为变化，以及为什么存储业务决策不再由需求方驱动，公司内部的非管理层和周边政府也参与到决策中来。

这些问题听起来咄咄逼人，也的确如此。但它们是出于善意提出的，而且正如我们将要阐述的，答案要求所有参与投资决策的人比以往更加认真地对待这些公司。我们首先从沉默最响亮的地方说起：一年前做出的一项决定，这项决定影响了数千亿美元的资金流动，却只换来一片冷漠。

无人报道的决定

一年前， 三家内存公司做出了一个影响数千亿美元的决定，而世界却几乎没有生产任何东西来纪念这一决定。

让我们具体说说“什么都没发生”。没有杂志封面。没有国会听证会调查为什么地球上每部手机、每台笔记本电脑、每台服务器的内存价格突然翻了好几倍。没有反垄断调查，这本身就很不可思议，因为在2000年代，同样的行业就因为远没有现在这么大的事情被拖上法庭。没有主题演讲，没有纪录片，也没有科技媒体的长篇报道——要知道，科技媒体可是会写出四千字来报道一款折叠屏手机的。就连那些以观察事物为己任的分析师们，也没有以与其影响程度相称的方式注意到这件事。半导体行业现代史上最赚钱、最出乎意料的集体行动就这么悄无声息地发生了，而它所引发的媒体关注度，甚至会让一款中端产品发布会都相形见绌。

事情是这样的：在短短几周内，SK海力士、三星和美光三家公司相继停止生产DDR4内存。DDR4是一种老牌、利润丰厚且销量巨大的产品，当时全球庞大的计算机装机量仍然在使用，而市场对它的需求却十分旺盛。他们之间并没有协调，至少没有证据表明他们协调过，也没有必要假设他们协调过。没有会议，没有cartel，没有配额，也没有什么秘密交易。这三家市场普遍认为，如果它们同时出现在同一栋楼里，势必会引发价格战。然而，它们却在短短两周内得出了相同的结论：停止生产这种老牌产品，把生产转移到利润丰厚的地方。

教科书描述的市场不应该出现这种情况。商品行业应该像一群毫无经验的鱼群，在每次繁荣时期都大量建仓，在每次萧条时期都大量亏损，因为每个参与者都担心自己放弃的产能会被竞争对手抢占。这就是囚徒困境，它导致市场存储力衰退了40年。而这里却有三个囚徒分别拒绝背叛。无论你怎么称呼这种现象，它都不是市场普遍认知中那种愚蠢的周期性行为。

结果几乎立竿见影，而且影响巨大。DDR4这种原本无人问津的内存条，由于供应受限，剩余买家争相抢购，价格在短短几个月内就翻了好几倍。这波价格暴涨带动了整个内存行业，以及大量的NAND闪存和存储设备价格上涨。企业层面的业绩不再呈现周期性波动，而是呈现出截然不同的景象。如果未来四个季度三家内存公司的营收预计将比预期高出3000亿美元，那么这笔钱实际上来自其他所有厂商，没有任何一家财经期刊或政策制定者会试图回到当初市场格局发生巨变的那个点。

为什么会如此漠不关心？部分原因在于我们之前提到的那种根深蒂固的偏见。人们不会去研究一个自己认定无需做任何决策的企业的决策。如果把存储比作风向标，那么唯一值得预测的就是风向，而风向标本身则不值一提。部分原因在于一种根深蒂固的范畴错误，以至于它几乎被人忽视：整个存储分析体系都是为衡量需求而构建的，因为在过去的40年里，需求是唯一变动的变量，而供给则被认为是一种本能反应，而非一种选择。如果把一个具有历史意义的供给侧决策交给这套体系，它不会误读，而是根本看不到，因为它没有指向那个方向的工具。

人们怀疑，部分原因在于这个决定确实令人不便。认真对待它，就等于承认这些公司拥有自主权，它们的管理层做出的选择会影响世界。而这种承认代价不菲。这意味着，这些存储制造者或许需要像真正的企业一样，拥有真正的战略来分析，其价值评估不应仅仅基于市净率。人们更倾向于将其视为偶然事件，然后等待崩盘来验证这种偏见。

当时，我们报道了此事的，并在年末指出，这是当年科技领域 最具影响力的商业决策。如今，我们或许会更进一步，称其对全球企业界和经济产生了前所未有的影响。不过，我们可能有些偏见。或许这项决策是迫不得已，又或许由于内存墙和其他需求因素，内存价格即便没有这项决策也会上涨。现在或许应该从更根本的角度来审视这个问题：内存是否仍然是一种“商品”。

