海外债券ETF对中国的借鉴经验

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本篇报告试图对海外债券ETF做整体介绍,包括发展概况、申赎机制、做市机制、投资者结构等。
本文来自:中金点睛, 作者:陈健恒 韦璐璐等

摘要

一、债券ETF简介

债券ETF即标的物为债券的交易性开放式指数基金,又称债券型交易所交易基金,在交易所上市,可以在一级市场申赎和二级市场交易。在海外,债券ETF为ETF主流品种之一,具有低投资门槛、便利的二级市场流通、可以实现分散化投资、投资管理成本低、可以实现自动调仓等优势。而在国内,交易所债券ETF规模较小,发展较缓慢,知名度不高,主要由于我国债券市场仍以银行间债券市场为主,但目前债券ETF挂钩标的只能局限在交易所市场等缘故。近年来,陆续有基金公司申报了挂钩银行间债券的交易所债券ETF创新品种,这使得国内债券ETF发展曙光初现。本篇报告试图对海外债券ETF做整体介绍,包括发展概况、申赎机制、做市机制、投资者结构等,给国内希望布局债券ETF产品的机构、希望未来投资债券ETF的投资者作参考。

二、海外债券ETF全解析

1.海外债券ETF概况

美国市场是债券ETF市场的领头羊,其发展最早,规模最大,其次是欧洲。近年来亚洲市场也在发力,例如新加坡市场的债券ETF近年来发展非常快。总体来看,海外债券ETF产品以美国和欧洲市场发展较为成熟,产品更为多样化,但呈现比较明显的头部化特征;而中国香港和新加坡市场起步较晚,市场格局仍在变化当中。从债券ETF挂钩标的上来看,海外市场多呈现区域多元化的特征。相比于刚刚起步的中国香港和新加坡市场,较为成熟的美欧市场的债券ETF中宽基债券和信用类债券ETF占比更高,这可能也是行业走向成熟的标志,相比于政府债券,信用类债券流动性更差、对信用评级环境的要求更高。

2.海外债券ETF申赎机制

海外债券ETF的申购赎回一般通过授权参与者(Authorized  Participants, AP)完成。AP是创建或赎回ETF的经纪交易商,通常与投资者和ETF提供商合作,帮助保持市场的流动性。

►申购流程方面,当投资者通过AP申购债券ETF时,AP通常直接在场内申购债券ETF,或在场外交易市场购买标债券并用之从基金管理人处换取新设债券ETF份额,再将其交付给投资者,申购赎回价格往往基于申请后第二个工作日的资产净值。

►申购模式方面,北美地区包括美国和加拿大的基金管理人发行的债券ETF基金多数只接受实物申赎,欧洲市场和英国市场多数是实物和现金均可,国内往往现金和实物均可,且现金替代比例上限达100%;亚洲地区包括新加坡和中国香港地区几乎全部都是现金申赎的方式。

►最小申购金额方面,北美和欧洲市场平均最小申购金额在300-500万美元左右,普遍要大于国内1000万元人民币的最小申购金额。

3.海外债券ETF做市机制

ETF做市商在债券ETF交易中扮演非常重要的角色,为市场提供流动性和深度。从美国市场来看,美国债券ETF做市商跟基金管理人一样,呈现头部化的特点。从盈利模式来看,欧美市场的做市商主要是通过双边报价价差和ETF一二级价差套利来盈利,此外还有部分税收返还和交易所的激励奖金,其中双边报价价差收益是主要收入来源。而我国做市商主要收入来源是来自于基金管理人给与的返佣,盈利来源比较单一,做市动力不足,也客观导致市场的流动性和深度不足。未来,我们认为随着市场规模逐步扩大,相应的做市激励有关的配套措施也需要进一步改善,从而进一步提升市场对资金的吸引力。

4.海外债券ETF投资者结构

海外债券ETF的发展壮大也源于对投资者需求的把握。通过分析2020年海外债券ETF投资者结构,我们发现:

►美国代表性债券ETF投资者结构多样化,投资顾问占比较高;

►欧洲代表性债券ETF投资者结构公开披露信息有限,投资顾问同样为主要投资者类型;

►中国香港债券ETF市场较小,银行和投资顾问为主要投资者类型;

►新加坡债券ETF市场得到政府大力支持,主权财富基金、投资顾问、银行、经纪商为主要投资者。

对比之下,国内债券ETF投资者以保险、券商和银行为主,个人投资者占比明显较低。

三、海外债券ETF规模发展助推力分析及对于国内债券ETF发展的思考

纵览海外债券ETF的全貌,我们可以看到,海外债券ETF市场得以蓬勃发展,离不开诸多客观因素的完善,包括市场环境、政策支持、授权参与者和做市商的培育、个人投资者的培育、海外投资者的进入等等。可以发现,虽然债券ETF的发展需要上述诸多因素的推动,但需要提示的是,完善成熟的市场均呈现非常明显的头部化特征,无论是基金管理人还是AP、做市商,头部的一两家机构占据了市场的绝大多数份额。因此,虽然我国债券ETF市场仍处于发展初期,但如果是希望布局债券ETF的机构可能需要未雨绸缪提前筹备,甚至主动推动有关因素的完善,才更有利于在未来这片蓝海中抢占先机。我们认为基金管理人目前可开发以利率债为投资标的的挂钩银行间债券的交易所债券ETF产品,日后亦可更加积极拓展信用债类ETF,同时可考虑发展主动增强型产品或进一步细分策略,以满足日益多元化的投资需求。

