把握不确定中的确定——复盘2020转债市场的启示

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这一年虽然没有整体性的大行情,转债市场也不乏结构性的机会和亮点。
本文来自格隆汇专栏:覃汉投资笔记,作者:覃汉团队

经历了2019年4月以来转债估值持续走高导致的“股市震荡,转债上涨”的特殊行情后,时间来到了疫情突袭下不平凡的2020年。

2020年中证转债指数累计上涨5.25%,收报368.30点,跑输了大部分股指。这一年转债缺少阶段性的整体行情,赚钱效应较弱。回顾全年只能发现2月恐慌情绪释放后的快速反弹,以及7月初股市大幅走高推动下的快速攀升这两次整体性的上涨。其他阶段转债走势较平,甚至在经济复苏预期升温,流动性维持宽松,股市走牛的5月出现了11日连跌的极端行情。此外,投资者原本以为可以躺赢的低价策略全面失效,反而是偏股型高价转债走出了独立行情。

这一年虽然没有整体性的大行情,转债市场也不乏结构性的机会和亮点。通过对这一年转债市场的复盘,我们希望可以找到一些投资中的通用规律。


1

复盘:2020年转债市场的三个阶段


2020年可转债市场走势可以分为三个阶段:疫情冲击下股市两次探底,转债凸显韧性→风险偏好回升股市反弹,转债小幅调整→后疫情时代在拉扯中震荡。

转债指数全年走势较为平稳,除了7月跟随正股牛市行情快速拉升之外,其他时间几乎只有下跌之后的修复性反弹。转股溢价率则在经历了从大幅提升到迅速压缩的大开大合之后走向震荡。

2020年初至3月末:股市两度触底,转债凸显韧性

2020年开年,权益市场表现稳定,伴随流动性的持续宽松,转债市场延续了2019年12月以来的估值拔高,转股溢价率来到了2017年以来75%的相对高位。

突如其来的疫情打破了春节前市场的平静。1月23日武汉封城,当日上证指数大跌2.75%,2月3日春节后首个交易日上证指数继续暴跌7.72%。恐慌情绪宣泄之后,随着各类宽松政策的加码和疫情防控显现阶段性成果,权益市场自2月4日起实现了V型反转。但好景不长,2月底新冠疫情在海外全面爆发,恐慌情绪在全球蔓延。美股在3月“熔断”4次,北向资金开始净流出A股市场。3月23日国内股市迎来第二次探底,上证指数收报2660.17点为全年最低点。

在正股两轮大幅调整之际,转债的下跌幅度相对有限。疫情肆虐下,市场避险情绪升温、基本面下行预期和货币环境宽松预期带动利率快速下行,转债下有底的优越性在股市恐慌性下跌时得到印证。但风险已经悄悄酝酿,转债平均转股溢价率经历了两轮猛烈拉升,在3月底达到2017年以来的历史最高位。

3月底至7月中:股市持续反弹,转债小幅调整

3月23日,美联储启动无限量QE,全球股市止跌反弹。海外流动性持续释放带来北上资金加速涌入,叠加国内财政及货币政策持续加码,股市的风险偏好有所回升,权益市场在3月底到6月底迎来慢牛行情,并在7月上半月加速向上突破。

3月底至4月底股市反弹之际,转债保持横盘,主要是前期转股溢价率上涨过快过高,透支了正股上涨的预期。5月初公布的4月经济数据表现亮眼,经济基本面修复已成定局,央行货币政策边际收紧的信号越发清晰,十年期国债自5月初开始单边上行。债市走熊,股市走牛,资金由债市流入股市,债基被赎回导致转债先被抛售。5月6日晚泰晶转债公告赎回,带动前期转债市场积累的过高估值开始集中压缩。多重因素共振下,转债在5月11日至5月25日出现了11连跌的极端行情。复盘来看,此轮下跌后成为年内转债一次稀有的上车机会。

7月初权益市场突然迎来短暂的“全面牛市”,市场情绪被迅速点燃,转债也在正股的带动下快速上攻,转股溢价率急剧压缩至年内最低点。这段时间成为转债年内少有的赚取beta的时机。

7月中至年底:后疫情时代,拉扯中的震荡

进入后疫情时代,国内经济逐步修复,货币政策正常化进行至下半场,10年期国债持续上行。在全球经济复苏预期和流动性收紧预期的合力拉扯下,股市进入了长时间的横盘震荡格局。在此期间,转债指数和转股溢价率均维持震荡。

