核心观点

宽松的基础依然存在，5月央行呵护态度未变、非银流动性充裕或延续至6月，资金面可能仍不具备持续收紧的基础。第一，季末理财规模或仍有支撑、回表可能弱化，资金分层或延续低位，缴准规模增长的扰动或可控。第二，政府债放量意味着需要宽松的货币环境配合，叠加地缘政治的不确定因素仍存，货币政策仍维持支持基调，只是操作框架保持灵活，6月预计有望将在税期、跨季、政府债供给高峰适时加量呵护。第三，银行在低成本发行窗口前置储备流动性，负债端压力或可控。

摘要

1、5月，从超宽松到价稳量宽

5月，资金利率依然低于政策利率，但伴随着资金面逐渐走出4月的超级季节性宽松状态，月内资金利率震荡抬升，呈现出“价稳量宽”的特征。我们以4月资金宽松的特征作为对比，梳理5月资金的“变”与“不变”。

宽松“成色”淡化，较为突出的变化在于，流动性客观消耗增多、央行净回笼的累积效应显现，资金从超宽松向适度宽松状态回归，资金利率逐渐回升，宽松“韧性”面临考验。（1）资金利率4月“下台阶”，5月在低位水平完成一轮温和回升；（2）5月存单净融资由负转正，国有大行是主要驱动力量；（3）多重扰动在5月中下旬形成累积效应，大型银行净融出回落；（4）市场对资金宽松的一致预期松动，隔夜融资占比回落；（5）非银正回购余额较4月回落，更倾向于融出资金。

5月资金面的“不变”之处，则构成了资金继续平稳的基础，资金与存单利率虽有小幅回升，但依然处于历史低位，央行呵护意图也依然较强，银行与非银流动性的再平衡仍在继续，资金分层进一步收窄。（1）资金利率、存单利率依然处于历史低位水平；（2）央行呵护意图未变，投放收短放长；（3）非银流动性依旧充裕，短端“资产荒”延续。

2、6月，继续向适度宽松回归

历史上的6月，资金利率中枢普遍位于全年中上水平，上旬资金利率相对平稳，中旬起逐渐有抬升趋势，至月末攀升幅度加大，达到高点。

资金面的季节性影响因素主要在于：（1）信贷投放规模通常较大，缴准对超储的消耗增多；（2）6月通常也是政府债发行高峰，可能存在阶段性摩擦，但季末月份往往也是财政集中支出节点，也将对流动性形成一定补充；（3）M0环比变动幅度较小，现金漏损的扰动相对有限。

今年5月流动性客观消耗增多、市场对持续宽松的预期松动、资金利率温和回升，使得6月资金面宽松“韧性”有所降低，季节性扰动引发的资金波动可能加大。第一，信贷投放对超储的消耗预计减弱，今年3月以来，票据利率持续走低，或反映银行信贷投放节奏放缓，对超储的消耗相应弱化。第二，政府债发行增多，6月上旬预计是政府债发行高峰，资金阶段性摩擦或增多，但月末财政支出将流动性形成补充。

但宽松的基础依然存在，5月央行呵护态度未变、非银流动性充裕或延续至6月，资金面可能仍不具备持续收紧的基础。第一，季末理财规模或仍有支撑、回表可能弱化，资金分层或延续低位，缴准规模增长的扰动或可控。第二，政府债放量意味着需要宽松的货币环境配合，叠加地缘政治的不确定因素仍存，货币政策仍维持支持基调，只是操作框架保持灵活，6月预计有望将在税期、跨季、政府债供给高峰适时加量呵护。第三，银行在低成本发行窗口前置储备流动性，负债端压力或可控。

月初DR001有望降至1.3%以下，随后政府债集中发行可能构成冲击，中旬税期临近，DR001或逐步走升，临近跨季DR001可能阶段性冲高，全月DR001主要运行区间预计在1.3%-1.45%。6月同业存单发行或将增多，但同业存款自律升级或将继续提振非银配置诉求，大幅上行的空间相对有限，1年国股行发行价格预计主要在1.45%-1.5%区间震荡。

月内资金相对平稳的窗口或出现在上旬政府债放量前后，以及下旬跨季需求基本消化而财政支出释放构成支撑的阶段。

风险提示：政策不确定性、基本面变化超预期、海外地缘政治风险。

注：本文内容来自天风证券2026-06-01发布的《利率专题—6月流动性，向适度宽松回归》，报告分析师：谭逸鸣SAC编号S1110525050005、刘昱云SAC编号S1110525070010、何楠飞SAC编号S1110525070004