正文


、债券ETF简介


债券ETF是ETF中的一种,即标的物为债券的交易性开放式指数基金,又称债券型交易所交易基金,在交易所上市。它可以在一级市场申赎和二级市场交易,在一级市场上可以用一篮子债券标的物或者现金换购ETF份额,在二级市场上可以直接交易ETF份额,类似股票交易。在国内被市场熟知的是股票类的ETF品种,而债券ETF规模较小,知名度不高。但债券ETF具有诸多优势,使得其在海外非常受欢迎,成为了ETF的主流品种之一,截至2020年末,全球债券ETF净资产规模达到1.46万亿美元,占全球ETF规模的19%,规模仅次于股票型ETF。

债券ETF有哪些优势使其在海外广受欢迎?我们认为投资债券ETF相比直接投资债券,有以下优势:

1.投资门槛低。债券的单只规模往往在1000万元以上,更适合大型机构投资者参与,而债券ETF可以满足更多小额客户参与的要求,使得个人投资者也能参与其中。

2.二级市场流通便利。债券更多在场外OTC市场交易,交易需要一对一询价,而债券ETF可以让投资者以场内实时价格交易买卖份额,并且可以实现集中竞价,交易方便。例如美国市政债ETF的投资者通过将手头交投不活跃的市政债券兑换成ETF份额,可以更容易的通过二级市场卖出ETF来变现。部分投资者出于流动性考虑,更喜欢在交易所市场上公开透明、价格连续的成交模式;部分投资者喜欢做的是市场方向的判断,对个券价格挖掘不感兴趣,会更喜欢交易所ETF的投资。

3.可以实现分散化投资。债券ETF可以盯住一篮子债券,使得单个债券信用违约带来的影响更低,并且分散化投资本身也可以降低组合的风险。这个优势对于需要全球化配置的投资者格外重要,这些投资者往往专注的是大类资产配置,并没有搭建专门的团队来进行现券交易,因此这类投资者通常会直接选取债券ETF的方式来投资。

4.投资管理成本低。相比于主动择券的研究和管理成本,债券ETF一旦设定了跟踪指数的编制方式,后续的人力管理成本就大大降低,利于规模化。并且跟踪的指数可以清晰界定风险来源,利于投资者在战术和战略配置中清晰把握风险暴露和收益来源。

5.可以实现自动调仓需求。对于一些养老金、主权基金的大型配置型机构,直接申购债券ETF可以免去随着时间推移债券逐渐到期带来的调仓操作,能够将仓位始终稳定在特定需求的久期。

因此,债券ETF可以说是解决了诸多希望投债的投资者的“痛点”,在海外得到了蓬勃发展。而我国债券ETF发展起步较晚,2013年起才开始有所发行。截至目前(2021年二季度末),交易所债券ETF规模较小,目前存续的仅15只,合计规模仅177亿元。目前,我国债券市场还是以银行间债券市场为主,而由于目前债券ETF挂钩标的只能局限在交易所市场等缘故,我国债券ETF的发展仍然较为缓慢。近年来,2019年、2020年都陆续有基金公司申报了挂钩银行间债券的交易所债券ETF创新品种,这使得债券ETF的发展曙光初现。因此,对于未来希望布局债券ETF的基金公司而言,全面了解海外债券ETF是非常有必要的。因此,本篇报告试图对海外债券ETF做整体介绍,包括发展概况、申赎机制、做市机制、投资者结构等,给国内希望布局债券ETF产品的机构、希望未来投资债券ETF的投资者作参考。


二、海外债券ETF全解析


1、海外债券ETF概况

全球首只债券ETF首发于2000年,但真正的发展元年可以追溯到2007年,美国证券交易监管委员会(SEC)在2007年发布了债券ETF标准化的产品结构以及相应上市规则。相应的规则完善后,越来越多的机构开始发行债券ETF产品。美国市场是债券ETF市场的领头羊,其发展最早,规模最大,其次是欧洲。近年来亚洲市场也在发力,例如新加坡市场的债券ETF近年来发展非常快。本章将介绍主要几个市场债券ETF的概况。

美国债券ETF市场:全球最大债券ETF市场,信用债和宽基债券策略较多,头部化特征明显

据Bloomberg统计,截至2020年末,美国债券ETF总规模近1.10万亿美元,是全球最大的债券ETF市场,并且近年来仍然维持相当高的规模增速,最近5年平均增速高达25%。

从基金公司看,美国市场呈现较为明显的头部化特征, BlackRock和Vanguard管理规模在2020年末占总规模比重分别为45.4%和27.3%,二者合计占比超七成。在基金策略方面,美国债券ETF以信用债和宽基类债券为主,截至2021年6月存续的459只债券ETF中,有140只以公司债为投资策略、121只为宽基债券ETF,可以发现信用债和宽基类的债券ETF较受欢迎,与国内以国债和地方债ETF为主的格局不同。当然美国以政府债和市政债为投资策略的产品亦不在少数,分别也有74和65只。在具体资产配置方面,从地域看,美国债券ETF投向北美的规模占比最高,中值约90.6%,其次为西欧和亚太地区;从行业看,以金融、消费品、能源和电信为主;从期限看,分布相对均衡,其中3-5年占比最大,占比约24.2%。在产品费率方面,美国债券ETF的管理费率普遍较低,费率在0.013%至2.37%之间,平均费率为0.34%,中值为0.25%。

