摘要

与其纠结“反转”/“拐点”这些模糊的说法，不如从三个更切实的细节问题入手。如何理解5月MLF超量续作？关键要分析货币后续回笼的空间和节奏。5月22日尾盘央行预告将投放6000亿元MLF，对应净投放1000亿，MLF超额续作的情况好于市场预期。我们的看法是，不宜因为此前买断式等大额净回笼、此次5月MLF转为净投放，便认定央行的态度由收紧骤然转向呵护，单月、单一品种的投放与回笼，并不足以反推央行的意图变化。首先，从大方向上看，央行收敛流动性引导资金回归中性的意图清晰。其次，央行回笼流动性是有先后次序的，大体遵循由短及长、工具越灵活则越先动用、操作力度也越大的规律。银行的负债端已趋于收紧、调控也已见效，那么往后看，继续大幅加码回笼的必要性便有所下降。我们认为6月的净回笼规模大概率较5月降低，最差或也是与5月持平，逐步进入“边走边看”的阶段。即一边回笼、一边观察资金的反应，待效果到位便适时停下，给资金和债券市场利率带来超预期的波动。

资金利率回升的阶段性目标如何判断？由于现阶段DR001已基本实现回到1.3%的中性位置，我们认为下一阶段资金利率回升的重点是非银资金回归中性。对于R001的合意中枢，按照DR001加上资金分层拆解，我们认为随着央行进一步回笼过剩流动性并向非银传导，R001后续或持续在1.35%以上运行。其一是对照2025年下半年“适度宽松”定调下资金“正常”运行的区间，DR001大体运行在1.3%附近、个别时点略低于1.3%，R001中枢则在1.35%-1.40%之间；其二是从约束资金空转套利的角度反推，一旦非银融入成本（R001）上行并稳定在1.35%上方，融资成本便与非银活期存款趴账收益基本持平。套利空间收窄后，资金空转也就失去了基础。

资金收紧会蔓延到存单吗？从流动性对债市的整体影响上看。除了资金利率层面DR001本身的位置以及变化，市场对存单的供给和一二级定价也较为关注，尤其是1年期存单。进入二季度以来，随着央行中长期流动性投放上转回笼，在存单一级发行一端已经能够看到大行逐步加大发行量。从当前存单供给的期限结构上看，大行存单发行的放量主要集中在中短期限。由于央行在1年期MLF上的回笼力度相对审慎，我们认为短期内长存单快速放量的概率不大，但整体上由于央行大概率延续净回笼的方向，大行在存单利率低位主动加量发行长存单的动力可能会提升。后续从存单的定价上看，我们认为一级加量发行会推动存单回归央行买断式/MLF的价格锚。因此，后续如果存单持续出现加量发行的情况，存单利率或逐步向央行投放成定价靠拢。对债市而言，1年期存单上行反映资金预期在中期收敛，对债市的信号效应较为明显。

落到对债市的影响上，我们认为资金分层走阔至中性，如R001稳定在1.35%以上，会使非银资金在体感上真切收紧，这可能会影响4月以来多头行情的基础，动摇“钱多”的行情氛围，对非银偏好的一些品种可能造成扰动，债市在二季度或保持震荡。

风险提示：流动性超预期收紧；经济修复大幅加速；债券供给放量。

正文

我们此前提出央行从“行胜于言”到“言行一致”，前瞻提示资金回归中性的确定性。在DR001基本回到1.3%合意中枢的当下，债市甚至整个资本市场对“资金反转”/“拐点”等的讨论升温，但我们认为与其纠结这些模糊的说法，不如从三个更切实的问题入手：货币后续回笼的空间和节奏如何，资金利率回升的阶段性目标点位在哪，以及这种收紧会蔓延至存单吗。

