事件：今年股市中小市值公司跑赢大盘的结构性行情受到市场的广泛关注，截至12月13日收盘，中证1000和沪深300年内分别录得20.14%的涨幅和2.45%的跌幅。

第一，“宽货币+宽信用”的组合下中小盘更容易胜出

首先我们要把宏观、政策信号（货币和信贷方面大的政策）筛选出来，滤掉事件和信息层面对交易产生的布朗扰动，自上而下来看待风格切换。回溯上证1000/沪深300走势，过去20年间除了2016年7月~2017年1月供给侧改革时，传统大盘价值受益的特殊情况外，都出现了不同程度的中小盘占优（2002年1月~2003年6月，2006年1月~2006年4月，2009年1月~7月，2014年5~7月，2019年1月~2020年10月）。

第二，财务上的动因则体现为中小板企业ROE反超主板

2020年底以来，中小板ROE反超主板，这在金融危机以来首次出现。上次还要追溯到2007年初到2009年底，是有数据以来中小板第一次相对于主板展现出绝对优势。“ROE反超”只是市值分化的充分不必要条件，2015上半年“互联网+”、“万众创新”等产业政策利好、并购重组和题材热点导致的小盘成长行情就不能用ROE反超论来解释，不过我们也看到当时中小板ROE确实存在向主板ROE收敛的苗头。如果2015年还能从二者缺口收窄中找到些许证据，2013年风格切换的故事就更适合归因为TMT大爆发、中小盘低估值和政策支持新兴产业了。

第三，PPI走强背后的成本拖累在这次让位于中小盘盈利的利好

历史上中小盘相对于大盘的涨幅，成长股相对价值股的涨幅，和PPI的走势都是反向的。处在企业生命周期发展期的、市值规模较小的企业规避原材料价格上涨的能力弱些，盈利受到的冲击比成熟期、大市值的企业更高。虽然这次PPI走高过程中，中美成长股都展现出绝对的优势，成长/价值“通胀交易”迟迟未出现，但我们用120个交易日滚动回报之差来衡量国内成长和价值相对走势，发现虽然今年国内价值股的涨幅不及成长股（回报之差还是负数），但二者差距在逐渐收敛，表现为价值/成长滚动回报之差和PPI都是走高的，因此从方向上看还算符合规律。一来在实体直达促进的宽信用呵护下，国内中小市值并未在原材料价格抬升中面临利润冲击。二来是经历了多年发展，当年相对小的“中小盘”现在从绝对的市值规模看也不算小了，抗击通胀的本领见涨。那么，在PPI周期逐渐退潮的预期下，往后看中小市值企业受到的成本压力更小了。

综上，我们认为本轮中小盘领跑的行情还会持续

回溯原因：（1）中小盘企业盈利上修甚至反超了大盘企业，原材料通胀对中小盘企业成本抬升的负面冲击弱；（2）这轮并不典型的紧信用在信贷支撑下更适合归因为“稳信用”。展望未来，信用底在10月份已经显现，11月宽信用确认，叠加降准下“宽货币+宽信用”的政策路径，成为贯穿明年的逻辑。我们预计中中小市值行情还会成为2022年交易的主旋律。

以下为正文：

1.自上而下看风格切换

今年市场比较关注的小盘行情，即中小市值股票涨的多。首先我们梳理了过去19年来股票大势和风格切换的历史，宏观基本面、政策信号与事件是交织混合在一起的（参见附录表1）。对于事件型研究，笔者认为可以回溯但是无法把控，过去的借鉴对指引今后市场投资意义不大，即随着时间的推移，市场不存在“踏进同一条河流”中的情景，而宏观基本面的逻辑却是周期律动的。首先我们要把宏观、政策信号（此处指货币和信贷方面大的政策）筛选出来，滤掉事件信息层面对交易产生的布朗扰动，自上而下来看待风格切换。

透视投资框架，“宽货币+宽信用”的组合更容易产生中小盘>大盘，预计明年中小盘表现强于大盘的结构分化会延续。笔者采用“货币-信用”风火轮的框架，以及“通胀-增长”的美林时钟框架，对大/中小盘、成长/价值两类的风格做回测。“宽货币+宽信用”期间小盘股相对大盘变现更佳，上证1000/沪深300除了2016年7月~2017年1月供改期间，传统大盘价值受益的特殊情况外，都出现了不同程度的走高（2002年1月~2003年6月，2006年1月~2006年4月，2009年1月~7月，2014年5~7月，2019年1月~2020年10月）。而在货币与信用其他组合，以及美林时钟的四种情境下，股票风格没有规律特征。展望2022年，随着房地产行业健康有序发展、年底专项债发力助推基建投资等综合考虑，政策呵护信用底到宽信用的格局逐步明朗，预计会从目前“宽货币+稳信用”的格局，步入“宽货币+宽信用”环节，股票投资环境渐入佳境，风格上中小盘行情占优的策略预计还会延续。