图表1:美国债券ETF总资产规模

资料来源:彭博资讯,中金公司研究部

图表2:美国债券ETF各策略基金只数

资料来源:彭博资讯,中金公司研究部;备注:截至2021年6月

图表3:美国债券ETF市场份额

资料来源:彭博资讯,中金公司研究部;备注:截至2020年末

图表4:美国债券ETF配置区域占比

资料来源:彭博资讯,中金公司研究部;备注:截至2021年6月

图表5:美国债券ETF期限结构

资料来源:彭博资讯,中金公司研究部;备注:截至2021年6月

欧洲债券ETF市场:规模仅次于美国,BlackRock一家独大

欧洲债券ETF市场是仅次于美国的第二大市场,截至2020年末,欧洲市场债券ETF资产规模约3399亿美元,并且近几年也同样保持非常高的规模增速,近5年平均规模增速高达24%。欧洲债券ETF市场呈现一家独大的局面,BlackRock遥遥领先,截至2020年末BlackRock一家公司管理规模就高达1991亿美元,市占率高达59%,接近6成市场由BlackRock占据。其中,iShares Core EUR Corp Bond UCI 2020年末总资产约104.7亿美元,目前为欧洲市场规模最大的债券ETF,市场份额占比约3.2%。

在基金策略方面,欧洲市场存续债券ETF以政府债和公司债投资为主,分别有241只和145只基金,投资信用债的比例也不低。在具体资产配置方面,从地域看,欧洲债券ETF主要投向西欧,规模占比中值为79.0%,其次为北美和亚太地区;从行业看,以金融、消费品和电信为主;从期限看,分布相对均衡,其中10年以上占比最大,占比约27.9%。在产品费率方面,欧洲存续债券ETF的管理费率在0.037%至1.40%之间,平均费率为0.235%,中值为0.17%。

图表6:欧洲债券ETF总资产规模

资料来源:万得资讯,中金公司研究部

图表7:欧洲债券ETF各策略基金只数

资料来源:彭博资讯,中金公司研究部;备注:截至2021年6月

图表8:欧洲债券ETF市场份额

资料来源:彭博资讯,中金公司研究部;备注:截至2020年末

图表9:欧洲债券ETF配置区域占比

资料来源:彭博资讯,中金公司研究部;备注:截至2021年6月

图表10:欧洲债券ETF期限结构

资料来源:彭博资讯,中金公司研究部;备注:截至2021年6月

中国香港债券ETF市场:发展缓慢,规模较小,同样头部化特征显著

相比于其他市场,中国香港市场的债券ETF规模较小,截至2020年末,规模仅有不到46亿美元,并且近年来规模增速均较低,且部分年份如2013、2015、2018年还出现了负增长。目前存续债券ETF仅有10只。同样,中国香港债券ETF头部化特征也较为显著,其中,沛富基金(2821.HK) 2020年末总资产规模近39.0亿美元,为中国香港交易所规模最大的债券ETF,占全市场规模比重高达85%。

在基金策略方面,中国香港10只存续债券ETF中,8只以政府债投资为主,以综合类和公司债为投资策略的产品各有1只。在具体资产配置方面,从地域看,中国香港债券ETF主要投向亚太和北美地区,其中投向亚太地区规模占比均值为64.5%;从行业看,以金融、能源和电信为主;从期限看,分布相对均衡,其中1-3年以上占比最大,占比约35.5%。在产品费率方面,中国香港存续债券ETF的管理费率在0.15%至1.05%之间,平均费率为0.495%。

图表11:中国香港债券ETF总资产规模

资料来源:万得资讯,中金公司研究部

图表12:中国香港债券ETF各策略基金只数

资料来源:彭博资讯,中金公司研究部;备注:截至2021年6月

图表13:中国香港债券ETF市场份额

资料来源:彭博资讯,中金公司研究部;备注:截至2020年末

图表14:中国香港债券ETF配置区域占比

资料来源:彭博资讯,中金公司研究部;备注:截至2021年6月

图表15:中国香港债券ETF期限结构

资料来源:彭博资讯,中金公司研究部;备注:截至2021年6月

新加坡债券ETF市场:起步较晚,2020年增速较快

相比于其他主要市场,新加坡债券ETF市场起步较晚,2020年才开始有较快速的发展。截至2020年末,新加坡债券ETF总规模27亿美元,较2019年翻番。目前新加坡交易所共有7只存续债券ETF。从基金公司看,Nikko管理规模占比最高,约46.5%;CSOP凭借其于2020年9月发行CSOP FTSE Chinese Government Bond Index ETF,成为新加坡市场第二大债券ETF管理公司,占比约42%;BlackRock居于第三位,占比约7.7%。

在基金策略方面,新加坡7只存续债券ETF中,4只以政府债投资为主,2只以综合类投资为主,1只以公司债投资为主。在具体资产配置方面,从地域看,新加坡债券ETF主要投向亚太和北美地区,其中投向亚太地区规模占比均值为84.8%;从行业看,以金融、消费品和能源为主;从期限看,分布相对均衡,其中1-3年以上占比最大,占比约24.0%。

