长鑫科技，为何值3个长江存储？
文 | 彭勇
存储“双子星”，长鑫科技与长江存储，即将登陆科创板。
其中，来自合肥的长鑫科技IPO后预计将超过2万亿元，而武汉的长江存储估值也有望达到5000亿元至8000亿元。
按照持股比例来计算，合肥国资股权价值有望破万亿。而武汉国资的持股市值也将超两千亿。
支撑这一估值的是他们今年一季度业绩。
长鑫科技营收508亿元、同比激增719.13%，归母净利润247.62亿元。长江存储营业收入突破200亿元大关，同比增长100%。
两家企业均采用地方国资控股、国家大基金加持的模式，长江存储更有国家存储器基地的背书，为什么估值约为长鑫科技的1/3，利润只有1%？
长鑫科技估值三倍于长江存储，与创始人有关。
从资本市场规律来看，半导体行业估值最高的企业，都有鲜明的创始人标签。比如英伟达的黄仁勋、台积电的张忠谋。
创始人基于产业趋势的前瞻判断，敢于力排众议、破釜沉舟，是投资者愿意给出高溢价的原因。这一点在半导体这种“高风险、长周期”的行业尤为明显。
长鑫科技在资本市场上有一个投资者熟悉的创始人——朱一明。
朱一明曾在硅谷担任资深工程师。2005年回国后创办了兆易创新，一家专注NOR Flash（非易失性闪存）的芯片设计公司。这家公司后来做到了全球前三、中国第一的位置。
然而，朱一明始终有个更大目标，进入DRAM内存，因为这才是决定国家存储芯片安全的主流领域。
当时这领域被三星、SK海力士、美光三家巨头垄断超过90%。中国的自主生产能力几乎为零。
2016年他在并购北京矽成半导体未果后，决心自己做家DRAM企业。听说朱一明有意进军DRAM，合肥政府很快就找上了他，共同成立了长鑫科技。彼时，这座中部城市正全力打造半导体产业之城。
朱一明出任长鑫存储CEO，并立下军令状，称项目盈利之前，不领一分钱薪酬或奖金。
正是这种破釜沉舟的决心推动长鑫科技迅速发展。
2019年长鑫存储亮出了与国际主流DRAM产品同步的8Gb DDR4，打破了国外企业在存储芯片领域的垄断局面。而且在HBM这个热门赛道上，与SK海力士的差距正在缩小。
长鑫科技2025年第四季度全球市场占有率为7.67%，仅次于三星、SK海力士和美光，成为全球增长最快的存储芯片厂商。
有人甚至这样形容长鑫速度：从零到全球第四，长鑫科技用了7年。从累计亏损366亿元到单季盈利超过整个科创板，它只用了92天。
反观长江存储，则缺乏创始人的“基因”。
其前身武汉新芯成立于2006年，是由湖北省、武汉市和东湖高新区三级政府出资设立，并长期委托中芯国际经营管理。因此，自诞生之初，它就是一个典型的“政府项目”。
2016年7月，长江存储以武汉新芯为基础，由国家大基金、湖北国芯产业基金等共同出资，承载着打破美日韩长期垄断的国家使命，从地方国企，升级为央地协同的项目，这种属性与创始人的个人IP形成了天然对峙。
更重要的是，核心管理层不太稳定。从赵伟国到陈南翔，历经多次董事长更迭。
2025年，根据旗下武汉新芯冲刺科创板递交的材料，公司近2年董监高变动异常频繁，现任8名董事中仅2名无变化，3名监事中仅1名留任，4名高级管理人员中仅1名未调整。
核心管理层的震荡，折射出长江存储公司治理架构的稳定性不足，而这恰恰是资本市场最忌讳的。
而从股权结构来看，长鑫科技属于混合所有制，容易获得估值溢价，而长江存储属于典型的国企，陷入了估值折价的困境。
国企估值折价的现象由来已久。
2026年3月有报道称，重组前的东风集团股份在港股市场的市净率仅为0.25倍，显著低于汽车行业平均水平，融资功能基本丧失。
这并非孤例。
2024年12月，中国证券网发文称，2008年以来，国企面临长期折价。2016年中旬国企相对全市场折价约34%；截至2024年上半年末，国企相对全市场的折价程度约18%，并且有不少公司处于破净状态。
这一现象源于市场对国企治理僵化、效率低下的刻板印象，以及传统估值模型无法衡量其战略价值和社会贡献的局限性。
当然，作为芯片“国家队”的长江存储也不例外。
备案信息显示，长江存储无控股股东，股权结构呈现“国资引领、产业协同、多元持股”的鲜明特征。但实际上，这是一家高度国有化的企业。
