明年初社融稳住需要什么努力?

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预计短期地产建安+基建投资仍要下滑,除非未来民企信用利差不再恶化,不然明年一季度,社融同比或仍在磨底的阶段当中。
本文来自格隆汇专栏:华创宏观张瑜,作者:张瑜 文若愚

事  项

2021年9月,新增社融2.9万亿(前值2.96万亿),新增人民币贷款1.66万亿(前值1.22万亿),社融存量同比增长10%(前值10.3%),M2同比增长8.3%(前值8.2%),M1同比增长3.7%(前值4.2%)。

主要观点

四季度社融如何预测?——首先看松手头融资

最近四个月票据融资同比一共多增加了1.6万亿,这已经是2010年以来的最高值了。票据融资同比增量进一步抬升或有心无力。R007领先企业债券同比一个季度,根据R007的领先性,未来一段时间企业债券融资仍将增加。综合来看,未来三个月,松手头融资预计分别增加4800亿,5200亿,4900亿。(这个增量是过去十年同期当季第二高,仅次于18年底)

其次看加杠杆融资

支小再贷款对企业短期贷款短期内有所支撑,但地产基建投资下滑引至企业中长期信贷以及信托委托贷款仍将走弱。央行货币政策委员会提及“维护住房消费者的合法权益”我们理解这一表述未来主要体现在针对部分房价不高且按揭额度有限的城市,未来这些城市的按揭贷款额度限制或有所放松。政府债券我们假设两种情景,情景A是专项债10月和11月平均发完,一般债和国债未来3个月发完;情景B是专项债、一般债和国债均在未来3个月发完。

综上加杠杆融资有两种可能,情景A,未来三个月融资分别为1.3万亿,1.8万亿,1万亿。情景B,未来三个月融资分别为1.2万亿,1.5万亿,1.4万亿。(不算政府债的话,这意味着加杠杆剩余融资四季度同比增量不会继续下滑)

最后看经济活跃度融资

票据冲量的影响下,大量票据被贴现,未贴现银行承兑汇票预计明显下滑。非金融企业股票融资变化相对较为稳定居民短期贷款与服务业有一定的相关性,当前疫情干扰下,服务业修复明显放缓,居民短期贷款自然也会受到影响。未来三个月,经济活跃度融资分别新增900亿,2800亿,2300亿。(这个增量大约是过去四年的中值)

四季度社融同比走势如何?

假设贷款核销,ABS以及外币贷款等部分未来三个月增量分别为1000亿,1000亿,3700亿。此外,考虑到现在经济下行压力较大,我们假设未来央行仍将以定向的方式发放部分贷款,平均到每个月3000亿左右。综合来看,我们得到两种情景:

情景A:未来三个月社融增速分别为10.2%10.3%10.3%

情景B,未来三个月社融增速分别为10.1%10.1%10.3%

明年一季度社融企稳需要多少地产基建投资增速?

假设明年一季度社融同比增速仍为10.3%,那么一季度需要的社融增量约为10.65万亿。松手头融资约能提供2.9万亿,经济活跃度融资约能提供1万亿,贷款核销,ABS以及外币贷款三部分约能提供3000亿。以此推断,仍需加杠杆融资提供6.5万亿。

根据我们的加杠杆融资回归模型,若满足明年一季度加杠杆融资提供6.5万亿资金,那么今年910月的地产建安投资+基建投资的季度同比增速至少在4.2%以上。8月数据观测来看,地产建安投资+基建投资的季度同比增速仅为4%,我们预计短期地产建安+基建投资仍要下滑,除非未来民企信用利差不再恶化,不然明年一季度,社融同比或仍在磨底的阶段当中。

风险提示:

新冠疫情反复,央行直达实体的货币政策工具超预期使用。


年内社融增速能到什么水平?


近几年来,社融的波动在逐渐变小,市场似乎很难把握社融的拐点。并且社融对经济的领先意义似乎也开始不再稳定,在此情境下,观察社融总量的意义越来越小。但这并不必然意味着社融对资本市场失去了价值,事实上,作为涵盖各种融资最全的变量,社融内部结构数据却仍然蕴藏着众多有趣的信息。

社融各部分的修复有着明确的先后顺序,我们称之为社融修复的三部曲。社融修复的第一部曲是票据融资和企业债券融资,我们将其定义为手头松起来。社融修复的第二部曲是企业的短期和中长期贷款,居民中长期贷款,信托贷款,委托贷款以及政府债融资,我们将其定义为杠杆加起来。社融修复的第三部曲是股票融资,居民短期贷款和未贴现承兑汇票,我们将其定义为经济活起来。还有一些其他的融资方式,由于占比较小且变化相对较小,因此我们这里暂时忽略。

(一)松手头融资——票据融资企业债券融资

首先是企业票据融资,企业票据融资已经连续四个月同比多增了,最近四个月企业票据融资同比一共多增加了1.6万亿,这已经是2010年以来的最高值了。我们假设四季度票据融资同比增量维持这个强度的话,那么未来三个月,票据融资新增量约为3000亿,4800亿和7300亿。

