赵伟:从离岸债,看地产债务压力

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地产债务风险发酵下,离岸地产债融资新变化,及潜在风险?
本文来自格隆汇专栏:开源证券赵伟,作者:赵伟团队

要点

近期,地产债务风险引起市场广泛讨论。作为民营房企重要融资方式,离岸地产债有什么变化、面临哪些潜在风险?本文梳理,可为地产债务提供不同观察视角。

一问:离岸地产债有多少?在非金融企业中规模居首,以民企和中小企业为主

离岸地产债存量规模在非金融企业债券中居首,融资近年来明显增多、屡超在岸地产债。截至10月初,中资房企的离岸地产债存量达2118亿美元、占全部离岸债券的比重达22%,仅次于金融机构离岸债规模。离岸地产债净融资规模,自2017年以来逐步抬升,2019和2020年在2000亿元以上,远高于在岸地产债的约500亿元规模,使得离岸地产债存量逐步攀升、占在岸地产债比重超过70%。

离岸地产债以民企和中小企业为主,部分房企离岸债规模远超在岸债。离岸地产债发行主体以民企居多,近65%的存量离岸地产债由民企发行,而存量在岸地产债的民企占比仅为2成左右;离岸地产中注册资本10亿元以下的中小企业占比超过62%,而在岸债占比仅17%。部分民企、中小企业离岸地产债发行规模甚至超过在岸地产债,碧桂园、旭辉等离岸债规模约为在岸债2倍,龙湖高达50倍。

二问:地产调控下,离岸地产债有何变化?离岸地产债融资收缩、成本抬升

离岸与在岸地产债存在一定“替代”关系,与地产调控、融资成本等有关。近年来,离岸与在岸地产债融资“此消彼长”,例如,2017年离岸债发行明显放量,而在岸债持续收缩,与离岸债相对低的融资成本紧密相关;伴随离岸债发行监管趋严,2018年离岸债融资回落,而在岸债发行加快,2019年、2020年亦有类似变化。但2021年以来,离岸和在岸地产融资双双走弱,前9个月融资均已转负。

伴随信用风险发酵,离岸债的发行难度加大、成本上升,对债务压力较大的企业影响尤为明显。地产调控下,房企融资和销售回款等逐渐收缩,加大债务压力,离岸和在岸地产债违约频现。伴随信用风险担忧上升,5月以来离岸地产债融发行规模同比明显回落,平均发行成本显著抬升100BP左右至8%以上、与在岸债发行成本差距扩大;其中债务压力较大的民企,融资收缩和成本抬升幅度较大。

三问:离岸地产债,会否成为地产债务雷区?再融资压力下,偿付风险上升

2022年上半年离岸地产债到期创历史同期新高,部分债务压力较大、资质偏弱的主体或面临较大再融资压力。2022年上半年离岸地产债到期2150亿元、同比增长10%,超过在岸债到期的1716亿元,民企、中小企业居多、占比分别超66%和70%。违约担忧下,离岸地产债融资明显收缩,到期规模居前的30个房企,近半数近一年的离岸债融资为负,叠加负债短期化等,或进一步加大再融资压力。

销售回款承压下,未来需紧密跟踪房企融资,及地产相关政策变化。不同以往,本轮地产调控更加侧重房企融资监管,三条红线、贷款集中度考核等,对房企融资的影响持续显现;债务到期、销售回落等,进一步加大房企的现金流压力。经验显示,以往房企走出债务“困境”多依靠调控放松、销售回暖等;地产定位变化下,本轮地产调控定力较强、大方向不变,后续需跟踪应对“次生风险”措施。

风险提示:债务风险暴露,调控政策变化。 

正文


一问:当前离岸地产债有多少?


离岸地产债存量规模在非金融企业债券中居首,融资近年来明显增多。截至10月初,离岸债存量规模近1万亿美元,多为中资美元债、占比超过90%。中资房企的离岸地产债存量达2118亿美元、占全部离岸债券的比重达22%,仅次于金融机构离岸债规模。近年来,离岸地产债发行规模逐步抬升,由2016年不足35亿美元、增长至2021年前9月的373亿美元,占全部离岸债比重也由7%不到抬升至24%以上。

离岸地产债净融资近年来屡超在岸地产债,存量规模不断累积、占在岸比重超7成。2016年后在岸地产债融资大幅回落,离岸地产债融资规模开始攀升。仅一年时间离岸地产债净融资由2016年的-331亿元大幅增长至2017年的1472亿元,2019年和2020年年均净融资达到2000亿元以上、远高于同期在岸地产债净融资的500亿元左右。经历大幅增长后,离岸地产债存量规模占在岸地产债比重超过70%。