我们对这三个问题的基本判断是：（1）3月以来央行的回笼方向清晰但整体节奏偏温和，5月MLF的超额续作反映央行或会因为流动性的“度”难以精准估算而在长流动性的回笼上保持相对审慎——以“收短放长”为主，随着调控在5月初步见效，往后或转入“边走边看”的阶段，6月的净回笼规模大概率较5月降低，最差也只是与5月持平，后续需要关注MLF和买断式到期较多的月份。（2）DR001中枢回到1.3%已经到位，下一步短资金收敛的核心在资金分层回归中性，对应R001中枢稳在1.35%以上，R与DR的利差在5-10bp既可参照2025年四季度相对“正常”的流动性宽松环境，也可从约束货基融入趴账套利的角度反推。（3）目前大行短存单发行已经明显放量，如果央行继续大力度回笼，长存单也有放量的可能性，这对债市的影响会更大。并且除了存单，资金分层回归中性，R001等上行会影响非银资金体感，或对债市中的多头情绪造成扰动，后续债市可能在季内保持震荡。

1. “缩短放长”还是“缩长放短”，后续回笼节奏如何

5月22日尾盘央行预告将投放6000亿元MLF，对应净投放1000亿，MLF超额续作的情况好于市场预期。在如何理解央行投放回笼的问题上，近期市场上出现了两种部分对立的理解模式：以这次的5月MLF净投放举例，一种看法是认为MLF转为净投放反映央行对资金收敛的程度或已经较为满意，主观上转为呵护资金，不会引导资金利率进一步上行；另一种看法则认为，MLF投放规模大幅增长是因为大行报量需求提升，反映的是央行回笼等已经使得大行负债出现紧缺，后续资金可能进一步收紧。

我们的看法是，不宜因为此前买断式等大额净回笼、此次5月MLF转为净投放，便认定长期中的货币供给与需求发生突变，单月、单一品种的投放与回笼，并不足以反推央行的意图变化，但中长期中有几点趋势是明确的。

首先，从大方向上看，央行收敛流动性引导资金回归中性的意图是清晰的：3月以来整体转为净回笼，4月资金也确实一度极度宽松，叠加26年一季度货政报告中若干措辞的变化，央行引导资金回归中性的方向是明确的。具体到节奏，将买断式与MLF合并来看中长期流动性的净回笼情况，央行回笼力度自3月以来逐月加大，3月净回笼3,000亿，4月扩大至6,000亿，5月进一步抬升至9,000亿。回笼量持续加码是事实，但更值得注意的是，5月资金已在逐步回归中性：最初是匿名供给（X-Repo）提价，带动DR001加权由1.25%逐步上台阶至税期的1.3%以上，同时银行也在增发短期限存单发行，大行对OMO和MLF的需求亦有所上升。这些迹象表明，央行调控已初见见效。

其次，央行回笼流动性是有先后次序的，大体遵循由短及长、工具越灵活则越先动用、操作力度也越大的规律。OMO期限最短、最为灵活，因而最先回笼，4月以来OMO基本维持全月地量；买断式逆回购期限较短、亦相对灵活，央行若意在短期收紧，自然会优先以买断式大力度回笼；至于MLF，期限最长、影响也更为长远，回笼起来便需谨慎得多。既然依靠买断式已能完成主要的回笼，MLF也就不必、亦不宜大幅回笼。5月MLF转为净投放与买断式的大幅回笼并行，我们认为体现的是短端先行、长端审慎的政策安排，而非态度上有反复，5月MLF超额续作符合央行回笼的内在规律。

既然银行负债端已趋于收紧、调控也已见效，那么往后看，继续大幅加码回笼的必要性便有所下降。我们的判断是，6月净回笼规模大概率较5月下降，至少或与5月持平。随着回笼节奏逐步进入“边走边看”的阶段，预计6月回笼的上下限在6,000-9,000亿元，另外要注意7月到期量较多，到期不续的担忧还会对形成扰动。5月银行体系的流动性环境逐步从非常充裕向充裕乃至中性过渡，在这一过程中，即使站在央行角度，也是难以估算银行对基础货币的真实需求的。正因为央行回笼的“度”在事先难以精准测算，我们认为待DR001稳定在1.3%、资金分层回归中性之后，央行便没有必要再大幅回笼，会视资金的实际情况相机调整。即可能一边回笼、一边观察资金的反应，待效果到位便适时停下，以免力度过猛，给资金和债券市场利率带来超预期的波动。