它曾经是商品吗？现在还是商品吗？

“商品”一词常被用作贬义词，正因如此，它才更需要定义。商品并非仅仅是廉价之物，或价格暴跌之物。它具有特定的结构。它是可互换的，一个生产商的产品可以与另一个生产商的产品互换。它由众多生产商制造，但没有一家规模大到足以定价。只要利润高于成本，任何人都可以增加产能，因此供过于求是必然的。生产商数量众多，彼此之间缺乏约束。而且，没有任何品牌、专利或资质认证机制能够阻止任何一家生产商抬高价格。剥离这五项特性，无论你拥有什么其他特性，它都不能称之为商品。

注意一下这份清单上没有的是什么：周期性。商品通常具有周期性，但周期性并非其成为商品的根本原因。石油价格波动剧烈，但来自纪律严明的卡特尔的石油价格与来自成千上万个非法石油开采者的石油价格截然不同。奢侈手袋具有周期性。飞机发动机也具有周期性。周期性是需求随时间变化的属性；商品性是结构属性。四十年来，公众的记忆将两者紧密联系在一起，以至于该行业最糟糕的特性——价格波动——与它最深层的特性——可替代性——混淆了。这种混淆正是空头的全部论点。“它总是崩盘”是对周期性的描述，它并没有说明该商品是否仍然是商品。这两个问题已经分离，而这一点在决定如何评估存储企业的价值之前至关重要。

存储器之所以被称为“行业巨头”，实至名归。有四点因素使其成为典型的商品。

首先，它的设计由委员会统一制定标准，因此芯片就是芯片；其次，在早期几十年里，任何资金雄厚的国家级企业都能生产存储器；最后，存储器是一种可插拔的部件，可以物理互换，其销售部分依赖于公开的现货价格，而这些价格就像一盘盘猪肚报价单；此外，存储器制造商也数不胜数。所有这些因素加在一起，就造就了当时商界人士所说的“工业大米”——一种以交易量取胜的必需品，它无情地惩罚着任何生产商。

追踪变化的真实方法是对其进行评分，即使这种评分方式可能带有主观性，但其目的在于指示趋势并描绘当前的变化本质。以下评分标准从 10 分（完美商品）到 0 分（纯粹特许经营）。它衡量的是五项结构性特征，而非周期性变化，更重要的是，它不衡量市场整合，因此，即使是三寡头垄断也能销售高分商品。

几十年的历史足以说明一切。上世纪90年代，电子产品几乎完全是同质化的：二十多家制造商，现货市场活跃，产品完全可以互换。21世纪初，电子产品的同质化程度达到了前所未有的高度，生产商试图通过犯罪来摆脱这种状态。面对低于成本的价格，主要制造商串通操纵价格，最终被抓获，仅在美国就被处以超过7亿美元的罚款。

人们通常将卡特尔（Cartels）视为垄断力量的证据。但在人们的记忆中，卡特尔恰恰相反：它表明该行业在结构上根本无法维持价格，以至于只能通过非法手段来维持，即便如此，最终也以失败告终。

2010年代是被所有人误读的十年。2012年尔必达破产后，DRAM市场90%以上的份额被三家制造商垄断，世界由此得出结论：DRAM已经成为寡头垄断市场。但事实并非如此，因为市场格局并没有改变。在三家厂商垄断的市场环境下，DDR4内存条依然是可互换、现货供应、符合JEDEC标准的部件。行业实现了整合，但产品本身并未失去商品性。这两者截然不同，混淆二者就如同混淆周期与结构一样错误。

NAND闪存的发展路径略有不同，如下表所示：它的商品化进程较晚，且从未像闪存那样顺利完成，之后随着价值从裸芯片转移到控制器和固件，其价格开始回落。我们稍后会解释原因。

转折点最终到来时，只出现在一个地方，原因也只有一个：HBM。它的评分没有丝毫波动，而是断崖式下跌，从最初低于DDR的成绩一跃成为接近成功的系列产品。而原因恰恰是我们列出的五大产品中唯一一个从未改变过的因素：可更换性。内存部件首次不再是可以随意拆卸并替换成竞争对手的产品。其他一切，例如行业整合、资本支出和纪律约束，都让内存业务变得更好。唯独可更换性的终结，让它发生了翻天覆地的变化。

