债海无涯何为舟?再论债市“熊出没”为杞人忧天!

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经历这一轮调整之后,债市配置价值重新显现,黄金窗口期已经打开。
本文来自格隆汇专栏:邓海清,作者:邓海清 汪术勤

10月19日,债市收益率出现大幅下行,十年国债收益率下行幅度超3BP,一改此前上行走势,整个市场情绪随之转向。

10月20日,央行公开市场操作操作投放1000亿,对冲地方债发行、税期等因素,打消市场紧缩预期,债市收益率继续下行,十年国债收益率重返3.0%以下。

近期债市走势“跌宕起伏”,让许多投资者感觉无所适从:刚刚还在炒作“降准落空”,一转眼又开始炒作“降准预期”,整个市场随风摇摆,感觉大家说的好像“都有道理”……

这种状态的根源还是在于没有抓住债市分析的关键,在通胀、地方债供给、美联储Taper、消费投资数据的旋涡中无法自拔,容易受到外部观点的蛊惑,随波逐流。

我们一直强调,债券市场分析需要遵循一个“太阳系法则”——债券市场的走势关键取决于央行货币政策的变化,央行是债券市场的“太阳”,债券市场围绕央行货币政策运行。

做债券投资必须懂央妈,对央妈政策判断和理解水平的高低决定了债券投资水平的高低。

去年底和今年初我们总结出了央行的新结构主义政策框架,并通过这一政策框架预判央行宽货币政策和债券大牛市,没有被市场上所谓的“超级周期”、“滞胀论”唬住。事后来看,我们提出的债市投资“推土机策略”稳稳抓住了前三季度的牛市。

近期债市收益率的大幅上涨,主要源于市场对央行相关负责人关于“十年期国债收益率在2.95%附近,总体处于较低水平”和“四季度,银行体系流动性供求将继续保持基本平衡,不会出现大的波动”的误解:市场将前者理解为“央行认为债市收益率应当提升”,将后者理解为“央行没说降准,降准预期落空了”。

我们当时并不认可这种解读,认为这种刻舟求剑式的理解扭曲了央行的原意。因此,尽管周一市场很恐慌,十年国债收益率上行7.5BP,我们曾强调,从统计学的意义上讲,与十年国债收益率的历史波动区间相比,目前债市收益率确实不高(孙司长想要表达的意思);但与当前经济增长水平相比,与政策利率和资金市场利率相比,债市收益率是偏高的(判断债市走势的标准)。

从这两天债市走势来看,我们的观点也初步得到了验证。

既然债市分析的关键是分析中国央行,那现在中国央行货币政策的逻辑是什么呢?

我们在以往的文章中一再中强调:

经过贸易战和疫情洗礼,中国政府进行宏观调控的底层逻辑已经发生变化,中国的发展模式和发展思路正在转型,由“负债驱动的繁荣”、“土地财政”、“超前消费”转向培育“硬科技+绿色低碳+支持民企小微”三大新支柱,从“总量需求管理”转向“供给侧结构性改革”。

随着中国发展模式和发展思路的转型,中国央行货币政策的底层政策逻辑也在转型。经过2020年疫情冲击之后,中国央行以我为主、服务实体、化解金融系统风险的“三驾马车”式的货币结构主义新政策框架落地成型,不再是传统意义上的总量管理型、需求侧管理型央行。

以我为主指的是应对欧美央行货币政策调整的外溢冲击,提高货币政策独立性,中国央行货币政策不随美联储起舞,不做“美联储中国分行”。

服务实体指的是降低实体经济融资成本、支持科技创新、民营小微三农、绿色发展、高端制造等。

化解金融系统风险指的是严控地方政府隐性债务、坚持房住不炒基本方针、保持宏观杠杆率基本稳定、强化金融领域的反垄断和防止资本无序扩张。

而且近年来央行防范化解金融系统性风险的手段日益娴熟:2013年下半年,为遏制金融机构“非标”业务野蛮扩张,央行只能被迫紧货币。2016年四季度以后,央行已经可以通过紧货币配合宏观审慎监管政策双管齐下,倒逼金融体系去杠杆、遏制金融市场乱象。近年来,在房市调控过程中,央行更多地通过MPA考核、窗口指导、三条红线等结构化调控的方式进行,有效地避免了动用总量政策可能造成的对其他行业和领域的不利冲击。未来央行大概率也不会通过全面收紧货币政策调控房市。

市场部分投资者和分析师没有及时理解央行货币政策框架的转型逻辑,依然拿着大宗商品和PPI炒作通胀和加息、拿着美联储Taper炒作中国央行要跟随、拿着地方债发行放量炒作市场流动性收紧,最终都被市场一一证伪。

我们重申,四季度以后中国经济稳增长压力在上升,PPI增速开始回落,宏观政策跨周期调节的必要性上升,根据中国央行以我为主、服务实体、化解金融系统风险的“三驾马车”式的货币结构主义新政策框架,无论是从支持宽信用的角度,还是从支持实体、降低企业融资成本的角度,四季度央行货币政策的空间不是关闭而是进一步打开。

经历这一轮调整之后,债市配置价值重新显现,黄金窗口期已经打开。在央行新货币结构主义的“地心引力”下,十年国债收益率仍然有机会重回2.8%。

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