如果依据净回笼比例来粗略估算，5月买断式和MLF合计到期2.1万亿，投放1.2万亿，净回笼0.9万亿，净回笼规模在到期中占比43%，4月为0.6/2.3=26%，3月为0.25/2.05=12%。按照回笼比例最大的5月来推算未来一季度的回笼上限，6-8月的净回笼量上限或分别在7,500，9,000和8,000亿，实际回笼规模或会更低。

2. 资金利率回升的阶段性目标如何判断

对于央行后续回笼的节奏，我们的看法是债市或已渡过了最陡峭的回笼阶段，6月的净回笼规模大概率较5月有所降低。在回答了央行下一阶段回笼资金的速度之后，下一个重要的问题是央行引导资金利率回升阶段性目标如何判定？

由于现阶段DR001已基本实现回到1.3%的中性位置，我们认为下一阶段资金利率回升的重点是非银资金回归中性。从央行回笼引导资金回归中性的过程来看，向非银的传导本身就会存在自然的滞后。一方面，央行直接调控的对象是银行间市场而非非银市场，对非银的影响只能通过银行间的边际收紧间接传导；另一方面，前期央行大力度投放释放的资金中，相当一部分已经进入非银端积淀，这部分资金在非银端的“惯性”还需要时间消化。（请参照我们于2026年5月17日发布的专题研究《结合信贷数据和央行资产负债表分析：资金宽松的产生、现状和未来》）。

从历史经验来看，资金分层被压至1-3bp的极低位置是不可持续的，资金分层回归也各有不同的路径。近期最典型的是2025年2月初，彼时央行主动收紧对银行的投放，资金分层大幅收窄，由于大行隔夜融出陡降，甚至出现隔夜资金贵于7天资金的倒挂情况，但这一状态仅维持很短的时间便告回归。相比之下，2022年那一轮（约4至8月）是宽松环境下的下行收窄，依靠年末宽信用加速与疫情管控优化方才回归，2024年那一轮则主要由“924”一揽子政策驱动、伴随债市大幅调整而回归，成因各有不同。

对于R001的合意中枢，按照DR001加上资金分层拆解，我们认为随着央行进一步回笼过剩流动性并向非银传导，R001后续或在1.35%上方运行。按照政策利率7天OMO-10bp，DR001中枢在1.3%附近（可以多数时点略低1.3%），R001和DR001两者之间则应该维持5-10bp的利差，对R001合意中枢的判断主要是有以下两方面逻辑：

其一是对照2025年下半年“适度宽松”定调下资金“正常”运行的区间：彼时银行间流动性相对充裕，并无极端扰动，资金利率的定价也较为中性，DR001大体运行在1.3%附近、个别时点略低于1.3%，R001中枢则在1.35%-1.40%之间，两者之间稳定维持着至少5-10bp的利差。对比5月下旬以来，虽然DR001定价边际向1.3%的中枢位置回归，但R001上行幅度偏低，R-DR被压平至1-3bp，是偏离常态的极致状态。后续如果资金回归至类似2025Q4的中性结构，R001自然会稳定在1.35%一线乃至更高，资金分层也会由当前的1-3bp回到5-10bp的区间。

其二是从约束资金空转套利的角度反推：前期货币基金等“空转套利”的核心模式是融入资金趴账，即在银行间市场低价融入银行资金，再以非银活期存款的形式获取收益。当前非银活期存款利率大致在1.35%—1.4%，这意味着一旦非银融入成本（R001）上行并稳定在1.35%上方，融资成本便与趴账收益基本持平。套利空间收窄后，资金空转也就失去了基础。由此来看，我们认为将R001稳定运行在1.35%上方，或也是约束非银资金套利空间的相对中性位置。