离岸地产债以民企和中小企业为主,部分房企离岸债规模远超在岸债。离岸地产债发行主体以民企居多,近65%的存量离岸地产债由民企发行,而存量在岸地产债的民企占比仅为2成左右;离岸地产中注册资本10亿元以下的中小企业占比超过62%,而在岸债占比仅17%。部分民企、中小企业离岸地产债发行规模甚至超过在岸地产债,碧桂园、旭辉等离岸债规模约为在岸债2倍,龙湖高达50倍。


二问:地产调控下,离岸地产债有何变化?


离岸与在岸地产债存在一定“替代”关系,与地产调控、融资成本等有关。近年来,离岸与在岸地产债融资“此消彼长”,例如,2017年离岸债发行明显放量,而在岸债持续收缩,与离岸债相对低的融资成本紧密相关;伴随离岸债发行监管趋严,2018年离岸债融资回落,而在岸债发行加快,2019年、2020年亦有类似变化。但2021年以来,离岸和在岸地产融资双双走弱,前三季度融资均已转负。

伴随信用风险发酵,离岸债的发行难度加大、成本上升。地产调控下,房企融资和销售回款等逐渐收缩,加大债务压力,离岸和在岸地产债违约频现。伴随信用风险担忧上升,5月以来民企离岸债发行回落,使得净融资一度降至8月的-21亿美元、处于近3年低点。同时,离岸债的发行成本也明显抬升、由年初的7%左右上涨至三季度8%以上,单只债券发行利率甚至达到12.5%,与在岸地产债利差进一步走阔。

债务压力较大的企业受到的冲击尤为明显,国企和优质民企受到的影响较小。离岸债发行难度加大、成本上升下,再融资压力有所增加,尤其是债务压力较大的房企。2020年下半年以来,资产负债率相对较高的建业地产、绿地、富力地产、 融信等房企离岸债发行规模较少、净融资处于负值区间,同期在岸地产债融资也相对低迷;华发实业、仁恒置业等房企离岸、在岸地产债融资双双为正。


三问:离岸地产债,会否成为地产债务的雷区?


离岸地产债到期偿付压力逐步上升,偿付规模将超过在岸债。2022年地产债到期规模达3520亿元、创新高,较2018年增长2.4倍,其中,上半年到期规模甚至超过在岸地产债、达2150亿元,同比增长10%以上。具体来看,恒大、佳兆业、融创离岸地产债到期规模较大,均在90亿元以上,除离岸债外,华夏幸福、富力地产等房企在岸地产债到期规模也相对较多。

信用违约发酵进一步加大再融资难度,尤其是债务压力较大、资质偏弱的主体。地产调控下,房企融资和销售回款等逐渐收缩,加大债务压力,离岸和在岸地产债违约频现。伴随信用风险担忧上升,中资美元地产债信用利差走阔超350BP至800BP左右、创近一年新高。发行成本上升、难度加大,叠加发债短期化等,进一步加大离岸地产债的再融资压力,尤其是负债较大、资质偏弱的主体,2022年上半年离岸地产债到期以民企、中小企业居多、占比分别超66%和70%。

销售回款承压下,未来需紧密跟踪房企融资,及地产相关政策变化。不同以往,本轮地产调控更加侧重房企融资监管,三条红线、贷款集中度考核等,对房企融资的影响持续显现;债务到期、销售回落等,进一步加大房企的现金流压力。经验显示,以往房企走出债务“困境”多依靠调控放松、销售回暖等;地产定位变化下,本轮地产调控定力较强、大方向不变,后续需跟踪应对“次生风险”措施。

经过研究,我们发现:

(1)离岸的非金融存量债券中、地产债占比最高,近年来融资明显增多、一度超过在岸地产债,当前存量约2118亿美元左右,民企和中小企业占比分别为65%和62%,部分房企离岸债已超过在岸债。

(2)离岸债与在岸债存在一定“互补”,与地产调控、融资成本等有关。伴随债务风险发酵,离岸债发行难度加大、成本上升,对债务压力较大房企影响更为明显。

(3)2022年上半年离岸地产债到期创新高,部分债务压力较大、资质偏弱的主体或面临较大再融资压力。销售回款承压下,未来需紧密跟踪地产债融资,及地产相关政策变化。

风险提示:

债务风险暴露,调控政策变化。

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