跌破"黑田区间"的日元汇率将何去何从

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美日汇率在114附近有着坚固的“天花板”,突破115.00之后,下一个重要关口为2017年3月的最高值115.50,此关口也是114附近的最后一道防线。
本文来自:中金汇率研究, 作者:张峻栋、周彭等

美日汇率升破115关口,105-115为“黑田区间”


在经历10月中旬以来114附近的徘徊之后,美日汇率在11月23日升破了115的重要关口,为2017年3月以来首次。我们过去在11月的汇率展望中曾给出115的预测。美日汇率的105-115一直被市场认为是“黑田区间”,当日元汇率偏离105-115的区间时,日本央行的黑田行长都发表过带有“纠偏”色彩的讲话,突破115之后的日元汇率走势更加值得关注。

根据我们的分析,美日汇率在114附近有着坚固的“天花板”,突破115.00之后,下一个重要关口为2017年3月的最高值115.50,此关口也是114附近的最后一道防线。若115.50亦被突破之后,则至118附近为止,因不存在明显阻力位而变得无险可守。


美日汇率上涨主因是美元升值


在11月的月报展望中,我们以1)美日货币政策分化、2)日元在11月易走弱的季节性因素、3)贸易收支逆差化、4)日本政府大学教育基金创设所带来的对外投资增加为理由,给出了弱日元(113-118)的预测。现在复盘11月以来的美日汇率走势,我们用时区分析发现,11月内的日元贬值基本都发生于东京时间8:00-16:00以外的海外市场时间(图表1),可以解释为海外投资者推升了美日汇率的走高,其背后原因,我们认为与“美日货币分化”有关。“美日货币政策分化→美日利差扩大→美日汇率走高”是11月以来的美日汇率的支撑逻辑,在图表2中,我们发现美日利差与美日汇率的高度相关,在10月内受高油价影响一时脱钩之后,进入11月内伴随油价的回落又重新挂钩。在11月内,受超预期的美国通胀数据、欧洲疫情的恶化、美联储官员的连续鹰派发言以及美联储鲍威尔主席连任提名的影响,货币政策分化的交易逐步走强,美国收益率曲线上行,截止至11月23日,美元指数在11月内已上涨约2.55%,美元成为最强G10货币(图表3)。但同时日元的走势也并不疲软,在11月内,美元、日元、瑞士法郎分别为涨势前三的货币,我们认为其背后原因与欧洲疫情加剧所带来的避险情绪走强有关。

图表1:11月以来的美元兑日元的时区分析

资料来源:彭博资讯、中金公司研究部

图表2:美日5年利差与美元对日元的关系

资料来源:彭博资讯、中金公司研究部

图表3:11月以来G10货币相较美元变化率 (%)

资料来源:彭博资讯、中金公司研究部


能源价格的不同影响,短期强化日元,中期弱化日元


与10月内的能源价格高涨不同,进入11月内,以原油为代表的能源价格出现了小幅回落。日本作为能源进口国,能源价格的走高会恶化日本的交易条件与贸易收支,对日元起到贬值作用,但我们认为,能源价格在短期与中期分别通过不同渠道影响着美日汇率。短期,境外的投机性资金会通过原油价格的即期价格去交易美日汇率,在11月内,受能源即期价格下行的影响,投机性资金认为日本的贸易收支将不会继续恶化,从而买入日元、卖出美元的可能性较高;中期,日本的能源进口公司是换汇去购买原油的刚需力量,但是由于能源进口在海上有2个月左右的运输时间(图表4),11月当前的进口能源价格仅仅反映的是9月的原油即期价格。截止至10月下旬的日本贸易收支累计数据显示,受9-10月能源进口金额走高影响,1-8月期间累计起的1.5万亿日元的贸易顺差已在10月中旬附近消耗殆尽(图表5),但10月份的高原油即期价格依旧会反映在今后12月的进口之中,起到一定弱化日元的作用。

图表4:日本能源进口价格滞后布伦特原油价格2个月

资料来源:彭博资讯、日本石油联盟、中金公司研究部

图表5:年初以来日本贸易收支的累计值 (万亿日元)

资料来源:日本财务省、中金公司研究部


日本政府大学教育基金的对外投资可能尚未开始


日本政府在今年3月正式提出,计划成立大学教育基金为日本的高等教育及科研能力做支持。日本政府预定[1]在2022年3月为止,首先投入4.5万亿日元的“启动资金”,并在最终将其规模扩大至10万亿日元。我们预计截止至明年3月底,大学教育基金或将带来约3万亿日元的对外证券投资。但通过对目前为止的日本跨境资金的观察,我们在对外投资中并未发现明显的增加(图表6)。这部分对外投资若在今后得到释放,或将成为弱化日元力量之一。

图表6:日本对外投资的推移 (过去4周平均)

资料来源:日本财务省、中金公司研究部


今后的美日汇率


短期:高位停留

短期内,我们认为美元依旧对美日汇率起着主导作用,美国通胀走强带来的美联储货币政策收紧的逻辑依旧在短期适用。在美国通胀短期内居高不下的背景之下,我们认为美日汇率短期内大概率会维持在弱日元的区间(113-118)。同时,在过去美日汇率的105-115一直被市场认为是“黑田区间”,当日元汇率偏离105-115的区间时,日本央行的黑田行长都发表过带有“纠偏”色彩的讲话。但在今年10月下旬的议息会议中[2],黑田行长对于114附近的日元汇率又整体呈现出积极的态度,让市场产生了“黑田行长容忍日元走弱”的猜测。如今,美日汇率突破了115的重要关口,今后以黑田为代表的日本央行官员的发言亦值得关注。

中长期:存在纠偏余地

中长期来看,日元的实际有效汇率处于近半个世纪以来的低位(图表7),为最被低估的G10货币,相反美元为最被高估的G10货币(图表8)。基于“偏离程度与纠偏力量成正比”的汇率市场长期逻辑,美日汇率在中长期存在较大的纠偏余地。同时,受11月内日元相对美元之外货币的升值的影响,11月内日元的实际有效汇率并未出现下滑,纠偏行为有可能已经潜移默化地发生。另外,日本的低通胀与弱日元在长期的经济逻辑上亦不能自洽,两者之间大概率会有一者需要调节。

图表7:日元实际有效汇率与美日汇率的推移

资料来源:国际清算银行、日本银行、中金公司研究部

图表8:G10货币与过去20年均值的偏离程度 (%)

资料来源:国际清算银行、中金公司研究部


中日汇率升破18关口,今后或将存在回调余地


自2020年3月初全球疫情爆发以来,人民币兑日元汇率总体上升之势明显,在并在2021年11月23日升破18的重要关口,为2016年1月以来首次。但往明年看,我们认为在中国经济下行压力渐强、货币政策存在宽松预期的背景之下,人民币汇率单边走强为小概率事件;相反日元存在往升值方向的较大纠偏余地,若上述两种逻辑能在明年实现,中日汇率或将存在超过美日汇率的回调幅度。

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