3. 资金收紧会蔓延到存单吗，如何影响债市定价

从流动性对债市的整体影响上看。除了资金利率层面DR001本身的位置以及变化，市场对存单的供给和一二级定价也较为关注，尤其是1年期存单。如果看对10年期国债的影响，市场以存单观察长债更多是基于定价上的相关性、一种肌肉记忆，即历史上1年期MLF、1年期存单与10年国债之间存在较为稳定的定价相关性。同时从边际视角上看，存单作为银行主动负债的边际成本，对银行资产端配置的必要收益率也有影响。只是这一层影响偏间接、对债市的传导较为渐进，并不一定能即时反映到短期行情之中。

进入二季度以来，随着央行中长期流动性投放上转回笼，在存单一级发行一端已经能够看到大行逐步加大发行量。从2025年下半年到2026年一季度，大行存单是持续大额净到期，4月随着发行量加大，发行与到期逐步平衡，5月更是出现了中短期限存单（3M、6M）集中发行带动大行存单净融资明显转正的情况。

从当前存单供给的期限结构上看，大行存单发行的放量主要集中在中短期限。过去一周（5月18日-22日），大行6M及以下存单发行超3,900亿、净发行超3,300亿，期限聚焦于3M和6M，能够覆盖税期、5月末及二季度末等节点。我们理解5月这一轮短存单加量发行，背后是大行在央行回笼等因素下逐渐显露出缺负债的迹象，但现阶段还局限在短期头寸紧缺。由于央行在1年期MLF上的回笼力度相对审慎，我们认为短期内长存单快速放量的概率不大，但整体上由于央行大概率延续净回笼的方向，大行在存单利率低位主动加量发行长存单的动力可能会提升。

后续从存单的定价上看，我们认为一级加量发行会推动存单回归央行买断式/MLF的价格锚。央行自3月份以来回笼买断式逆回购和MLF，期间未再调降过这两项工具的边际操作利率。在此背景下，对比央行投放的价格，只要存单一级发行成本略低或持平买断式和MLF的边际利率，对大行而言就都属于相对便宜的资金，大行一级提价发行或并没有太大的心理负担。因此，后续如果存单持续出现加量发行的情况，存单利率或逐步向央行投放成定价靠拢，这反映的是正式央行对资金定价包括存单这类长资金定价的掌控力。对债市而言，1年期存单上行反映资金预期在中期收敛，对债市的信号效应较为明显。

除了存单的潜在变化，后续我们认为非银资金回归中性也会对债市情绪形成扰动，DR001上行虽已接近告一段落，但R-DR利差回升带动R001上行，还会对非银资金体感以及债市中的多头情绪造成影响。当前央行回笼对银行间流动性的影响分为三个阶段：第一步，央行引导匿名资金（X-Repo）提价，带动DR001加权上行，压力首先体现在存款类机构；第二步，央行加快回笼之后，大行对央行投放更为敏感，OMO需求在税期等时点放大；第三步，资金的收紧才逐步向非银端传导、推动资金分层走阔，届时或可看到R-DR、7天-隔夜利差回升至相对中性的位置。当前市场看到的，主要还是前两步在银行端的演绎，而真正改变非银资金体感的，是第三步的传导。

落到对债市的影响上，我们认为资金分层走阔至中性，如R001稳定运行至1.35%乃至更高，会使非银资金在体感上真切收紧，这可能会影响4月以来多头行情的基础，动摇“钱多”的行情氛围。当前债市对资金的关注还基本停留在第一层，即匿名资金（X-Repo）的价格档位和量、以及由此决定的DR001加权位置。后续在资金分层走阔的过程中，资金收敛或才会真真切切传导至资金体感，对非银而言尤其如此。这对于非银持有较多的二永、国开等可能造成影响，债市在二季度内可能保持震荡。

风险提示：流动性超预期收紧；经济修复大幅加速；债券供给放量。

注：本文来自国泰海通证券发布的《现实的“资金拐点”可能是怎样的：三个细节》，报告分析师：唐元懋、杜润琛