图表16:新加坡债券ETF总资产规模

资料来源:万得资讯,中金公司研究部

图表17:新加坡债券ETF各策略基金只数

资料来源:彭博资讯,中金公司研究部;备注:截至2021年6月

图表18:新加坡债券ETF市场份额

资料来源:彭博资讯,中金公司研究部;备注:截至2020年末

图表19:新加坡债券ETF配置区域占比

资料来源:彭博资讯,中金公司研究部;备注:截至2021年6月

图表20:新加坡债券ETF期限结构

资料来源:彭博资讯,中金公司研究部;备注:截至2021年6月

总结:美欧市场较为成熟,债券ETF产品较为多样化

总体来看,海外的债券ETF产品以美国和欧洲市场发展较为成熟,产品更为多样化。但可以明显看出,美欧成熟市场虽然规模较大,但多数市场份额被头部一两家基金公司占据,呈现比较明显的头部化特征;而中国香港和新加坡市场起步较晚,市场格局仍在变化当中。从债券ETF挂钩标的上来看,海外市场多呈现区域多元化的特征,不少产品挂钩非本土债券标的,这与债券ETF能够更好实现客户多元化分散化配置的诉求有关。相比于刚刚起步的中国香港和新加坡市场,较为成熟的美欧市场的债券ETF中宽基债券和信用类债券ETF占比更高,这可能也是行业走向成熟的标志,相比于政府债券,信用类债券流动性更差、对信用评级环境的要求更高。可以看到,信用债类的ETF更好体现了债券ETF满足投资者分散化投资的需求的特征,因此美国市场上以公司债为主要投资策略的ETF只数是最多的,这也为未来我国债券产品的发展提供了重要的借鉴意义。

2、海外债券ETF申赎机制

境外债券ETF的申赎机制与境内较为不同,境外基金管理人的申购赎回往往是直接通过授权参与者(AP)这个角色来完成的。每个债券ETF都有一个或多个AP,他们是创建或赎回ETF的经纪交易商。AP在ETF的库存管理中发挥着重要作用,通常与投资者和ETF提供商合作,帮助保持市场的流动性。特别是,当对债券ETF的需求超过供应时,AP可能会购买场外交易市场的标债券,并将这些实物证券交付给基金管理人,基金管理人将创造新的ETF份额。然后,AP 将交付ETF份额给客户。因此,具体申购赎回的一篮子清单,境外基金公司往往不对公众披露,而是直接提供给专业的AP这一角色。

图表21:海外投资者申购ETF份额方式

资料来源:Blackrock,中金公司研究部

我们可以从债券持仓对指数的复制情况来推测申赎清单的情况。与股票ETF 基本完全复制指数权重不同,债券ETF由于其跟踪的债券指数中有时会包含几百只的债券,债券ETF投资经理会进行抽样抽出几只代表券,并自己决定权重比例,只要保证其ETF对于指数的跟踪误差量小就可以。海外宽基债券ETF的申赎清单往往为其全部持仓的较小子集,主要为了确保 a) ETF申赎的最小额不会大到让人望而却步 b) 清单涉及的每一只债券的量不会小到在市场上难以交易。也正因如此,申赎清单日内可能会发生变化,基金经理主要视跟踪误差来定。举例来说,如果这一日已有许多人采用日初公布的篮子进行申购,则可能出现基金持仓权重偏离目标指数,因而基金管理人会在日内进行调整,在清单上换入其它债券。基金经理主要在意的是跟踪误差,所以一般会把握几个大方向,比如地理配置、久期配置、评级配置等,对具体债券权重反而不会特别在意。客户申购通过AP完成。如果客户想直接以实物方式申赎,这就得看AP是否有意愿在中间传递实物,如果不愿意,则客户一般与AP直接进行挂钩于当日净值的现金大宗交易。AP自己在申购ETF时可能采取的方式有:1)基金管理人公布此刻可使用的篮子,AP直接选择采用;2)AP将自己希望在申购时使用的一个篮子发给基金管理人,由基金管理人确认哪些可用哪些不可用,沟通之后双方确认篮子的组成。如果有AP没有的债券,或由于特殊原因AP无法将这些债券直接交予基金管理人,则AP会对这部分债券使用现金替代,基金管理人收到现金之后则会自己入场来交易相关债券。

具体我们可以大致从基金持仓来看申赎清单特点。我们选取了以一个比较主流的债券指数Bloomberg Barclays US Aggregate Bond Index作为基准的4只ETF代表性基金。可以看到这四只基金的行业配置占比、期限结构都比较接近,可以看出基金经理在这几个大方向上都尽可能的复制指数。但具体到持仓券的类型权重来看分化还是比较大的。规模和体量最大的AGG和BND两只ETF,持有各类型债券的占比基本复制指数;但规模比较小的SCHZ和BKAG两只的篮子偏离就比较大了。BKAG规模不到AGG的百分之一,我们观察到它当前现金持仓占比会更高,联邦债券占比会更低,而ABS占比要远高于AGG,我们估计基金管理人牺牲了流动性,换取更高的收益率和更高的现金占比来应付申赎造成的影响。

