宋雪涛:稳增长诉求提升后,交易逻辑将如何变化?

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四季度至今,市场的交易逻辑是衰退+宽松,成长股和利率债表现较好。
本文来自格隆汇专栏:天风宏观宋雪涛

11月第4周各大类资产性价比和交易机会评估:

权益——“稳增长”的政策诉求进一步强化

债券——市场情绪回升至中性水平以上

商品——第四波疫情压制商品需求

汇率——美元指数突破96

海外——众议院通过1.75万亿法案

图1:11月第3周各类资产收益率(%)

资料来源:WIND,天风证券研究所

图2:11月第4周国内各类资产/策略的风险溢价

资料来源:WIND,天风证券研究所

图3:11月第4周海外各类资产/策略的风险溢价

资料来源:WIND,天风证券研究所

注:权益风险溢价表示股票的风险收益比,风险溢价越高代表风险收益比越高;

流动性溢价为市场对于当前流动性松紧程度的价格映射;

流动性预期为市场对于远期流动性松紧程度的预期。


1、权益“稳增长”的政策诉求进一步强化


11月19日,央行三季度货币政策执行报告中指出“保持经济平稳运行的难度加大”、“经济恢复发展面临一些阶段性、结构性、周期性因素制约”。11月18日,国务院总理李克强在专家和企业家经济形势座谈会上也指出“当前国内外形势依然复杂严峻,我国经济出现新的下行压力,要在高基数上继续保持平稳运行面临很多挑战”。

7月30日政治局会议提出“做好宏观政策跨周期调节”、“统筹做好今明两年宏观政策衔接,保持经济运行在合理区间”以来,“稳信用”、“稳增长”的政策诉求一直在强化。

7月15日全面降准后,货币政策以结构性工具为主,维持流动性的合理充裕。11月8日,央行创设推出碳减排支持工具这一结构性货币政策工具。11月17日,国常会宣布将设立2000亿元支持煤炭清洁高效利用专项再贷款,下半年流动性溢价一直在12%-50%分位的中低区间内震荡,流动性环境整体较宽松。因此四季度至今,市场的交易逻辑是衰退+宽松,成长股和利率债表现较好。

未来交易逻辑会如何变化?关注两个拐点,一是稳增长政策转化出信用扩张的效果,表现为信贷余额增速回升、利率反弹,一般而言信用扩张利好价值股。二是经济下行压力减弱至逐渐企稳,一般而言经济下行期大盘股更抗跌,经济企稳时大盘股先修复,经济上行期小盘股的修复弹性更大。所以今年底到明年,市场风格可能经历“成长-大盘价值-小盘价值-成长”的变化

11月第3周,A股窄幅震荡,Wind全A周上涨了0.62%,成长、周期延续上涨态势,涨幅0.41%、0.95%,消费反弹了1.63%,金融小幅回调0.54%。市值因子区分度不高,大盘股方面,上证50下跌0.24%,沪深300上涨0.03%;中盘股(中证500)上涨了0.19%(见图1)。

A股整体情绪指数继续回升,目前处在中高水平(69%分位)。行业风格方面,成长股的短期拥挤度上升至中性偏拥挤状态(64%分位);消费、金融和周期股的短期拥挤度维持在前期的较低水平(38%分位、32%分位和23%分位)。拥挤度从高到低的排序是:成长>消费>金融>周期。

市值维度上,大盘股(上证50和沪深300)的短期交易拥挤度进一步回落,目前已来到中位数下方(44%和42%分位),中盘股的拥挤度回升至36%分位。宽基指数的拥挤度从高到低的排序是:上证50>沪深300>中证500。衍生品市场情绪继续升温,中证500的基差已经到了93%的历史高位,沪深300和上证50基差维持81%和86%分位。

Wind全A估值水平维持【中性偏便宜】(见图2)。上证50与沪深300的风险溢价与前期基本持平,目前处在【中性偏便宜】区间,中证500的估值维持【便宜】。金融的估值维持【很便宜】(92%分位),周期风险溢价继续上升,估值【便宜】(83%分位),成长估值【较便宜】(69%分位),消费估值【中性】(47%分位)。风险溢价从高到低的排序是:金融>周期>成长>消费。

北向资金周净流入111.84亿,北上情绪大幅回暖。南向资金净流出23.38亿港币,恒生指数的风险溢价维持中性偏高区间,性价比中性略高。


2、债券市场情绪回升至中性水平以上


11月第3周,新增专项债发行了1381.01亿元,净融资额1348.52亿元,发行速度较前两周有所提升,但目前来看,11月底前发行完全年专项债不太实际。央行公开市场操作净回笼900亿,流动性溢价维持在【较宽松】水平(24%分位)。中长期流动性预期与上期基本持平(57%分位)。