11月10日永煤违约事件引发债市流动性冲击,导致债基遭赎回,流动性较好的转债再次遭到抛售。随后央行出手呵护资金面,债市恐慌情绪得到平复。12月15日鸿达兴业违约再次对转债市场造成冲击。12月18日,中央经济工作会议提出货币政策“不急转弯”,流动性收紧预期明显缓解,10年期国债利率在震荡中拐头向下,为权益后市上涨孕育动能。在信用事件冲击和股市上涨预期的催化下,转债出现明显分化,偏股优质转债纷纷走高,低评级偏债品种大幅下挫。

整体来看,在2020年股市牛市是基本共识的情况下,转债市场的成绩难言优异。在一季度疫情冲击之下转债显示出超越股市的韧性,然而在流动性充裕带来股市企稳反弹之际,转债市场却一度阴跌,只有在7月上旬才在正股的推动下完成了年内最大的一波上涨。由于缺乏整体性行情,择券的意义在2020年变得尤为重要,关键在于对市场风格、行业景气度和个券资质的把握。


2

结构:偏股跑赢,行业分化


低价策略失效,偏股转债跑赢。2020年偏股型转债明显跑赢平衡型和偏债型转债,全年录得接近10%的涨幅,几乎在每个阶段偏股型转债的表现都更为出色。

1月到3月底股市疫情的两轮冲击中,股市的悲观情绪将偏股型转债的转股溢价率压缩到阶段性低点,但偏股型转债的价格则表现出较强的韧性。这段时期转债市场的两轮转股溢价率的明显上涨其实主要是由偏债型转债的转股溢价率上涨所带动。在随后的悲观情绪释放后带来的股市恢复性上涨中,偏股型转债得以在正股和估值同步提升的带动下大幅反弹。

5月转债连续下跌的极端行情中,各类型转债估值集体压缩,其中偏股型转债由于估值已反弹至年初以来高位,估值压缩最为明显。年末的信用事件冲击下,恐慌情绪蔓延到偏债型转债上,偏债型转债开始下跌,与此同时信用风险较小的偏股型转债受到追捧,价格进入上行区间。

低评级小盘转债跑赢高评级大盘转债。从2020年存续过的348只公募转债来看,发行时的信用等级越高,平均发行总额越大,正股平均市值越大。因此,对转债盘子大小和正股市值的研究可以转化为对不同评级的转债走势进行研究。

全年来看,低评级小盘转债虽然波动更大,但整体跑赢高评级大盘转债。高评级大盘转债通常是偏债型,低评级小盘转债很多是偏股型,也对应了2020年偏股型转债跑赢偏债型转债的结论。同时,低评级小盘转债在3月、8月和10月涨幅较大也有双高个券炒作行情的助推。不过,10月底到年末在信用事件的连续冲击下,低评级转债大幅杀跌,高评级转债整体保持稳定。

转债行业涨跌与正股基本一致,但幅度较弱。2020年的权益市场是典型的蓝筹白马行情,市场避险情绪浓厚,大盘蓝筹成为不确定中的抱团主线。

从必选消费到可选消费,再到顺周期板块。食品饮料、生物医药作为必选消费品,具有逆周期性和防御功能,持续获得资金的青睐。后疫情时期经济复苏成为共识,消费场景有所恢复,休闲服务、汽车、家电等可选消费板块逐渐起势。随着全球经济复苏成为一致预期,全球原材料周期品盈利修复逻辑增强,全球商品供需错配和流动性持续宽松推高了大宗商品的价格。有色、采掘、钢铁、化工等顺周期板块迎来上涨行情。

出口导向型行业先抑后扬。国内疫情好转之时,海外疫情爆发导致中国出口份额锐减。电子、汽车、家电等出口导向型行业在海外疫情冲击带来的第二轮下跌中跌幅居前。随着海外消费端先于生产端恢复,产销缺口带来我国出口的供给替代,电子、汽车和家电行业随后迎来了大幅反弹。