那么，它曾经是商品吗？是的，完全是，而曾经的轻蔑是对经济规律的准确解读。现在还是吗？每年都在减弱，在前沿地带，它已经完全不再是商品了。它现在还是周期性的吗？几乎可以肯定，是的。寒冬终会到来。但是，一个无人能够进入、其最佳产品无法替代的周期性特许经营权，与商品并非同一类资产，即便两者都有涨跌。我们开头提到的偏见是针对商品定价的。而如今，被定价的商品已经悄然变成了别的东西。

构建商品体系的标准

如果内存因为可更换而成为一种商品，那么就值得探究是谁让它可更换的。答案是一个大多数投资者闻所未闻的标准制定机构，而它的作用正是解开一切谜团的关键。

JEDEC（联合电子设备工程委员会）负责制定存储器标准。其制定流程经过精心设计，旨在确保公平公正。所有成员公司无论规模大小，都拥有一票。标准通过需要委员会三分之二的绝对多数票，以及理事会四分之三的绝对多数票。试想一下，这样的流程会产生怎样的结果。一项需要绝大多数竞争对手和客户同意的规范，从本质上来说，就是一个“最低公分母”的产品。它将接口标准化到极致，任何厂商的产品都能直接插入任何插槽，这意味着买家只能在价格上与厂商竞争，而无法在其他方面取胜。任何一家公司都无法在标准中植入自身优势，因为标准的通过需要竞争对手的投票支持。

这并非JEDEC的缺陷，而是其目的所在。标准组织的存在是为了使元件可以互换，换句话说，是为了使元件商品化。四十年来，存储器制造商竞相以尽可能低的成本打造最完美的标准化产品，而JEDEC正是确保产品保持标准化的机制。所谓“商品诅咒”并非运气不佳，而是该体系按预期运作的结果。

这引出了本文其余部分所要探讨的关键洞见。存储器的商品化从来都不是硅片本身的属性。1995 年的 DRAM 和 2015 年的 DRAM 内部的单元本质上是一样的。它的商品化源于接口。存储器之所以成为商品，是因为它是插槽式、标准化、可更换的部件，而 JEDEC 规范的是插槽，而非硅片。这带来了一个严重的后果。去商品化无法通过 JEDEC 实现，因为任何通过 JEDEC 认证的产品，从定义上来说，都意味着竞争对手同意共享。去商品化只能通过绕过标准来实现，将价值转移到委员会无法触及的层面。而这正是目前正在发生的事情。

标准并未崩溃。JEDEC 仍在召开会议、进行投票，并继续发布 DDR5 及其后续版本的规范。正在发生的事情更为微妙，也更为重要：该标准越来越只约束竞争对手仍然愿意共享的那一层，而其价值则在其上下层不断转移。它正从两端瓦解。可见的裂痕有三处：

首先，HBM 的价值正在从底层突破标准。HBM 仍然符合 JEDEC 接口，拥有明确的宽度、通道数和速度范围。但就当前一代产品而言，底层芯片（即堆栈底部的逻辑层，负责实际运算）已不再采用传统的内存工艺，而是采用了代工厂制造的先进逻辑节点，并且越来越依赖于其所服务的特定加速器进行定制。业界将这种现象称为“定制 HBM”，这意味着同样的 JEDEC 标准堆栈，对于 NVIDIA 和 AMD 的芯片而言，其物理产品并不相同；即使在同一芯片上，三星和 SK 海力士的堆栈也存在差异。 

第二个裂痕在于，现有企业已经学会了如何曲解标准本身。最明显的例子是机械方面。上一代 HBM 封装高度限制为 720 微米。如果要满足更高堆叠封装的高度限制，行业将被迫采用混合键合技术，而这需要新的工具，成本高昂。因此，该限制被放宽至 775 微米，目前还在讨论进一步放宽至 825-900 微米。这样做的目的是让制造商能够继续使用现有工具，推迟成本高昂的转型，从而巧妙地保护了他们已经购买的设备以及销售这些设备的供应商。一个应要求而灵活变通以维护现有企业资本的标准，不再是中立的商品化仲裁者。它变成了一把杠杆，而主要的现有企业已经掌握了它。