期限价差小幅回升(37%分位),久期策略性价比中低。信用溢价与上周持平,目前处在中位数下方(42%分位),内部分化继续,中低评级信用债估值较便宜(风险溢价处在70%分位左右),而高评级信用债较贵(风险溢价处在10%分位左右的低位)。

11月第3周,债券市场整体情绪继续回升,利率债和转债的情绪短期拥挤度已经站上中位数,处在53%、63%分位;信用债的短期拥挤度也在中位数附近(48%分位)。


3、商品第四波疫情压制商品需求


11月第3周,主要工业开工率多数上涨,唐山钢厂高炉开工率和半钢胎开工率环比回升,PTA开工率环比不变,焦炉生产率环比下降。工业品价格涨跌互现,螺纹钢价格环比上涨0.85%,热轧卷板下跌1.9%;有色价格窄幅震荡,铜环比上涨0.6%,铝、锌环比下跌0.6%、1.6%;焦煤、焦炭价格大幅下挫15.6%、5.1%。

11月第3周,LME铜震荡回调0.62%,收于9651美元/吨。国内地产开工销售持续走低,美国也处在补库存周期的顶部附近,全球进入第四轮疫情高发期,全球需求下行趋势较为明朗,前期铜价大涨也主要是受大机构挤仓的影响,挤仓结束后铜价可能开始承压。COMEX铜的非商业持仓拥挤度小幅回落至58%分位,市场情绪维持中性偏乐观。

欧洲遭遇新一波疫情冲击,奥地利宣布重启全国封锁并成为首个强制接种的欧洲国家,德国对未接种人士实行限制的更严格防疫措施后警告,不排除锁国等一切防疫可能。欧美疫情再次告急引发市场对需求受创的担忧,前期表现突出的原油首当其冲承压。

11月第3周,布伦特油价下跌4.27%至78.66美元/桶。供给方面,美国原油产能利用率有所提升,产量较上周减少10万桶(1140万桶/天),美国原油库存(不含战略储备)小幅下降。布油主力合约相对于6个月的远月合约贴水幅度维持在5%附近,看多远期原油供给、看跌远期原油价格的预期比较稳定。

11月第3周,农产品、能化品和工业品的风险溢价都处于历史低位,估值【极贵】


4、汇率:美元指数突破96


11月第3周,欧洲新增确诊人数曲线进一步走陡,英美的确诊人数曲线走在德国、法国和意大利等国之后,但近期抬头的趋势也较为明显。美国周度确诊人数从十月底50万左右的低位重新回升至70万附近。进入冬季,新冠基本上可以确定进入第四波疫情周期。目前来看本轮疫情欧洲相较美国更加严峻,近期拉加德强调“欧央行明年不太可能满足加息的条件”,美元指数一路走高升破96,上涨1.00%至96.06。

11月第3周,美债实际利率上行4bp,收于-1.11%;伦敦现货金价震荡回落1.02%,收于1845.75美元。美债实际利率回落告一段落,黄金止住上涨趋势。前期美元与黄金同涨主要是市场对于通胀高企联储态度存在博弈。后续联储是否会加快退出QE甚至提前加息决定美元和黄金走势后期是否会开始分化。

11月第3周,美元兑人民币(在岸)小幅下跌0.06%,收于6.39,人民币的短期交易拥挤度维持较拥挤水平(85%分位),情绪较乐观。外资持续净流入中国市场(股票和债券),金融市场资金流向对人民币影响中性偏利好。


5、海外:众议院通过1.75万亿法案


11月19日,美国众议院通过1.75万亿美元的拜登BBB法案,参议院通过前景尚不明朗。两党分歧较大的是气候方面扩大税收抵免以减少碳排放,以及提高美国公司最低税率和对年收入超过1000万美元的富人群体加税。

11月第3周,美债10年期名义利率下行4bp至1.54%,10年期盈亏平衡通胀预期回落8bp至2.65%,但仍处在历史高位,10年期实际利率小幅上行。美债期限溢价维持在39%分位。目前,美元流动性溢价和信用溢价仍然处在14%和9%分位的历史低位。

11月第3周,美股市场上风险偏好小幅回升,成长股表现强于价值股。目前标普500和道琼斯的风险溢价与上周基本持平(39%和25%分位),纳斯达克的风险溢价维持中性略偏高的位置(见图3)。

风险提示

疫情再爆发;经济增速回落超预期;货币政策超预期收紧


  报告来源:天风证券股份有限公司

报告发布时间:2021年11月24日

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