图表22:4只跟踪Bloomberg Barclays US Aggregate Bond Index的ETF基金对比

资料来源:Bloomberg,BlackRock, https://etfdb.com/indexes/bondfixed-income;中金公司研究部

申购流程方面,美国ETF基金申购和赎回必须通过国家证券结算公司连续净结算系统的成员进行。授权参与者(AP)必须在合同规定的结算日期或之前提交现金替代部分和申购交易费用。基金接受申请后,会在收到付款时确认发行的份额,经销商或其代理随后将一份接受确认函转交给下订单的授权参与者。申购人在申购前要准备好足够的现金替代,因为份额的净价值是在收到申购申请后决定的。申购赎回的价格往往基于申请后的第二个工作日的资产净值。

申购模式方面,海外债券ETF的申购模式根据地区不同有不同的特点。北美地区包括美国和加拿大的基金管理人发行的债券ETF基金多数只接受实物申赎,欧洲市场和英国市场多数是实物和现金均可;亚洲地区包括新加坡和中国香港地区几乎全部都是现金申赎的方式。亚洲地区ETF起步较晚,根据我们了解,新加坡交易所和中国香港交易所目前均正在探讨实物申赎的可能性。目前中国香港地区存在一个障碍,就是从操作上,债券和ETF份额还没有办法进行非交易过户(non-deal transfer),所以ETF基金管理人只能接受现金,再用现金进行债券购买行为。而国内债券ETF往往现金和实物申购两者均可,并且往往也可以完全用现金替代,即现金替代比例上限达到100%。对比来看,海外尤其是美国地区,申购方式多数只接受实物申购,这与美国市场比较成熟和发达的AP角色有关,基金公司可以更加专业化的专注做好ETF管理本身的事情,而申赎可以交由AP来完成。但AP相对没有这么发达的欧洲和亚洲市场,仅接受实物申赎的比例就要低很多,尤其是亚洲市场包括中国香港和新加坡。国内由于现券过户设施比离岸市场完善一些,多数是现金和实物申购两者均可接受。

图表23:北美债券ETF申购方式

资料来源:彭博资讯,中金公司研究部;备注:截至2020年末

图表24:欧洲债券ETF申购方式

资料来源:彭博资讯,中金公司研究部;备注:截至2020年末

最小申购金额方面,每个市场可能有所差异。北美和欧洲市场平均最小申购金额在300-500万美元左右,普遍要大于国内1000万元人民币的最小申购金额。最小申购单位(金额)需要确保新申购单位跟持仓篮子接近,使得新申购不会带来篮子出现大的跟踪误差。ETF规模越小的基金,本身篮子成分券对指数的复制程度也越低,规模篮子成分券的数量也越少。这个时候,为了完全复制篮子成分,需要的申购金额也就越小。反之,如果规模较大的ETF基金,比如BND和AGG,本身规模就是全美最大,篮子持仓券也足够多(都超过7000只,复制指数达70%),这个时候需要新申购一个交易单位需要的申购单位就比较大,需要100000份。并且,这类非常大的ETF基金已经非常受市场认可,不需要担心申购单位过大会使得购买门槛过高,而屏蔽掉一些客户的问题。

图表25:债券ETF最小申购金额

资料来源:Blackrock,中金公司研究部;备注:数据截至2020年底

图表26:规模越大的基金复制指数的篮子成分券数量越多,申购赎回单位越大

资料来源:彭博资讯,中金公司研究部

3、海外债券ETF做市机制

ETF做市商在债券ETF交易中扮演非常重要的角色,为市场提供流动性和深度。目前,国内债券ETF做市业务刚刚起步,交易规模较小,市场流动性和深度都很低。未来,如果债券ETF市场规模不断扩大,那么债券ETF做市业务也会随着市场规模的扩大而发展。因此,可以借鉴美国市场等成熟市场的做市经验来提前做相关准备。

从美国市场来看,美国债券ETF做市商与基金管理人一样,呈现头部化的特点。我们从Bloomberg上选取市值前10的债券ETF在过去一年相关做市商交易的基金份额数量,可以发现:一、巴克莱占据主要的交易量,其次是UBS和Virtu两家做市商;二、前五大做市商占据了绝大多数交易量。可以看出债券ETF做市商的市场份额也呈现明显的头部化特征。

图表27:美国债券ETF做市商交易规模占比

资料来源:彭博资讯,中金公司研究部;备注:统计时间为2020年6月-2021年6月

从盈利模式来看,欧美市场的做市商主要是通过报价价差和ETF一二级价差套利来盈利,此外还有部分税收返还和交易所的激励奖金。具体盈利方式如下:

(1)报价价差收入:同股票市场的做市商一致,ETF做市商可以通过单边报价和双边报价两种方式盈利。双边报价策略主要是分别挂一定的买单和卖单,卖价比买价要高。如果价格波动足够或者多方和空方势力均衡时,成交的两单会带来价差收益。但如果价格波动不够或者走势单一,则会导致只有单边成交量过大,此时做市商会面临较高的敞口风险,需要使用市场上的对冲工具比如期权等对冲。对于单边报价,如果做市商可以通过信息差判断出未来市场的价格会单边向上或向下移动,此时做市商主动暴露头寸进行单边报价,在趋势符合预期时可以获得收益,但若是错误则会亏损。为了获得较稳定的收益并降低风险,一般单边报价时都会采用择时策略指导报价。