第三个趋势是，新的存储类别不再需要等待 JEDEC 的批准。高带宽闪存（High Bandwidth Flash）是目前最有可能成为新型存储介质的方案，它由四家相关制造商中的两家在超大规模数据中心组织——开放计算项目（Open Compute Project）的指导下进行标准化，而它最初只是某家公司的专有技术。SOCAMM 内存模块目前正应用于 AI 服务器，它最初由 NVIDIA 提出需求，之后才提交给委员会。值得注意的是，NAND 闪存从一开始就从未有过统一的 JEDEC 接口：它很早就分裂成两个相互竞争的阵营，因此裸芯片从未实现过完全的互换，其价值直接体现在控制器和固件上。NAND 闪存并非通过打破通用标准而实现去商品化，而是因为它从未有过通用标准，这也是为什么它在我们的表格中的得分低于 DRAM，且更具粘性的原因。这预示着其他存储介质未来的发展方向。

真正与之相反的趋势是 CXL，它是一种真正开放的系统内存池化架构，其作用在于将容量重新共享到更高的层级。这是目前唯一一个激励机制仍然倾向于真正标准的领域，因为没有哪个超大规模数据中心运营商希望内存池只能由一家供应商填充。因此，这种分化并非完全，我们也不应该假装它已经完全消失。但方向是明确的。

内存模块不再是被动的：DDR5 将电源管理（PMIC）和更多控制功能集成到主流模块中，因此模块不再是被动的。这是 27 年来首个全新的主流尺寸规格，而且它并非出自 JEDEC，而是由一家 PC 制造商和一家芯片采购商推出的。如今，采购商制定模块规范，标准组织则负责执行，这与整个 DIMM 时代截然相反。人工智能时代的旗舰服务器配备的主内存无法拔插。这些中的任何一项都是一种突破；而它们结合起来，则彻底改变了“内存部件”的定义。

关键不在于JEDEC是否正在消亡，而在于JEDEC正在失去对利润核心环节的掌控权。内存和存储在整个产业链中都至关重要，因此，对于人工智能硬件领域的每个买家和卖家来说，根据特定需求进行优化或定制都势在必行。未来几年，定制化程度只会越来越高。例如，SRAM领域就充分体现了这一点，其价格倍数远超个位数，这在私募市场早已司空见惯。但这种趋势并非个例，存储领域也不例外。

为什么没人能建造第四座城市

想想一个看似不可能的事实：存储器制造商如今的利润有望达到全球领先的逻辑芯片代工厂的数倍，而这家代工厂被市场公认为半导体行业的翘楚。如果存储器真如人们普遍认为的那样可以复制，那么这家代工厂凭借其雄厚的资金、精湛的工艺和强大的封装能力，早就应该将部分生产线转向存储器生产，以获取这些利润。但事实并非如此。其他厂商也没有这样做。虽然所需的资金很高，但并非遥不可及；市场需求显而易见且持续稳定；利润更是惊人，然而至今仍未出现第四家制造商。原因在于，护城河并非由资金构筑而成。

最有实力且最有理由投入资金的实体才是真正的赢家。中国已投入巨额资金，但其领先的DRAM制造商仍落后领先者，其按销售额统计的全球DRAM市场份额已增至 7.7%（位居全球第四、中国第一），而传统厂商的市场份额超过90%。这固然是快速进步，但仅限于大宗商品层面，而非前沿领域。历史上资金最雄厚的尝试，无需考虑任何回报，却也比市场先一步落后了三年。真正的制约因素并非资金，而是积累的知识：二十年的良率学习、缺陷库、与设备供应商共同开发的工艺配方、获得出口管制设备的权限，以及一系列交叉许可的专利——没有这些，任何有竞争力的产品都无法合法出货。资金可以在三年内建成一座晶圆厂，但却无法积累二十年积累的工艺知识，而没有良率的晶圆厂只会让数十亿美元的投入付诸东流。

决定性的证据就藏在俱乐部内部。三星拥有无限的资金和领先的晶圆代工厂，但在当前的HBM芯片世代中，它却比SK海力士落后了大约18个月，甚至在一家客户的认证中失败，而竞争对手却通过了。如果一家拥有所有资源的现有企业在单一产品上都会落后一年半，那么障碍显然在于技术诀窍，而非资金。这一点对于市场认为可以随意进入的逻辑芯片代工厂来说，更是如此。它们无法进入，并非因为缺乏资金或管理能力，而是因为工艺优化的目标恰恰相反。每个DRAM单元核心的深能级储能电容器需要高温制造工艺，而这会破坏逻辑工艺旨在保护的低热预算晶体管。这两者是截然相反的优化目标，而非相邻目标，弥合它们之间的鸿沟需要长达十年的良率学习，而不是额外的资金。