2.“ROE反超”的充分非必要条件

这轮中小行情，财务上的动因体现为中小板企业ROE反超主板。我们按照万得口径，统计了2008年以来主板和中小板整体法ROE的走势，可发现2020年底以来，中小板ROE反超主板。这种情形在金融危机以来首次浮出水面，上次还要追溯到2007年初到2009年底，有数据以来中小板第一次相对于主板展现出绝对优势。如果按照可比口径将上市公司“定基”测算，则金融危机后主板拉开中小板的ROE幅度更加显著，同样是在去年底开始出现中小板的反超端口。“ROE反超”只是市值分化的充分不必要条件，2015上半年“互联网+”、“万众创新”等产业政策利好、并购重组和题材热点导致的小盘成长行情就不适合用ROE反超论来解释，不过我们也看到当时中小板ROE确实存在向主板ROE收敛的苗头。如果2015年还能从二者缺口收窄中找到些许证据，2013年风格切换的故事就更适合归因为TMT大爆发、中小盘低估值和政策支持新兴产业了。

综合来看，2013和2015两年小盘成长行情的演绎是非常突出的。我们绘制了金融危机后，五种风格中相对跑赢的品种在当年内的走势图，除了2011、2016、2018三个年份，股市录得不区分风格的整体浮亏外，2009和2021是周期为王的年份，2010~2017年间金融和成长逐年轮动，2019~2020年是以消费见长的。

3.PPI景气对风格切换的扰动

不考虑股票和债券、商品间的一级配置，仅考虑股票风格轮动，PPI同比反映的成本也是推动中小盘/大盘权衡的关键。

历史上中小盘相对于大盘的涨幅，成长股相对价值股的涨幅，和PPI的走势都是反向的。处在企业生命周期发展期的、市值规模较小的企业规避原材料价格上涨的能力弱些，盈利受到的冲击比成熟期、大市值的企业更高。（1）2021年全球价格飙涨过程中，国内外成长股的表现似乎都更胜一筹：国内5-7月、10-11月成长股都是领跑各类资产的，二季度以来全球资产的复盘也显示成长“全面压制”价值属性。（2）国内小市值股票和PPI的走势在疫情后也产生了背离，在PPI不断创新高的过程中，中小市值跑赢大盘，这点和过往经验出现偏离。

对于问题（1），我们用120个交易日滚动回报之差来衡量成长和价值相对走势，发现虽然今年国内价值股的涨幅不及成长股（回报之差还是负数），但二者差距在逐渐收敛，表现为价值/成长滚动回报之差和PPI都是走高的，因此从方向上看还不算偏离。海外市场方面，美股风格的“通胀交易”迟迟没有兑现，去年底根据通胀逻辑唱多价值避险的声音频频失利。一个重要的原因是美国在这轮经济复苏过程中，政策朝着稳增长、稳就业一边倒，对通胀的容忍度相对更高，即便美联储最近承认低估了通胀，承认忽视了供应链问题的非暂时性，最多也只是加快Taper节奏来边际上收紧，海外市场还是笃定供应瓶颈的疑云终将过去，价值股料仍难唤醒多年的沉睡。在成长股和价值股的权衡上，通胀越高应该是对价值股更有利好的，但盈利能够兑现的前提是非常重要的。10月份Taper预期转为加息预期、美债期限利差收窄后市场一度讨论成长和价值的分化会不会戛然而止，回过头来看成长属性并未受到影响，这段时间海外流动性虽然在收，但盈利继续支撑美股走高。

对于问题（2），这次PPI景气见顶的过程中，除了疫情后海外需求恢复、供给不足导致的原材料价格上涨，对国内的输入性通胀有供给端的影响之外，也有国内供给端的特定语境。PPI传导到中小市值企业弱势的逻辑，要以企业盈利弱为媒介才能成立，但这次我们看到实体直达促进的宽信用呵护下，中小企业的盈利并不弱，PPI从2021年初通缩迈入通胀并不断超预期创新高，中小市值行情却受益于盈利改善演绎到极致，需求支撑下原材料成本端并没有带来中小企业的回报劣势，且经历了多年发展，当年相对小的“中小板”现在从绝对的市值规模看也不算小了，抗击通胀的本领见涨。而在PPI周期逐渐退潮的预期下，往后看中小市值企业受到的成本压力更小了。

综上，我们认为本轮中小盘行情领跑的关键在于：（1）中小盘企业盈利上修甚至反超了大盘企业，原材料通胀对中小盘企业成本抬升的负面冲击弱；（2）这轮并不典型的紧信用在信贷支撑下更适合归因为“稳信用”。展望未来，信用底在10月份已经显现，11月宽信用确认，叠加降准处于“宽货币+宽信用”的政策路径，成为贯穿明年的逻辑。我们预计中小市值行情还会成为2022年交易的主旋律。

风险提示：全球供应瓶颈问题尚未得到缓解，海外仍未摆脱疫情冲击