宏观

董琦：

1、我们之前提示联储节奏变化带来的海外市场波动加大，当前仍在演绎阶段。大环境方面，美国货币政策收紧，并且将逐步进入经济趋缓的通道，由于通胀一季度冲顶之后仍然会在一定时期内显著高于疫情前，因此联储货币政策收紧节奏面临不断加快，但目前联储的加息预期已经到达峰值。

2、联储很难在2022年加息满3次，更大可能是两次加息与缩表指引的组合。

3、联储政策收紧加快，不会带动国内政策生变。无论从利差、汇率多个角度，国内货币政策空间依然较大，政策节奏依然以我为主，一方面不会与联储加息进行赛跑，另一方面上半年过程的制约也不大。同时，预期之中的联储加息对人民币汇率和流动性环境影响有限。

12月联储议息会议，透露缩表时间点可能比预期的更早，节奏也会更快，加剧了市场对联储进一步转鹰的担忧。预计本轮缩表启动时点在2022年年底或2023年上半年，在策略上先加息再缩表，明确利率工具的主导地位。方式上延续被动式缩表策略，即基本不主动卖出资产，主要依靠停止国债和MBS的再投资。整体而言，复盘上一轮17-19年的缩表周期，基于当下我们认为缩表节奏控制得当，将对美债长端利率带来一些影响，对短端利率和美股的影响不会很大，加息节奏才是美股后续波动的核心关注点。

基于当前美国劳动力市场情况，我们认为3月加息的概率在进一步增大，但市场预期已经相对充分。美联储并没有明确给出实现充分就业所需的失业率水平，我们推断目标区间应该在3.5%-4.0%之间，当前3.9%的失业率水平已经接近联储充分就业的目标，新增非农就业不及预期，很难成为联储政策收紧的制约。其一，目前一些导致劳动参与率下滑的因素是长期性的，货币政策对此无能为力；其二，12月会议纪要显示，一些联储官员认为，如果出现通胀压力持续大幅上升的情况，在实现充分就业前就加息可能是合适的。因此，联储在3月首次加息概率上升。不确定因素当前依然集中在疫情影响。如果疫情大幅度恶化，出现失业率反弹或者非农就业负增长，我们认为联储首次加息的时间点或将出现延后。

未来对于国内政策的影响，我们认为会比较有限。一方面，国内不会因为联储收紧，而加快放松，另一方面，也不会因为联储收紧导致束手束脚，政策以我为主已经提早给出方向。当前中美利差、汇率运行仍然有较大空间应对，货币政策的空间也比较充分。核心还是以国内基本面运行为锚，中美货币政策分化还会加剧。

中美货币政策分化，短期必然带来一定的汇率压力，同时资本外流可能也会阶段性有所增加，但我们认幅度不会大，对国内市场影响有限。第一，外汇储备波动和人民币兑美元汇率联动性已经很小，即便外汇储备减少也很难引发汇率大幅调整。第二，当前人民币实际有效汇率基本处在合理位置，没有大幅偏离合理中枢的范围，因此调整的空间不大。第三，年内很有可能看到，在美联储政策收紧和中国稳增长政策发力背景下，美国经济动能逐渐走弱、中国经济动能逐渐企稳的过程，因此未来汇率仍是双向波动走势。我们依然强调12月23日以来，提出的稳增长主线，大基建链条布局，稳增长表现不会一蹴而就，是一个全年维度的政策导向，而且我们倾向于认为上半年是交易稳增长的窗口期。

