摘要

霍尔木兹海峡后续有望在多方管理下有序开放，或压制油价与通胀预期，并提振全球风险偏好。初步协议可能涉及霍尔木兹海峡重新开放、停火安排延长及部分制裁豁免等事项，显示当前地缘冲突正从军事对抗向多边协调和规则化管理过渡。若后续协议落地，霍尔木兹海峡有望在美国、伊朗及中东主要国家共同参与下恢复有序通行，全球能源供应链的尾部风险将明显下降。预计后续大类资产将对协议落地进度、海峡通航实际恢复情况、中东地区原油出口变化以及航运保险成本回落等因素的边际变化更加敏感。

权益方面：（1）中国经济韧性较强，支持资本市场表现，建议超配A股。资本市场发展的政策态度清晰，而通胀风险与紧缩预期下降。霍尔木兹海峡连续多日通航量上升，美国与伊朗达成协议可能性在提高，有助于推动远期油价/通胀预期下降，缓解市场关于美联储紧缩的担心，与改善传统行业成本冲击的压力。传统企稳、新兴扩张、制造走向全球，结合政策端围绕“六张网”部署与重大建设提速，后续中国增长预期将提振。（2）港股同时受益于中国内地强劲而有韧性的经济表现与全球风险资产beta上修，建议超配港股。（3）中东地缘政治局势边际改善有利于压制原油价格下行，宏观流动性预期与市场风险偏好或得以修正，全球风险资产beta系统性上修，建议超配美股、欧股、日股。

债券方面：（1）全球宏观流动性预期与风险偏好再度修正。融资需求与信贷供给不平衡仍是客观现实，但风险偏好中枢趋势性上行，居民企业或进行资产配置再平衡。中东地缘政治局势边际改善有利于压制原油价格下行，宏观流动性预期与市场风险偏好或得以修正，国债配置性价比有所提升。（2）美国经济边际收敛，能源价格波动和美联储主席换届提升未来降息路径不确定性，风险资产配置性价比更高。中东地缘政治局势边际改善有利于压制原油价格下行，宏观流动性预期与市场风险偏好或得以修正，美债配置性价比低于风险资产。

商品方面：（1）中东地缘政治局势边际改善有利于通胀预期修正，并提振黄金价格。长期看，黄金的战略性配置价值依旧维持：特朗普政府实施的系列政策使得二战后全球秩序逐渐瓦解。在全球秩序加速重构、地缘政治局势趋势性恶化的背景下，安全再次成了最为稀缺的资源，而黄金则是对抗这种不确定性的具象化。中东地缘政治局势边际改善有利于通胀预期修正，并提振黄金价格。（2）地缘政治局势的改善与风险偏好的提升提高工业金属配置性价比。近年，电力相关建筑设备与交通工具大力发展，以及AI算力扩张、军事设施更新均对工业金属带来了新增需求，以铜为代表的工业金属或阶段性处于供需不平衡的情况。随着地缘政治局势的改善与风险偏好的提升，工业金属得以反弹，配置性价比有所提升。

风险提示：分析维度存在局限性，模型设计存在主观性，历史与预期数据存在偏差，量化模型局限性，地缘政治不确定性。

01、大类资产表现回顾与资产配置观点

我们以周报的形式回顾上周（2026年5月17日至2026年5月24日，下文同）周内市场关注度高、对大类资产影响较大的事件或数据，并进行必要点评，同时及时更新我们的战术性主动配置观点。战术性配置观点反映了我们对某项资产在未来1~3个月内相较于其他资产风险回报比的预期。

1.1.大类资产表现回顾

1.2.近期重要事件回顾

美伊或将以谅解备忘录形式达成初步协议 。沙特阿拉伯阿拉比亚电视台报道称，美国和伊朗将很快达成初步协议。报道称，美伊之间可能达成的初步协议将是一份谅解备忘录，巴基斯坦将在谈判各方无需到场的情况下宣布这份谅解备忘录。之后美伊双方将就最终协议进行谈判，下一轮会谈可能在6月5日举行。

美国总统特朗普此前宣称，美伊已“基本谈成”一份协议，最终细节将很快公布，并透露霍尔木兹海峡将随之开放。美国国务卿鲁比奥同日确认谈判“正在取得进展”。伊朗外交部发言人巴加埃23日表示，经过数周的对话，“伊美双方的观点正朝着更加一致的方向发展”，双方目前正处于一份谅解备忘录的最终敲定阶段。

1.3.重要事件定价分析

霍尔木兹海峡后续有望在多方管理下有序开放，或压制油价与通胀预期，并提振全球风险偏好。初步协议可能涉及霍尔木兹海峡重新开放、停火安排延长及部分制裁豁免等事项，显示当前地缘冲突正从军事对抗向多边协调和规则化管理过渡。若后续协议落地，霍尔木兹海峡有望在美国、伊朗及中东主要国家共同参与下恢复有序通行，全球能源供应链的尾部风险将明显下降。预计后续大类资产将对协议落地进度、海峡通航实际恢复情况、中东地区原油出口变化以及航运保险成本回落等因素的边际变化更加敏感。

