【原创】《21世纪经济报道》特约评论 5月26日 07:00

自1月30日特朗普在社交媒体书面任命凯文.沃什为新一届美联储主席以来，市场加大了对“鹰派”沃什收紧流动性的担忧。截至5月22日，伦敦现货黄金和COMEX期货黄金结算价（活跃合约）分别录得4506.15美元/盎司和4523.3美元/盎司，较1月30日沃什被任命当天分别下跌9.55%和4.68%；同期上海金交所黄金现货（Au9999）和上海金交所黄金现货（AuT+D）分别下跌14.76%和14.79%，但同期美元指数上升2.29%，美国10年国债收益率上升30基点。资产走势意味着市场担心美国通胀上行导致美联储加息或缩表带来流动性收紧。

美国商务部经济分析局（BEA）显示，3月美国个人消费支出（PCE）价格指数同比上涨3.5%，较2月涨幅上升0.7个百分点；3月剔除波食品和能源价格后的核心PCE价格指数同比上涨3.2%，为2023年11月以来最高水平。此外，美国3月CPI同比上涨3.3%，大幅高于2月2.4%的涨幅，也是2024年5月以来最大涨幅；就业方面，美国劳工部数据显示3月非农就业人数增加18.6万人，2月修正为下降13.3万；3月美国失业率4.3%，略低于2月的4.4%，显示劳动力市场处于基本平衡状态。通胀和就业指标增加了美联储加息或缩表的可能性。截至5月25日，芝加哥商品交易所CME期货隐含利率显示，美联储12月加息25基点的概率为40.1%。由于美以伊冲突还未结束，国际原油价格走势还存在较大不确定性，因而美联储降息的节奏还存在变数。如果市场担心沃什就任联储主席后“降息+缩表”的政策主张将导致流动性收紧，那么美联储历次缩表时期国际黄金的市场表现怎么样？ 

历史上美国金融机构缩表主要发生在特定危机时期。在美国通胀高企，或经济过热时期，美联储也会转向缩表，一般通过减少国债购买，或缩减票据贴现和降低向商业银行贷款的方式进行。代表性的缩表时期主要有：

1948年—1949年之间，缩表主要通过金融机构减持国债的方式进行。1945年，美国所有金融机构持有国债总规模1580.44亿美元，在美国金融企业资产中占比最大，是美国金融机构公开市场票据业务规模（2.73亿美元）的578.9倍。1948年开始美国金融企业所持国债下降至1264.31.亿美元，此后进一步下降，该阶段减持国债是美国金融企业缩表的主要方式。值得一提的是，1950年和1951年美国金融企业机构和政府支持企业担保证券从此前的20亿美元左右下降至18亿美元左右，这对缩表也有一定贡献。二战结束后初期，美国经历了恶性通胀和萧条。1946年到1948年之间美国通胀大幅上升，1948年第四季度美国通胀开始显著下行。同时，1946年美国实际GDP同比增速为-11.6%，1947年GDP同比降幅收窄至-1.1%，1950年开始企稳且GDP同比增速恢复至8.7%。该缩表时间段，伦敦金现货价格从1948年的34.71美元/盎司，下降至1949年的34.69美元/盎司，降幅较小。

 1999年至2003年，互联网泡沫及泡沫后期，主要通过国债和贷款缩减资产负债表。2000年2月开始美国CPI同比增速开始超过3%（3.2%），2001年美国GDP同比增速（不变价）从2000年的4.1%大幅下滑至1%。1999年美国金融机构所持国债为1.46万亿美元，2000年和2001年分别降至1.38万亿美元和1.42万亿美元。与此同时，美国金融机构资产端“未列明的存款机构贷款”这一项2000年和2001年均突破1.5万亿美元，但此后连续两年下降。此外，美联储还个别月份减少了联邦基金和证券回购协议，给过热的互联网泡沫降温。此时，受避险情绪影响，伦敦金现货价格从1999年12月初的280.9美元/盎司开始上升，2000年2月初突破300美元/盎司，2004年12月开始突破400美元/盎司。

2017 年 10 月至2019年9月之间。2017年9月开始，美国CPI同比增速达到2.2%，符合美联储的合意目标水平。此外，美国GDP同比增速（不变价）从2017年的2.5%上升到2018年和2019年的3%和2.6%。美国经济和通胀水平支持美联储缩表。2017年10月开始，美联储通过停止到期债权再投资方式减持国债和 MBS，持续时间约 2 年。此外，2017年美国金融机构所持公开市场票据从5064.9亿美元下降至2019年的4654.59亿美元，也助推了美联储缩表。该缩表时间段，伦敦金现货价格从2017年10月的1270美元/盎司上升到2019年9月高点1552美元/盎司。

 2022 年 6月-2025 年4月。新冠疫情后无限 QE 使资产负债表在 2022 年 4 月达到 8.96 万亿美元的历史峰值，此后多重因素导致美国通胀大幅上行，为抑制高通胀，美联储于2022 年 6 月正式启动缩表。2025 年 4 月，美联储资产负债表已缩减约 2.19 万亿美元。伦敦金从2022 年 6月初的1845美元/盎司下降2022年9月末的1661美元/盎司。此后，美国多家商业银行倒闭事件，叠加美国对等关税等，国际黄金价格持续上涨， 2025 年4月初上涨到3114美元/盎司。

综上所述，历史上的缩表时期，黄金价格总体是上涨的，虽然黄金价格的上涨并不全是缩表因素导致。尽管1月29日以来，“沃什冲击”影响着全球流动性，导致宽松预期收敛，包括黄金在内的资产被无差别抛售。但历史表明，美联储历次缩表时期国际黄金价格总体是上升的。由于历次缩表都发生在通胀高企，或经济过热等情形下，而黄金作为典型的抗通胀资产，其需求会增加，这反而推升了黄金价格。此外，在战争或危机之后的缩表时期，黄金的避险属性会被强化，也是催化黄金价格上涨的重要因素。最后，黄金作为一种战略对冲资产，在信用货币时期，由于其零信用风险及较好的流通性，其主权配置价值可能还将一直存在。当前黄金价格处于历史高点，经历了持续牛市之后，其波动性显著上升。此外，在流动性冲击时期，黄金的货币属性赋予它们较好的流动性，这一特征也可能让黄金成为流动性冲击下最容易被抛售的资产。

谨代表个人观点。市场有风险，投资需谨慎。