第一大股东为武汉东湖高新区管委会全资控股的湖北长晟发展，直接持股26.5442%。国家集成电路产业投资基金一、二期，长江产业投资集团，武汉光谷产投等国家级、地方级产业资本悉数在列。
其中，武汉市级国资通过长晟发展、芯飞科技、光谷产投三大平台，获得长江存储43.5%的股份。按照上市后5000亿至8000亿元估值进行计算，所持股的市值约在2100亿元至3500亿元。
与之形成鲜明对比的是，市场化资本极度稀缺。如，2025年4月，“六个核桃”所属的养元饮品通过子公司出资16亿元入股，才获得象征性的0.98%。
相比之下，长鑫科技的股权结构显示出社会性包容的特点，是一个典型的混合制企业。
根据最新招股书，合肥及安徽国资、国家大基金二期等国有资本持有超60%的股份，而阿里巴巴、小米、腾讯、美的及兆易创新等社会资本占比近40%。
其中，合肥市级国资合计持股约45%。目前多数机构对长鑫科技的上市估值预期在2万亿元以上，以此计算其持股市值有望接近万亿元。
更重要的是，相比于长江存储员工持股平台占比仅1.295%，长鑫科技对员工激励作用更明显——高达8.37%。
这种高度分散且多元化的股权结构，既有利于改善长鑫科技的治理水平，形成更强大的产业协作效应，还能间接提升企业估值逻辑与市场信心，支撑更高估值。
这种信心的直接体现，便是估值体系的国际接轨。
不少投资机构在预测长鑫科技的市值时，给出了20倍市盈率的估值参考，与三星电子（TTM市盈率约19.4倍）、SK海力士（约16.6倍）等国际竞争对手的水平相当。
从产品来看，长鑫科技聚焦的DRAM内存，市场规模更大，相比于专注NAND闪存的长江存储容易获得更高的资本溢价。
数据显示，2025年DRAM市场规模约1505亿美元，而NAND市场规模约557亿美元——前者体量接近后者的2.7倍。
不仅如此，人工智能发展对DRAM的需求比NAND闪存更大。
原因很简单，DRAM是AI服务器中的“刚需大户”——一台AI服务器的DRAM需求是传统服务器的8倍，而NAND闪存只有3倍。
花旗最新报告显示，2026年全球66%的DRAM产能将被AI服务器独占。Meta、微软、谷歌通过长期协议提前锁定绝大部分可用产能。
高盛指出，2026年全球DRAM市场将出现4.9%的供需缺口，为过去15年来最严重的一次存储芯片供应短缺，预计DRAM全年涨幅达250%—280%。
最直接的表现，美国存储芯片巨头美光科技5月中旬曾连续七个交易日创下历史新高，市值逼近9000亿美元。
而长鑫正是抓住AI超级大周期的红利，从2024年的亏损71亿元到2025年扭亏，再到2026年一季度大赚247亿元，业绩爆发力极强。
事实上，当年朱一明作为技术大拿，正是看到了DRAM的市场空间和发展前景，以及NOR Flash（另一种闪存）的天花板，才切入到这个赛道里。
相反NAND闪存主要作为存储训练语料、推理上下文等数据资料的二级存储，是辅助性的“附属需求”。
而长江存储聚焦发展NAND闪存，更多是一种因地制宜的选择，不仅因为其前身武汉新芯已是国内领先的NOR Flash代工厂，拥有闪存芯片的研发和制造经验，还与武汉多年发展的光电信息产业有关。
因为从产业关联度而言，NAND闪存的制造工艺与光电子技术所涉及的等离子体技术、精密光学控制、高能光源等息息相关。
这决定了长江存储从一开始就是产业规划的结果，与朱一明基于市场嗅觉的路径形成了鲜明对比。
两家公司虽然产品不同，但并非各自为战。
2025年9月有消息称，长江存储正积极布局DRAM领域，三座新工厂的部分产能将用于DRAM生产，而且还有意与长鑫存储合作，共同攻克HBM内存技术难题。
而且随着人工智能加速推理部署，NAND的角色将从“附属”向“主力”转变。这有望改变长江存储估值偏低的局面。
更重要的是，长江存储战略价值难以用市值衡量——通过国家和地方政府主导下的自主创新，加速中国半导体装备国产化替代，应对地缘政治不确定性。
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