核心观点

资金面最紧张的阶段或许已经过去，但跨月等压力仍然存在，资金利率短期内难以回归月中水平。下周临近跨月，且资金客观需求依然不少，包括：政府债净缴款规模升至6000亿元以上、同业存单到期近1万亿元、逆回购到期超3000亿元。此外，需关注股市是否企稳。若股市波动继续对“固收+”基金产生赎回压力，则5Y左右二永债调整幅度或更大。

摘要

1、本周债市复盘：先扬后抑，资金面牵动行情变化

前半周，经济数据表现偏弱提振债市情绪，同时资金面依然维持平稳宽松，长端超长端利率债和长久期信用品种表现强劲；后半周，资金面呈现收敛态势，债市止盈情绪升温，国债跌幅更为明显。

1）资金面：边际收敛，担忧情绪升温。前半周央行维持逆回购“地量”投放，DR001维持在上周的1.26%附近。周三开始央行逐日加大逆回购投放，但与此同时DR001利率运行区间反而上移。这使得市场认为资金缺口或已放大，对资金面的担忧情绪加强。

2）宏观关注：4月经济数据偏弱，股市波动放大。4月工业增加值同比增长4.1%、社零同比增长0.2%、固定资产投资累计同比-1.6%，均不及预期。此外，本周权益市场偏弱，周四出现恐慌式下跌。

3）机构行为：基金买盘力度减弱。本周基金对3-5Y其他债的净买入力度明显减弱，对7-10Y政金债的净买入力度小幅减弱。不过，基金本周对10Y以上国债的日均净买入规模从29亿元上升至53亿元。

本周中小型银行对各期限国债全面净卖出。大型银行净买入10Y以内国债、净卖出超长债；同时，大型银行对7-10Y政金债净买入力度明显回落。

4）政府债发行：超长债续发情绪一般。“26特2”迎来第二次续发，中标利率高于二级市场约1.05BP，显示一级承接情绪不高。全场倍数、边际倍数虽然好于上次续发，但与往期30Y发行相比仍处于中性偏弱水平。发行之后，“26特2”利率小幅震荡上行。

2、核心问题探讨：流动性收敛是短期扰动还是长期趋势？

我们认为，此轮资金宽松的根本逻辑在于信贷弱修复、广义流动性层面结构性变化导致的狭义流动性充裕状态；在实体融资需求没有发生明显变化的背景下，这一逻辑尚未发生明显扭转。近期的流动性收敛或更多是季节性因素扰动。4月以来资金面持续处于超季节性宽松状态，其根源在于实体融资需求不足，银行存贷差持续拉大；同时，资金流入实体的节奏偏慢，导致信贷派生的存款并未快速流出银行体系。这种“淤积”的流动性难以仅通过央行公开市场操作进行回笼，而需要更多关注信贷复苏节奏、财政的缴税和发债节奏等。从近期票据利率来看，信贷投放或依然偏弱。

央行加大逆回购投放、以及MLF净投放1000亿元的操作也展示出逆周期呵护的态度，我们认为流动性持续收敛的概率有限，预计跨月后资金利率将有所回落。不过，考虑到6月上旬地方债计划发行规模近6500亿元，预计6月初资金面宽松程度将弱于5月初。

此外，6月非银资金或逐渐季节性回流银行体系，但程度或弱于往年同期水平，债基受到的赎回压力预计也有限。一方面，今年银行负债端充裕，因此在3月末时就不需要理财大规模回表（今年3月理财规模环比降幅低于往年），所以到4月，虽然理财规模的绝对增幅不及往年，但实际上理财资金依然充裕，理财规模整体的季节性变化在被平滑，6月末或再现这种逻辑。另一方面，理财未必会通过赎回债基来进行流动性储备，且海外地缘形势对权益市场的冲击已逐渐淡化，预计固收+的赎回压力也可控。

资金宽松底色仍在，同时理财规模存在韧性，意味着债基负债端或持续有资金流入。在资金利率回落之后，短票息策略或仍有实施空间。

3、下周关注：跨月资金紧张程度与“固收+”赎回压力

资金面最紧张的阶段或许已经过去，但跨月等压力仍然存在，资金利率短期内难以回归月中水平。下周临近跨月，且资金客观需求依然不少，包括：政府债净缴款规模升至6000亿元以上、同业存单到期近1万亿元、逆回购到期超3000亿元。此外，需关注股市是否企稳。若股市波动继续对“固收+”基金产生赎回压力，则5Y左右二永债调整幅度或更大。

风险提示：政策不确定性、基本面变化超预期、海外地缘政治风险。

注：本文内容来自天风证券2026-05-24发布的《固收周度点评20260524—流动性收敛：趋势还是扰动？》，报告分析师：谭逸鸣SAC编号S1110525050005、刘昱云SAC编号S1110525070010、藏多SAC编号S1110525070005