存储器，以及由此延伸的存储设备，是唯一一个市场至今仍拒绝将其视为关键瓶颈的领域。光刻垄断企业以特许经营倍数进行交易。领先的代工厂也以特许经营倍数进行交易。两者都被正确地理解为不可替代，并据此估值。根据前两节的论证，存储器三大巨头同样不可替代，而且目前利润更高，但它们的估值方式却与棉花或咖啡生产商的估值方式截然不同，更不用说以足以令任何其他技术领域最差品牌都相形见绌的倍数进行估值了。这才是真正的反常之处。并非存储器可能仍然是最大的瓶颈，而是它是市场尚未承认其关键性的唯一瓶颈。

金钱教会了他们什么

假设空头对周期的判断是正确的。假设寒冬来临，价格下跌，而这段时期的巨额利润被证明是昙花一现。即便如此，有些东西已经改变，而且无法逆转，因为这笔意外之财带来了一个教训，而这个教训的影响远比意外之财本身更为深远。

四十年来，这些公司一直以产量和市场份额展开竞争，在每一次经济繁荣时期都争相扩产，因为它们都担心，无论自己减少多少产能，竞争对手都会取而代之。换句话说，它们的行为仿佛对自身定价毫无掌控力，因为在过去的大部分时间里，它们的确如此。然而，过去两年最直白地向它们展示了克制之后的巨大收益。它们亲眼目睹了当供应受到约束以刺激需求增长时会发生什么：并非仅仅是业绩好转，而是整个技术产业链中利润分配的重新调整。管理层绝不会忘记这一点。一旦认识到这一点，就会永久性地改变企业的行为，就像任何一方一旦发现自己一直拥有某种真正的杠杆工具（尽管长期以来有所怀疑但从未真正检验过），一旦感受到它的作用，就会再次使用它一样。一旦杠杆被成功运用，就很少会被弃用。或许会实行配给制，下次使用时也会更加谨慎，但它不会被遗忘，也不会被束之高阁。

使这一经验得以延续的，并非某一位管理层的记忆，而是如今分享这一经验的人群之广。这三家公司的数万名员工亲眼见证了自律而非以往的市场份额争夺战如何改变了他们的命运。一代又一代的高管们已经明白，追求销量的代价是什么，而放弃追求销量又会带来怎样的回报。就这两家韩国制造商而言，整个国民经济都从中受益。因为当三大全球巨头中的两家停止彼此厮杀时，收益不仅惠及公司本身，也惠及交易所、税基以及它们所在国家的贸易平衡。最后一点至关重要，因为它将企业经验转化为国家利益。自律如今有了至高无上的利益相关者。

正是在这里，这种行为不再像是一种战略，而更像是资源型国家的政治经济学。当某种商品的利润成为国家财政的重担时，竞争力度的问题就不再是私人商业选择，而是关乎公共福祉。下次价格走软时，讨论的焦点将不再局限于董事会是否争夺市场份额，而是会上升到国家层面，询问这种疲软是否真的超出任何人的控制范围，或者是否有办法应对。如果三星电子和SK海力士的利润大幅下滑，并伴随着宏观经济指标的急剧逆转，那么可以预见，未来几年，韩国总统将迫使这两家公司的管理层坐下来进行磋商。

需要澄清的是，这里不存在卡特尔，不存在任何协议，也没有任何需要起诉的地方。纪律的形成完全是由成千上万个恰好指向同一方向的私人利益所决定的：保护奖金的员工、铭记旧习代价的高管、监管出口的官员。每个人都各自为政，同时吸取教训。正因如此，它既合法，又比任何书面协议都更加持久有效。

不同的高原

我们借用了一个已被摒弃的短语作为标题，现在是时候解释一下我们真正想表达的意思了。

我们并非认为价格不会下跌，价格肯定会下跌。我们并非认为周期已经结束，周期并未结束。存储技术不仅会经历寒冬，还会经历激烈的市场份额争夺、新玩家的涌现、取代现有产品的创新，以及每个技术细分领域都会出现的其他一切现象。

我们的论点很简单：科技行业理应得到更多尊重，它和其他正常的、周期性的、高创新性行业一样。市场正在逐渐摆脱过去那种对科技行业的定价方式：认为它可有可无、可以随意替换、终将崩盘、估值仅基于账面价值和人们对崩盘的记忆。然而，对大多数人来说，这仍然只是一种交易；它绝对不配享有与其他科技领军行业同等的尊重。我们预计，只有当人们能够更深入地分析科技行业的本质，而不仅仅是关注其外部环境时，这种情况才会改变。