(2)一二级市场价差套利:类似授权参与人(AP),做市商可以在ETF净值和市场价格有差异时通过一级申赎和二级交易套利。即使做市商不是AP,也可以通过AP买卖的ETF价格(一级市场)与二级市场的价差套利。由于二级市场经常发生净值的波动,且做市商具有交易成本较低的优势,ETF做市商可借此获利。

(3)税收返还和激励奖金:部分海外的交易所会为了提升本场所市场的流动性,给出一定的激励措施来鼓励做市商参与做市,通过一系列指标考核,对其中优异的做市商给与激励奖金;部分市场监管者也会给与一定的税收返还。

在欧美市场,做市商拥有较多的对冲工具进行对冲,从而避免敞口风险暴露,所以欧美做市商往往可以通过双边报价获得稳定的价差收益,因此双边报价价差收益是欧美债券ETF做市商的主要收入来源。此外,诸多欧美做市商同时也是AP,并且欧美市场只允许AP参与一级申赎,因此一级市场垄断权赋予这些做市商能够跟基金管理人谈判获得一些ETF价格的折扣,再零售给投资者,相当于批发商的角色,从而获得部分一二级价差。

目前,相比海外做市商盈利机制而言,我国做市商的盈利来源比较单一,做市动力不足,也客观导致市场的流动性和深度不足。国内做市商主要收入来源是来自于基金管理人给与的返佣,而在双边报价和一二级套利中难以获得盈利。目前,基金公司为了提高自身产品的流动性,会指定个别券商做市团队针对基金产品进行做市,基金公司作为回报会给与做市商返佣。但其他做市商参与的动力有限,主要原因来自于做市商交易速度不具备优势,且对冲工具有限,加之国内做市商并不具备一级申购的垄断权、债券ETF市场规模仍然较小等原因,ETF做市商并没有太大的动力参与做市。未来,我们认为随着市场规模逐步扩大,相应的做市激励有关的配套措施也需要进一步改善,从而进一步提升市场对资金的吸引力。

4、海外债券ETF投资者结构

海外债券ETF的发展壮大的原因,除去需要了解其产品类型、申赎机制和做市机制之外,更重要的是对需求端的实际投资者需求的分析,产品的成功往往是源于对投资者需求的把握。本部分将介绍海外债券ETF投资者的情况。

美国代表性债券ETF投资者结构:参与机构多样化,投资顾问占比较高

我们整理了全美最大的4只代表性债券ETF持有人的情况见下述图表,总体而言可以得到公开数据披露的投资者情况占比较高,未披露的投资者占比相对较低。因此,从这些披露情况来看可以总结出一些投资者的情况特点:

1.参与机构多样化程度较高。从这几个代表性头部债券ETF的投资者结构来看,可以看到投资者包括投资顾问、银行、保险公司、经纪商、信托、养老金、控股公司、对冲基金、主权财富基金、捐赠基金、私募股权、家族理财等,投资者来源非常多样化。

2.投资顾问是占比最高的投资者。从这几只代表性大型债券ETF持仓结构都能看出,占比第一大的投资者类型是投资顾问。这或与债券ETF满足投资者尤其是个人投资者对大类资产配置的需求有关,尤其是个人投资者,往往没有办法和专业能力进行现券交易,而对债券的配置需求更青睐用债券ETF产品来满足。海外个人投资者养老金账户是公募基金最大的资金来源,而个人养老金账户中的资产配置,往往会借助投资顾问来提供方案。这些头部基金公司如Vanguard、State Street,往往也会提供投顾产品向自身ETF产品引流。近年发展起来的智能投顾,也多以债券ETF作为其底层配置的工具。

3.银行是仅次于投资顾问的第二大类投资者。美国的大型银行往往都是混业经营的综合性金融公司,因此对债券ETF的参与方式也是多方面的,包括作为AP的角色、作为做市商的角色、作为资管机构、或者也作为投资顾问参与债券ETF市场。美国市场中,AP和做市商对于ETF是非常核心的角色,这些债券ETF的AP和做市商往往都由大型银行担任,因此也不难理解银行投资者对ETF的持仓规模位列前茅。

4.保险公司也是持仓占比位列前茅的投资者。保险机构资产配置目标的稳健性和多样性,使得其对债券ETF有天然的配置需求。保险机构是一类典型的注重大类资产配置的机构投资者,这类投资者的特点是配置风格往往采用自上而下的方法,而并不注重对细分类别领域里的个券进行挖掘,因此债券ETF产品能够迎合这类投资者的需求。

5.境外主权财富类机构也是典型的债券ETF的投资者。境外机构往往对本土市场的了解较少,缺乏债券市场OTC的交易途径,并且无论是搭建本土团队还是委外投资成本都较高,对于本土市场的投资需求更偏向于自上而下的分散化配置需求,具备债券ETF典型的客户画像。在美国top5的债券ETF中,加拿大主权财富基金ALBERTA INVESTMENT MGMT CORP出现较多,正是体现了这一点。

