过去十年安琪酵母营业收入从48.61亿增长至167.29亿，年复合增长率为14.72%；2025年安琪酵母营收增长了15.32亿元，其中酵母及深加工产品营收为119.49亿元，同比增长10.09%。

如果保持10%左右的增速，未来几年安琪酵母营收将突破200亿，而公司也将成为调味发酵品板块除海天味业之外的第二家营收超过200亿的企业。

安琪酵母不只是生产酵母。

一、安琪酵母除酵母以外的增长空间

如下图所示，2025年安琪酵母酵母及深加工产品的营收占比约为72%，食品原料产品贡献的营收超过10%，此外糖业、包装材料等业务均贡献了收入。

安琪酵母不是生产单一酵母产品的公司。

我一直觉得安琪酵母、伊利股份和海天味业都是科技企业，都在做发酵技术的生意，区别在于菌种是牛奶生产皇冠上的明珠，制曲是海天味业的核心技术，而安琪酵母则是菌种的供应商；这也是安琪酵母比海天味业想象空间更大的原因。

可能未来的某一天，这三家公司都不能按照制造业的逻辑来估值，而是按科技企业来估；重点在于三家公司的核心技术能否有重大突破。

根据公司公告里的内容，安琪酵母未来增长空间主要来自如下几个方面：

①国内市场：上下游产业链延伸。

②国外市场：酵母产品及酵母衍生品市占率提升。

下面这段话介绍得很全面。

1.酵母以外业务的增长

从过去5年安琪酵母的营收变化看，食品原料业务收入于2025年已达到22.18亿元，成为公司在酵母及深加工产品之外最重要的增长来源。

食品原料的市场规模比酵母要大很多，同时也与酵母主业有良好的协同效应，有望成为公司未来新的增长曲线。

从官网产品分类看，安琪酵母的产品系列涵盖面点食品、烘焙食品、调味品以及营养食品等。

2.酵母相关衍生品的增长空间

①欧美和大洋洲：活性酵母应用成熟，未来增量空间主要在酵母衍生品。

②非洲、中东和亚太：活性酵母；

③酵母在饲料养殖和生物发酵等领域有应用空间；

④酵母衍生品的细分应用领域：

微生物蛋白，减盐增味、浓厚味等酵母抽提物产品，酵母硒、酵母多糖等功能性发酵食品原料。

安琪酵母的在建工程中有一项年产1.1万吨酵母蛋白产业化示范工程。

酵母蛋白市场需求旺盛，公司正推进产能扩建，酵母蛋白应用领域已从健身、保健食品拓展至更广泛的食品领域；相比乳清蛋白，两者蛋白含量相当，但酵母蛋白成本更低。

此外，酵母蛋白更加环保，不存在农残、药残、乳糖不耐受及宗教禁忌等问题，是一种安全、高效、可持续的新型蛋白质来源。

未来，公司将专注于上游核心技术，持续提升产品质量，致力于成为全球酵母蛋白原料的核心供应商。

二、安琪酵母在国外的营收增长

如下表所示，国外市场是安琪酵母营收增长的重要来源。

2025年安琪酵母国外营收占比已经到了40.94%，且2025年国外营收增长额快于国内；2025年国内收入只同比增长了3.84亿，但是国外营收增长了11.36亿。

如果没有前些年布局的国际化海外建厂，安琪酵母能否走出本文第一章配图的增长曲线，还是个未知数。

说到国外建厂，就不得不提到安琪在埃及建厂是多么有先见之明。

埃及公司的营收从2021年的7.12亿，增至2025年的13.94亿；

同期埃及公司净利润从1.24亿增至4.92亿，且2025年埃及公司的净利率达到了35.27%，净利率水平远超国内。

我能找到的糖蜜出口数据截止到2024年，但是不影响对埃及和我国糖蜜生产情况的分析。

埃及每年的糖蜜净出口量都超过数十万吨，但是我国的糖蜜出口量最多的时候只有几万吨，少的时候只有几千吨。

糖蜜为公司核心原材料，约占生产成本的50%，在埃及建厂靠近原料产地，就近采购，运费低，而且价格低。

此外，当前国内糖蜜价格已逐步回落，安琪酵母的利润率有提升的可能性；国际化方面，目前公司正同步推进印尼、俄罗斯等海外项目建设，在建工程明细中已经列示。

三、当前的安琪，成长性重于盈利性

只从盈利性看，安琪酵母并不是头部的制造业企业。

公司净利率不到10%，ROE不到15%，2026年糖蜜价格回落有可能带来毛利率回升，但是距离往年15%的净利率水平还有段距离。

此外，虽然这些年公司营收规模和资产规模一直在扩张，但是盈利水平并没有提高，30%以上的毛利率，是5年来未曾回去的往年高峰。

从资产构成看，公司的资产“越来越重”，流动性变慢。

过去5年公司流动资产增长了61.82亿元，其中28.54亿元是存货增长，8.29亿元是应收款项增长，货币资金增长并不多。

从非流动资产构成看，过去5年公司非流动资产增长了58.3亿元，其中固定资产增长了55.64亿元，公司持续的产能扩张沉淀为报表上的固定资产。

目前公司在俄罗斯和印尼等地建厂，公司产能扩建、收入增长，但是盈利能力并没有改善。

安琪酵母的分红也不多。

与当前的行业发展特性和市场需求相匹配，安琪酵母不是伊利股份、格力电器这类发展成熟的绩优股，可以大量分红给股东回报；目前安琪酵母仍处在产能扩张期，还需要长短期借款等外部融资方式来支撑企业运营。

而且安琪酵母250多亿的总资产中，有110多个亿是固定资产，资产很重，产生的折旧摊销需要收入增长来抵销，否则折旧摊销会拖垮企业净利润水平。增长才是硬道理。

不过好消息是国外市场和酵母衍生品等领域存在增量空间，如果安琪酵母能继续保持收入增长，那么再叠加糖蜜价格下降，公司的净利率水平是有可能提升的。