策略

陈显顺：

大势研判：估值修复，静待花开。2022年初以来，A股市场经历了一定调整，创业板指、中证1000指数分别下行6.80%和4.09%。剖析市场波动的背后，核心在于分母端的流动性预期变化带来的估值压力。一方面，我们看到的是稳增长的诉求进一步确立，经济增长的预期由原先的担忧失速转向企稳预期；另一方面，我们看到的是市场对于22Q2盈利下行的共识性判断。因此，分子端盈利的“差”并非当前市场的主导因素。反观分母端，国内宽松预期趋于一致，边际增量较少。叠加海外货币政策偏鹰加速市场对流动性预期调整，投资重点由高增长向低估值切换。整体上，以稳增长为锚，随着基本面预期改善，估值修复通道正在打开。结构之下：价值重回舞台。2021H2在“盈利下行+货币趋宽”的环境下，盈利弹性特征表现更好。其一，盈利回落期间高盈利增速具有稀缺性的优势；其二，宽货币的环境使成长性与盈利增速更受益。2021年中央经济工作会议之后，稳增长基调下“宽货币→宽信用”的预期逐步趋同，估值与拥挤度偏高的方向则面临压力。对应地，12月中旬以来，电新、军工等成长板块回调，而家电、建筑、建材、银行等价值逆势上扬。往后看，在把握高景气的基础上，应当正视盈利与估值的匹配度，把握价值风格的投资机会。海外流动性拐点已至，缩表恐慌不宜过度。12月FOMC会议纪要显示，涉及缩表的讨论已经非常充分，且美联储在首次加息以后可能立即开启缩表进程。事实上，2022开年以来，10年期美债利率快速上行至1.76%，上行幅度超过20bp。结构上，在通胀预期小幅回落的背景下，实际利率贡献了+30bp以上。复盘上一轮缩表情形，在流动性收紧的背景下，尽管短期会使得高风险/高估值资产波动率抬升，但后续对美股市场的核心制约在于盈利修复的方向与力度。之于国内，2011年来中美10年期利差中枢130bp，底部极值一度探至30bp附近。映射至A股市场，尽管全球流动性拐点到来，但在国内经济与企业盈利修复之前，相对宽松的政策基调仍是主旋律，对美联储缩表不宜过度恐慌。行业配置：聚焦低估值，把握消费与基建修复。伴随市场驱动力由分子端向分母端转换，投资重点由高增长向低估值切换，按照稳增长的发力先后顺序，叠加悲观预期的修正幅度，推荐：1）消费：加速迈出预期底部，推荐业绩有支撑且负面预期淡化的生猪、家电、家具以及社服/旅游、白酒等方向；2）基建：基建投资改善，助力“兴基建”未来超预期：建材、建筑、电力运营等；3）金融：券商、银行；4）消费电子。

固定收益

覃汉：

针对当前债市五个似是而非的问题，谈谈我们的理解。

①行情涨不动了，就一定会反转？并非如此。近两个月市场交易的是降息预期，但现在降息还没落地，不能因为“涨不动”就全盘否定看多趋势。另一方面，降息落地不意味着利率会立刻反转，即便短期有止盈盘出来，市场还是要继续观察是否会再次宽松。

②“我预期了你的预期的N次方”是怎么回事？近期债市调整的主要逻辑是宽松预期过于一致，所以预期“预期的预期会反转”。但研究的最终目的输出投资，过于复杂的博弈本身就失去了意义，预期的博弈最多是两层，再多就有些自娱自乐的味道。

③美国货币紧缩预期进一步升温，是不是意味着国内宽松空间受到限制？并非如此。市场并非不了解国内货币政策“以我为主”的基调，要不然也不会对降息预期进行“抢跑”交易，无非是美联储紧缩信号带来的情绪冲击，让前期已经上涨一波的债市出现调整，部分资金借机止盈。

④宽信用来了债市一定要跌？并非如此。借鉴2019年1季度的行情，市场需要观察到金融数据和经济数据的持续好转，才会真正相信宽信用。其次，宽信用是把“双刃剑”，还需要观察市场对宽货币的信仰有没有崩塌。叠加未来两个月面临数据真空期，多空分歧还会持续，以及年初配置盘持续进场，短期内利率上行将会面临很大阻力。

⑤2.80%以下没有想象空间？并非如此。利率的顶部或底部，最后都是交易出来的，潜在下行空间不足”本身就是伪命题，在行情没有走出来之前，谁都不能百分百确定哪里是底。“预测”本身就不一定靠谱，根据不靠谱的预测去反推债市要趋势性下跌，当然也不靠谱。

通过对近期五个似是而非问题的总结，我们认为2022年开年以来的市场调整，是因为过去两个月持续上涨所带来的止盈需要，目前还没有迹象证明利率趋势会就此反转，降息预期落地前，我们不建议主动降低久期和仓位，更进一步，在逆向思维下，如果阶段性调整幅度可观，可以考虑继续加仓。