图表28:iShares安硕核心美国综合债券ETF持有人结构

资料来源:彭博资讯,中金公司研究部;备注:为2020年以来最新披露数据

图表29:领航总体债券市场ETF持有人结构

资料来源:彭博资讯,中金公司研究部;备注:为2020年以来最新披露数据

图表30:iShares安硕iBoxx美元投资级公司债券ETF持有人结构构

资料来源:彭博资讯,中金公司研究部;备注:为2020年以来最新披露数据

图表31:领航长期公司债券ETF持有人结构

资料来源:彭博资讯,中金公司研究部;备注:为2020年以来最新披露数据

欧洲代表性债券ETF投资者结构:公开披露信息有限,投资顾问同样为主要投资者类型

同样,我们选取欧洲最大的4只债券ETF来分析欧洲债券ETF的投资者情况。相对于美国市场,欧洲市场的信息披露程度较低,债券ETF的投资者多数没有披露具体信息。从可以看到的已披露的部分来看,我们可以发现欧洲债券ETF持有者呈现如下特点:

1.同美国市场类似,投资者多元化程度较高。持有债券ETF的投资者类型较多,包括投资顾问、银行、养老金、经纪商、保险公司、私募股权、对冲基金、政府、控股公司等,投资者多元化程度也同样较高。

2.与美国市场类似,投资顾问是第一大类投资者类型。

3.同样,银行投资者参与度也较高,可以作为AP和做市商参与到债券ETF市场中来,这样决定了银行的持仓比例不会太低。

图表32:iShares安硕摩根大通美元新兴市场债券ETF持有人占比情况

资料来源:彭博资讯,中金公司研究部;备注:为2020年以来最新披露数据

图表33:iShares安硕美元公司债ETF持有人占比情况

资料来源:彭博资讯,中金公司研究部;备注:为2020年以来最新披露数据

图表34:iShares安硕美元高收益公司债ETF持有人占比情况

资料来源:彭博资讯,中金公司研究部;备注:为2020年以来最新披露数据

图表35:iShares安硕美元国债1-3年期ETF持有人占比情况

资料来源:彭博资讯,中金公司研究部;备注:为2020年以来最新披露数据

中国香港债券ETF市场:市场较小,目前银行和投资顾问为主要投资者类型

中国香港市场处于发展初期,规模较小,信息披露也比较有限。从我们查询到的四只披露了部分投资者信息的债券ETF情况来看,银行和投资顾问依然是主要的投资者类型。目前,中国香港ETF均比较小,多数在4亿美元以内,只有一只沛富基金相对大一些,规模在39亿美元左右。但沛富基金披露的投资者信息有限,代表性不足;从其他基金来看,主要投资者有银行、控股公司、投资顾问等。规模较小的基金往往难以募集到真正的外部投资者,而多数可能需要自持或者募集特殊的种子基金。因为许多投资者投资基金的时候存在单只基金占比不超过10%的限制,而规模较小的债券ETF由于债券的单只规模较大且流动性不足,往往无法满足投资者持仓占比不超10%的要求。这些小基金的外部投资者往往仅限于做市商,目前中国香港有一些做市商可以解决小于1000万元的散量的问题,持有部分ETF用于做市。但目前在中国香港ETF基金的二级成交仍然比较少。

图表36:中国香港债券ETF持有情况

资料来源:彭博资讯,中金公司研究部;备注:为2020年以来最新披露数据

新加坡债券ETF市场:得到政府大力支持,主权财富基金、投资顾问、银行、经纪商为主要投资者

新加坡市场也处于发展初期,2020年才开始有所发力。从披露的信息来看,新加坡的债券ETF持有人类型主要包括投资顾问、主权财富基金、银行和经纪商,其中新加坡的主权财富基金淡马锡控股出现在最大的债券ETF南方东英中国政府债券指数ETF和ishares安硕巴克莱资本美元亚洲ETF中。新加坡的ETF发展离不开政府的大力支持,除了交易所制度等方面给与支持以外,政府还会在产品设计以及种子投资人方面给与大力支持,例如以主权财富基金出资等,政府的支持使得得到支持的新加坡的债券ETF基金得以具备一定规模。例如南方东英2020年末规模超过11.5亿美元,在成立初始就具备一定规模,这样就可以使得其他要求投资占比不超过10%的投资者能够配置。因此,南方东英债券ETF基金也吸引了许多海外投资者通过各种渠道前来认购。

图表37:新加坡6只债券ETF基金持有者结构

资料来源:彭博资讯,中金公司研究部;备注:为2020年以来最新披露数据

对比之下,国内债券ETF投资者以保险、券商和银行为主,个人投资者占比较低

目前我国债券ETF发展仍处于起步阶段。从2020年存续的17只债券ETF通过2020年年报披露的持有者结构来看,保险、券商、银行是主要持有机构,合计占比超过90%。债券ETF多为机构定制化的产品,个人投资者份额占比非常低。在17只债券ETF中,仅嘉实中证中期国债ETF、国泰上证5年期国债ETF和国泰上证10年期国债ETF个人投资者持有占比较高,其余债券ETF个人投资者持仓占比不到10%,而多数都不到2%。这是与国外债券ETF一个很大的不同。

图表38:国内17只债券ETF前十大投资者持有规模

资料来源:万得资讯,中金公司研究部;备注:数据截至2020年末

图表39:国内17只债券ETF前十大投资者持有规模占比

资料来源:万得资讯,中金公司研究部;备注:数据截至2020年末

图表40:国内债券ETF持有者结构

资料来源:万得资讯,中金公司研究部;数据截至2020年末

图表41:国内债券ETF持有者结构

资料来源:万得资讯,中金公司研究部;数据截至2020年末


三、海外债券ETF规模发展助推力分析及对于国内债券ETF发展的思考


纵览海外债券ETF的全貌,我们可以看到,海外债券ETF市场得以蓬勃发展,离不开诸多客观因素的完善,包括市场环境、政策支持、授权参与者和做市商的培育、个人投资者的培育、海外投资者的进入等等。具体而言:

1.美国和欧洲信用债市场的成熟使得信用债和宽基类债券ETF得到了蓬勃发展。债券ETF可以非常好的迎合投资者对分散化投资、降低组合风险的诉求,因此信用债类和宽基类债券ETF天然是具备非常好的市场需求属性的,因此在健全的市场环境下,信用债和宽基类债券ETF的规模很容易得到快速发展,例如美国债券ETF就以信用债和宽基类债券为主。但国内信用债类ETF、信用债类指数基金发展远不如利率债类ETF,与信用债信用风险定价不够合理、信息披露有待完善、投资者对风险的处置能力较弱等因素息息相关。未来,我们认为随着我国信用市场的逐步发展和成熟,相关债券ETF的发展有望得到推动。

2.债券ETF的初期发展离不开政策支持。目前,我国银行间市场是债券交易的主要市场,而债券ETF则为交易所交易品种,我们认为政策方面对于交易所品种能够挂钩银行间市场债券给予支持才能真正推动债券ETF的初期发展。以新加坡为例,新加坡债券ETF市场也处于发展初期,但2020年开始得到快速发展,其中离不开政府的支持,政府甚至利用主权财富基金注入债券ETF作为种子投资者,从而使得债券ETF规模能够满足外部投资者的投资要求,才能够进一步吸引外部投资者的投资。

3.AP和做市商的参与对ETF规模的助推非常重要。从海外市场的经验来看,AP和做市商起到了重要的活跃市场的作用,且其本身也是ETF的重要投资者之一,这两个角色对于ETF的规模扩张起到了至关重要的作用。一方面,做市商通过二级市场积极做市和宣传,盘活了ETF的流动性,还可以将零售客户的数量化零为整进行申赎,或者帮助客户灵活转换现金和实物申赎方式,因此能够帮助ETF提升流动性和提升申购的灵活度;另一方面,做市商会保留一定的敞口,从另一个角度也增加了投资需求。国内的AP和做市商市场仍然有待培育,目前一级申购往往还是由投资者直接向基金公司申购为主,AP的角色是欠缺的。未来,我们认为伴随着债券ETF的发展,专业的AP和做市商的培育至关重要。

4.债券ETF的发展离不开个人投资者配置需求的培育。从海外经验来看,投资顾问往往是债券ETF的重要持有者,而其背后的个人投资者的配置需求反映了债券ETF的优势——相比很多投资品种尤其是相比直接投资债券而言,债券ETF具有投资门槛低、二级市场流动性好、可以实现分散化投资、无需过多考虑个券研究等等的特点,是比较适合个人投资者配置的。而国内个人投资者一方面能够选择具有高收益低风险特征的刚兑型理财作为低风险投资品种,另一方面长期的房地产市场的繁荣也提供了非常有吸引力的高回报低风险的投资选择。而未来,我们认为随着这两种低风险投资品种吸引力的逐步减退——理财逐步净值化转型,波动性提升而收益下降;房地产市场回报率逐步下降,低风险资产中债券的相对吸引力将有望提升。此外,我们预计随着智能投顾等业务发展,对于债券的配置有望很大程度上通过债券ETF来实现,因此将会促进个人投资者配置需求部分转移到此类债券ETF品种上来。

5.随着我国债券市场的对外开放,我们认为海外投资者有望进一步推动债券ETF的发展。作为全球化配置的海外投资者,其往往专注于大类资产配置,且对本土市场的了解较少、搭建本土团队或委外投资成本都较高,甚至缺乏债券市场OTC的交易途径,因此天然对于债券ETF有强烈的投资需求。美国、欧洲、新加坡等市场的债券ETF投资者中,海外机构均是重要的持有者之一。而我国债券市场在全球投资者的配置中占比仍然偏低,未来,随着我国债券市场对外开放的持续推进,我国债券市场的吸引力持续维持,我们认为海外投资者的相关投资需求有望逐步推动国内债券ETF进一步发展。

可以发现,虽然债券ETF的发展需要上述诸多因素的推动,但需要提示的是,完善成熟的市场均呈现非常明显的头部化特征,无论是基金管理人还是AP、做市商,头部的一两家机构占据了市场的绝大多数份额。因此,虽然我国债券ETF市场仍处于发展初期,但我们认为如果是希望布局债券ETF的机构可能需要未雨绸缪提前筹备,甚至主动推动有关因素的完善,才更有利于在未来这片蓝海中抢占先机。

从未来国内债券ETF发展方向看,由于我国债市仍以银行间市场为主,从丰富投资标的、提升产品流动性和活跃度角度考虑,我们认为基金管理人可积极开发挂钩银行间债券的交易所债券ETF产品,目前仍可以利率债为主要投资标的,在我国信用市场发展更加成熟之际亦可积极拓展信用债类ETF。同时,随着我国债市对外开放不断深化,海外投资者对于国内债市的投资逐步加速,促进了我国债市投资者的多元化,或也会推动未来债券ETF产品由传统指数型产品向主动增强型产品发展,或者进一步细分策略,以满足不同投资需求。

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