碳中和成为全球共识,光伏和新能源车表现亮眼。电力设备及新能源行业全年涨88.34%,在30个中信一级行业中位列第一,汽车行业也取得了49.95%的涨幅。

由于转债对应的正股缺乏行业一线标的,使得转债跟随行业轮动的择券范围相对有限,涨幅也不及正股。比如2020年表现最好的消费板块中的转债标的十分有限,资质较好的更是稀缺。因此在转债投资中,对个券的要求需要有所放宽,对赛道景气度的把握更为重要。

消费行业中的伊力转债、安井转债、希望转债等对应正股虽然不是行业龙头,但在2020年的赛道行情下仍然取得了不错的涨幅。医药行业转债虽然数目众多,虽然大部分不是一线核心品种,但也有受益于疫情的标的英科、蓝帆,医药流通标的益丰转债取得了不错的涨幅。

顺周期板块中转债标的较多,其中不乏赣锋、寒锐这种新能源金属,明泰、紫金等顺周期高弹性低估值铝铜等有色品种,还有桐20、恒逸这样的石油石化龙头。出口导向型行业中,消费电子行业的立讯、歌尔、蓝思、景旺,汽车行业的广汽转债,家电行业的奥佳转债均为比较优质的标的。新能源行业转债中包含了许多优质标的,包括光伏产业链一体化龙头隆基转债、硅料龙头通威转债、光伏胶膜龙头福特转债,光伏玻璃龙头福莱转债等,均在2020年取得了不错的涨幅,并相继触发强赎退市。


3

启示:把握不确定中的确定


2020年在疫情黑天鹅的影响下,股市和债市均走出了独特的“疫情模式”。疫情的不确定性带来了对市场走势判断的难度,转债更是在股市、债市和估值的三重因素共振下变得更加难以捉摸。回顾这一年的行情,我们仍然可以找出一些转债投资中的通用规律。

①警惕转债市场的高估值风险。

2020年是公认的股市牛市,在上证指数累计上涨13.87%的情况下,转债却只有5.25%的累计涨幅。这与2019年后三季度转债走出脱离股市的独立行情形成明显对比,主要由于2020年初转债估值已经自2019年4月起单边上涨达三个季度,市场已经开始对高估值引起警惕。回头来看,2020年开年转债的估值水平在年内并不算高,因此在一季度正股两次大幅下探时转股溢价率仍有提升空间,导致转债相对正股更有韧性。不过,一季度转股溢价率的过快上涨透支了正股上涨的预期,此后虽然股市强势上行,但转债却在债市弱势的带动下遭遇了估值的持续压缩,导致二季度转债大幅跑输正股。

②低价策略不是万能公式。

2020年在转债市场整体高估值的情况下,估值相对较低的偏股型转债有幸参与了部分正股行情,跑赢了偏债型转债。2020年底在信用事件对市场情绪的冲击下,偏股型和偏债型转债分化加大。投资者开始重视转债的信用定价,大量信用资质较弱的偏债型转债价格跌破债底。原本被认为距离安全垫较近的低价转债走向更低,说明没有绝对的安全。

③债市的流动性冲击可能带来错杀后的买点。

2020年转债市场两次受到债市的流动性冲击,两次都发生在转债弱势整理的时期,回头来看都是较好的买点。

第一次是在5月经济基本面超预期修复、地方债供给放量和两会政策加码等多重利空因素叠加之下,债市拐头向下,股债跷跷板效应加剧,资金由债市流入股市,债基被赎回,流动性最好的转债遭到抛售。随后7月上旬在正股的强势带动下转债发起一轮上攻,但这一波行情比较难预测。

第二次是在11月永煤违约事件的冲击下,债市情绪大幅走弱,债市的流动性冲击再次波及到转债。12月鸿达兴业违约使转债的情绪降至冰点,大量转债跌至历史低点, 2021年前三季度低价转债的强势反弹证明了这是低价策略的一次教科书级的布局机会。

④偏股型转债的择券最重要的是跟随行业景气轮动。

在2020年股市大盘蓝筹领先,全行业普涨的牛市行情下,大多数行业的偏股型转债缺乏一线正股标的,择券范围有限,再加上强赎条款使大量优质转债先行退出,导致转债很难享受到与正股匹配的涨幅。

不过在正股涨幅较大的板块,比如医药、食品饮料、新能源等,转债中哪怕是资质较弱的品种,也跟随行业收获了不小的涨幅。因此在偏股型转债投资中,对个券的要求需要有所放宽,对赛道景气度的把握更为重要。

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