1.4.重点资产战术性配置观点

权益方面：（1）中国经济韧性较强，支持资本市场表现，建议超配AH股。资本市场发展的政策态度清晰，而通胀风险与紧缩预期下降。霍尔木兹海峡连续多日通航量上升，美国与伊朗达成协议可能性在提高，有助于推动远期油价/通胀预期下降，缓解市场关于美联储紧缩的担心，与改善传统行业成本冲击的压力。传统企稳、新兴扩张、制造走向全球，结合政策端围绕“六张网”部署与重大建设提速，后续中国增长预期将提振。（2）港股同时受益于中国内地强劲而有韧性的经济表现与全球风险资产beta上修，建议超配港股。（3）中东地缘政治局势边际改善有利于压制原油价格下行，宏观流动性预期与市场风险偏好或得以修正，全球风险资产beta系统性上修，建议超配美股、欧股、日股。

债券方面：（1）全球宏观流动性预期与风险偏好再度修正。融资需求与信贷供给不平衡仍是客观现实，但风险偏好中枢趋势性上行，居民企业或进行资产配置再平衡。中东地缘政治局势边际改善有利于压制原油价格下行，宏观流动性预期与市场风险偏好或得以修正，国债配置性价比有所提升。（2）美国经济边际收敛，能源价格波动和美联储主席换届提升未来降息路径不确定性，风险资产配置性价比更高。中东地缘政治局势边际改善有利于压制原油价格下行，宏观流动性预期与市场风险偏好或得以修正，美债配置性价比低于风险资产。

商品方面：（1）中东地缘政治局势边际改善有利于通胀预期修正，并提振黄金价格。长期看，黄金的战略性配置价值依旧维持：特朗普政府实施的系列政策使得二战后全球秩序逐渐瓦解。在全球秩序加速重构、地缘政治局势趋势性恶化的背景下，安全再次成了最为稀缺的资源，而黄金则是对抗这种不确定性的具象化。中东地缘政治局势边际改善有利于通胀预期修正，并提振黄金价格。（2）地缘政治局势的改善与风险偏好的提升提高工业金属配置性价比。近年，电力相关建筑设备与交通工具大力发展，以及AI算力扩张、军事设施更新均对工业金属带来了新增需求，以铜为代表的工业金属或阶段性处于供需不平衡的情况。随着地缘政治局势的改善与风险偏好的提升，工业金属得以反弹，配置性价比有所提升。

基于发布于2025年4月的《主动大类资产配置研究体系简析》中所述的研究框架，并结合增量信息分析，我们的战术性资产配置观点更新如下：

02、战术性资产配置组合追踪

我们构建的战术性资产配置模拟组合细节如下：

1、调仓方式：我们每周审视一次组合资产配置与观点边际变化情况，如果发生调仓交易，则交易日期为审核日之后的下一个交易日。在观点没有发生显著变化的情况下，我们通常固定地以月度频率重新审视投资组合运作情况，并根据实际情况调整资产配置权重。但当我们的主动观点发生边际变化时，会基于变化显著程度与驱动因子对投资组合的配置权重进行不定期调整，以保持投资组合的灵活性。

2、比较基准：我们将基于宏观因子风险平价模型计算出来的战略性资产配置作为组合基准，其中大类资产配置权重分别为权益45%（A股7.5%，港股7.5%，美股15%，欧股5%，日股5%，印股5%）、债券的权重为45%（其中长久期中国国债10%，短久期中国国债12.5%，长久期美国国债10%，短久期美国国债12.5%）、商品的权重为10%（其中黄金5%，原油2.5%，南华商品指数2.5%）。

3、偏离规定：大类资产偏离的上下限幅度设置为±10%，内部细分资产的权重主要参考Black-Litterman战术性资产配置模型的运行结果，并结合主观分析设定。

2.1.战术性资产配置组合

2.1.1.组合运行情况

上周，战术性资产配置组合收益率为-0.06%。截至2026年5月24日，相对于基准组合，战术性资产配置组合实现累计超额收益率6.26%，累计绝对收益率23.23%。

战术性资产配置组合覆盖标的最新权重与表现情况如下。

03、风险提示

分析维度存在局限性：研究框架基于分析师观点，分析维度或无法完全反映市场定价因素。

模型设计存在主观性：宏观因子模型的因子与权重选取基于主客观相结合，客观部分源自量化回测，而主观部分则源自经验与判断，或存在一定偏差。

历史与预期数据存在偏差：报告所采用的历史数据与预期数据或无法精准代表市场实际预期。

量化模型局限性：本结论仅从量化模型推导得出，与研究所其他研究团队的观点不重合。有关研究所其他研究团队对上述行业的观点，请参考相关已发布的研究报告。

地缘政治不确定性：全球地缘冲突、大国博弈及贸易与制裁政策变化或对供应链、能源价格及资本流动产生扰动，进而影响风险偏好与资产定价，若相关事件超预期演化，或导致模型结论发生调整。

注：本文来自国泰海通证券发布的《通胀预期与风偏修正或主导大类资产定价｜战术性大类资产配置周度点评（20260524）》，报告分析师：方奕、王子翌、李健