新股研究

王政之：

一、全面注册制将在2022年落地，节奏有望超预期

中央经济工作会议对今年资本市场发展提出若干要求，本周中国证券监督管理委员会主席易会满接受央媒的采访，回应市场对于2022年全市场注册制又将如何实现。(1)从易会满回答中我们首先看到了全面注册制已经箭在弦上:2021年以来，证监会系统总结评估科创板、创业板试点注册制经验，及时发现并解决问题、回应市场关切，设立北交所并同步开展注册制试点。总的看，试点达到了预期目标，全面实行注册制的条件已逐步具备。目前，证监会正抓紧制定全市场注册制改革方案，扎实推进相关准备工作，确保这项重大改革平稳落地。

(2)其次是对于IPO常态化、北交所等加大直接融资力度的再次强调：2022年证券市场还将继续保持IPO、再融资常态化，坚守科创板“硬科技”定位，建设好创业板，扎实办好北京证券交易所，引导资金加大对科技创新、制造业、中小企业等重点领域支持力度；已经出台资本市场支持振作工业经济18条举措，强化直达力和精准性，并且也加快境外上市备案制度改革。(3) 我们预估接下来的全面推行的注册制将持续利好A股市场的活力：在科创板、创业板和北交所试点注册制新股数量同步提高的影响下2022全年A股多层级资本市场获得IPO企业数量有望超过500家，融资规模有望达到4500亿-5500亿，北、上、深三地交易所的融资规模和数量总和有望再创历史新高。

二、科创板迎来做市商机制，体现提高流动性决心

周五证监会官网发布拟在科创板引入做市商机制，并自即日起就《证券公司科创板股票做市交易业务试点规定(征求意见稿)》公开征求意见，体现提高流动性决心：在科创板引入做市商机制的初期，将采用试点方式，鼓励净资本持续不低于100亿元、最近三年获评A类A级(含)以上的证券公司开展做市交易业务，以此稳妥推进相关工作、防控好各类风险。起草说明称，证券公司可在二级市场买入股票作为做市券源，但集中大量买入会对个股价格产生扰动，甚至会对市场运行产生影响，且在二级市场买入还受到法律法规有关持股比例的限制。原则上科创板做市持股不超过5% 健全异常交易监控机制。

金融工程

陈奥林：

核心观点：在假外资催化作用下，市场持续进行避险式调仓，海外流动性预期收紧进一步加剧市场下行，调整将于中旬左右结束，年前农业、基建产业链将相对强势。

上周复盘：市场持续避险式调仓，政策预期扰动打破原有格局。

假外资撤出催化下，资金大规模调仓交易行为仍在持续，如此前所说，该行为预计于2022年开年2周内结束。另一方面，春季躁动本质上是预期博弈的过程，对预期影响最显著的外生因素源自政策层面，其次是标的自身投资故事的演绎空间。本周从边际变化来看，美联储缩表纪要发布后极大的降低了市场估值天花板，即使中美货币政策有所脱钩，市场仍然选择避险式调仓，高估值行业板块进入快速调整。调整过程中，由于此前新能源板块一定程度上属于抱团格局，筹码瓦解势必放大交易冲击。因此，我们认为市场调整将延续至1月下旬，其中高估值板块调整将相对更剧烈一些，但整体系统性风险有限，已持有的仓位不建议此时卖出，新增仓位建议加仓农业、基建产业链等低估值板块。

风格及微观结构变化：风格由成长向价值倾斜，市值风格仍是买小不买大。

财报临近发布，估值向盈利靠拢，经济下修对高估值板块溢价造成很大的下行压力，业绩阶段性校准背景下，风格将又成长向价值倾斜。此外，小市值风格受益于流动性回升，长期仍将优于大市值风格，我们认为春节前将是小盘价值股的估值修复行情。从基金仓位监测来看，其在科技板块的仓位并未有太大变化，换股不换仓仍是主流调仓思路。

板块配置：新能源盈利估值双重下修，基建产业链稳中有升。

经济下修强化了稳增长预期，市场对碳中和目标短期执行力的预期边际弱化，新能源板块此次下跌可谓受到盈利和估值端的双重下修。但这仅影响新能源板块预期兑现时间，并不改变长期新能源的市场空间，因此我们认为新能源板块长期方向仍然向上，只是斜率相应放缓。相对地，基建产业链悲观预期迎来阶段性拐点，其受益于盈利预期和低估值估值修复双重抬升，修复行情将延续至春节前，首推建材ETF。此外，猪周期拐点已经出现，对应农业板块后市持续向好，且农业板块在当下市场估值下修过程中有极强的确定性溢价，值得重点关注，推荐农业ETF。