观测历史来看,单月票据融资突破4000亿的仅有过三次,今年恐怕也难以突破历史极值,因此我们修改假设,未来三个月票据融资分别新增3000亿,4000亿,4000亿。

其次是企业债券融资,企业债券融资的存量同比跟R007有较好的反向关系,且R007大约领先企业债券融资同比1个季度左右。根据R007的领先性,未来3个月,企业债融资约为1800亿,1200亿和900亿。

(二)加杠杆融资——企业短期贷款,企业长期贷款,信托委托贷款,居民长期贷款,政府债券

首先是企业短期贷款,企业短期贷款通常用于企业日常运营,由于企业短期贷款和票据融资均为一年以内的融资方式,因此多数情形下,两者呈现互补的态势。当前企业库存同比维持高位,短期贷款+票据的存量同比却持续回升,这一现象似乎令人费解。票据本身可能存在冲量的情况,可是企业短期贷款为何回升呢?

我们通过新增企业短期贷款的同比增量来回答这一问题,事实上,除去九月以外,过去几个月企业短期贷款的同比增量都是负的。8月的同比负增还是1000多亿。因此我们推测,过去几个月短期贷款+票据的存量同比的抬升可能一方面与基数相关,另一方面与票据冲量相关,企业短期贷款还是很差的。

那么九月为何企业短期贷款回正了呢?我们认为这应该是支小再贷款的影响。91日国常会提出新增3000亿元支小再贷款额度。按照2020年经验来看,20201月底的3000亿到3月末用了70%,到6月底基本用完,2月底的5000亿到3月末用了50%6月底基本用本完,4月底的10000亿到9月末用了80%12月底基本用完。

根据上述规律以及历史规律简单推算,未来三个月,企业短期信贷的新增量预计约为-800亿,1500亿,-500亿。

其次是企业中长期贷款,企业中长期贷款已经连续三个月同比增量下滑了,值得注意的是,最近三个月企业中长期贷款同比增量收缩了6800亿,历史上只有20113月同比收缩7970亿的数值比今年高。

但与2011年不同的是,当时正是信托贷款,委托贷款起步的时候。很多无法从表内获取融资的企业,纷纷转向了表外的信托贷款,委托贷款。我们将企业中长期贷款与信托贷款和委托贷款加总后得到一组新的数据,将这组数据定义为企业长期融资。数据观察发现,地产建安投资+基建投资的季度同比增速,对企业长期融资有大约五个月的领先性。这背后的逻辑在于,每一轮加杠杆过程当中,均是地产基建先进行投融资活动,之后才是其他企业进行融资。

当前地产基建投资仍在下滑态势,未来企业长期贷款预计还将下滑。因此我们预计未来3个月,企业长期融资(企业中长期贷款+信托贷款+委托贷款)增量分别为1600亿,3500亿和1500亿。

第三是居民中长期贷款,居民中长期贷款已经连续五个月同比增量下滑了,最近三个月居民中长期贷款同比增量收缩了5100亿,过去几轮周期,同比增量收缩最高的是3800亿。

居民中长期贷款主要与房地产销售相关,虽然上个月央行的货币政策委员会例会提及了“维护房地产市场的健康发展,维护住房消费者的合法权益”,但我们理解这一表述主要体现为满足居民合理首套房刚需需求,当前部分城市按揭贷款额度有限,未来这一层面或有部分房价不高的地区存在额度加多的可能。但是房贷利率总量上来看,短期还是易升难降。根据房贷利率的领先性,未来居民中长期贷款存量同比预计仍将下行。我们预测未来三个月,居民中长期贷款增量分别为3300亿,4200亿,3500亿。

最后是政府债券,政府债券的发行节奏我们进行两种假设。

假设A:专项债10月和11月平均发完,一般债和国债未来3个月发完,那么未来三个月政府债增量分别为9223亿,8798亿,5051亿。

假设B:专项债、一般债和国债均在未来3个月发完,那么未来三个月政府债增量分别为7849亿,5339亿,9884亿。

综上,加杠杆融资未来三个月增量有两种可能,

可能A:未来三个月分别为13323亿,17998亿,9951亿。

可能B:未来三个月分别为11949亿,14539亿,14384亿。

(三)经济活跃度融资——未贴现银行承兑汇票,非金融企业股票融资,居民短期贷款

首先是未贴现银行承兑汇票,近三个月未贴现银行承兑汇票同比增量持续为负,最主要的原因在于银行以票据融资冲量的情形下,大量表据被贴现。结合历史规律,我们预计未贴现银行承兑汇票,未来三个月增量分别为,-500亿,-100亿,200亿。

其次是非金融企业股票融资,这部分数据变动比较平稳,我们预计未来三个月增量均为900亿左右。

最后是居民短期贷款,从历史大趋势来看,服务业PMI对居民短期贷款从趋势上来看有大约一个季度的领先性。当前服务业PMI下行主要是受到疫情反复的影响,我们假设未来三个月新冠疫情不再大规模爆发的情形下,居民短期贷款增量分别为500亿,2000亿,1200亿。

(四)对年内社融进行预判

值得注意的是,上述分析我们并没有考虑到贷款核销,ABS以及外币贷款等部分,这些部分我们按历史规律计算,未来三个月增量分别为1000亿,1000亿,3700亿。

考虑到现在经济下行压力较大,我们假设未来央行仍将以定向的方式发放部分贷款,平均到每个月3000亿左右。

综和来看,我们得到两种情景:

情景A:专项债10月,11月两个月发完的情形下,未来三个月社融增量分别为1.8万亿,2.5万亿,1.9万亿。对应社融增速分别为10.2%10.3%10.3%

情景B,专项债在10月,11月,12月三个月份发完,社融增量分别为1.7万亿,2.1万亿,2.4万亿。对应社融增速分别为10.1%10.1%10.3%


明年一季度社融增速能否企稳?


(一)一季度社融企稳需要多少社融增量?

上述情景A和情景B指向基本相同的结论,就是12月底,社融存量同比约为10.3%左右。因此我们假设明年一季度社融同比增速仍为10.3%,那么1季度需要的社融增量约为10.65万亿。

(二)松手头融资能提供多少增量?

根据上述预测来看,四季度松手头融资占社融的比重约为24%。通常在社融修复的初期,这部分融资增量占社融增量的比重会有所抬升,我们假设这一比重提升至27%,那么松手头融资约为2.9万亿,社融增量仍需7.8万亿。

(三)经济活跃度融资能提供多少增量?

四季度经济活跃度融资占新增社融的比重约为10%。通常在社融修复的初期,这部分融资增量占社融增量的比重微弱下滑,我们假设下滑至9.5%,那么经济活跃度融资约为1万亿。社融增量仍需6.8万亿。

(四)其他部分能提供多少增量?

我们按历史规律计算,明年一季度,贷款核销,ABS以及外币贷款等部分的增量约为3000亿。社融增量仍需6.5万亿,这部分将需要加杠杆融资来满足目标。

(五)加杠杆融资能否满足目标?

我们按历史规律计算,明年一季度,贷款核销,ABS以及外币贷款等部分的增量约为3000亿。社融增量仍需6.5万亿,这部分将需要加杠杆融资来满足目标。

我们以地产建安+基建投资和房贷利率作为自变量来对加杠杆融资进行回归。考虑到银行放贷的同时通常也会参考风险因素,因此我们以民企信用债利差来表征当前市场风险的情况。

根据公式测算来看, 9月克而瑞地产数据显示9月房贷利率约为5.46,由于房贷利率领先六个月,可以直接带入。民企信用利差,考虑到当前经济下行压力较大,我们预测未来四个月民企信用利差上行10bp260bp(九月民企信用利差平均数是250bp)。那么在此情景下,如果明年一季度加杠杆融资需要6.5万亿的话,那么今年九、十月份,地产建安+基建投资的季度同比需要维持在4.2以上。目前8月份数据观测来看,地产建安+基建投资的季度同比约为4%我们预计短期地产建安+基建投资仍要下滑,除非未来民企信用利差不再恶化,不然明年一季度,社融同比或仍在磨底的阶段当中。


9月数据:企业长贷快速下滑令人担忧


(一)社融:社融存量同比超预期下滑

9月新增社融2.9万亿,同比少增5675亿,存量同比下滑0.3个百分点至10%,明显低于新增社融3.2万亿的市场预期。

细项数据来看,向实体投放的人民币贷款9月新增1.78万亿,同比少增1113亿元。非标融资9月收缩2136亿元,同比去年下滑2163亿元。其中:未贴现银行承兑汇票新增15亿元,同比少增1488亿。委托贷款存量压降22亿,比去年同期少减295亿。信托贷款减少了2129亿,同比少增970亿。直接融资方面,企业债券融资1400亿,同比多增84亿,非金融企业股票融资新增772亿,同比少增369亿。政府债券融资8109亿,同比少增2007亿元。

(二)信贷:企业中长期贷款下滑速度有所加快

9月新增人民币贷款1.66万亿,同比少增2327亿。人民币贷款余额189.46万亿元,同比增长11.9%,增速分别比上月末和上年同期低0.2个和1.1个百分点。

细项来看,居民短期贷款新增3219亿元,同比少增175亿。居民长期贷款新增4667亿元,同比少增1695亿。企业短期贷款新增1826亿元,同比多增552亿。企业中长期贷款新增6948亿元,同比少增3732亿元。票据融资新增1353亿元,同比多增3985亿元。

(三)存款:M1加速下滑

9M1同比从8月的4.2%进一步回落至3.7%M2同比小幅抬升0.1个百分点至8.3%

9月新增人民币存款2.33万亿,同比多增7437亿。人民币贷款余额189.46万亿元,同比增长11.9%,增速分别比上月末和上年同期低0.2个和1.1个百分点。具体来看,财政存款减少5031亿元,同比少增3286亿元。企业存款5192亿元,同比少增4917亿元。居民存款新增2.07万亿,同比多增1240亿元。非银存款减少669亿元,同比少减2508亿元。

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