覃汉:债市当前行情走到了哪一步?

2 个月前14.6k
目前利率曲线非常平坦,已经计入了对于宽松不及预期,以及经济下行的预期。

回顾本轮牛市,起点为永煤事件爆发后,央行打开了货币政策宽松周期,总体上经历了波折牛→欠配牛→踏空牛三个阶段。至此,本轮牛市一共历经215个交易日,10年国债利率累计下行幅度47bp。


波折牛(2020.11~2021.01)


2020年11月,为对冲永煤事件冲击下的信用收缩,央行加大了资金投放,结束了4月份以后的货币政策偏紧的局面。随着资金利率逐步下行,市场对“冲击”本身的担忧缓和,对“放水”的憧憬升温,做多情绪明显升温。期间,利率曲线明显陡峭化,国债10-2年利差走阔20bp。

随着2021年1月份隔夜资金利率跌破1%,市场的亢奋情绪达到高潮,场内普遍加起杠杆,隔夜回购成交量连续多日逼近4.5万亿红线。然而,就在市场对资金面的乐观情绪达到高潮,央行却一反常态,没有进行惯例上的跨春节对冲。

在这样的落差之下,市场行情再度大幅波动,以往春节前的交易平淡期并不平淡,10年国债利率上行很快上行15bp,曲线整体熊平。与此同时,资金利率明显上行,让市场一度惊呼“钱荒”魅影再现,适逢假期,主流投资机构均收缩战线。


欠配牛(2021.02~2021.06)


节前的行情余震仍在,春节长假又逢原油、铜等大宗商品价格暴涨,美债利率大幅上行。一时间,全球通胀大周期启动,美债暴跌对国内股债市场的冲击,成为假期间最热的话题。

然而,让市场颇为不解的是,国内债市几乎在假期后第一个交易日的开盘价就一步到位,反映了假期间的“人心惶惶”。对于股市来说,海外冲击更加剧烈,股指接连下挫,也出现了较为激烈的风格切换,飙涨三年多的龙头/大消费行情彻底反转。

整个欠配牛的行情持续了约5个月时间,10年国债利率从3.28%下行了20bp左右,并且中间并没有出现任何像样的回调。然而,这样的慢牛行情却并不容易参与,至少回过头去看,大部分机构并没有赚到这一波慢牛的钱。

彼时市场的担忧集中在以下四个方面:①经济环比还在好转,二季度才是高点,需要避其锋芒;②供给压力会释放,对资金面构成很大压力;③输入性通胀转向国内定价大宗品涨价风险,国内PPI同比增速创历史新高,导致货币政策收紧;④美国通胀失控,美联储退出宽松节奏加快,一方面,制约全球放水,另一方面,中美利差收窄,导致外资流出,同时压制国内债市表现。

在针对以上问题的广泛讨论中,一直体现为逻辑的两面,各有各的道理与立场。但事后总结,最核心的还是在于经历过春节前的“小钱荒”,机构的久期和杠杆水平普遍收缩,看似是空头但实则是多头,配置型机构率先发力,利率缓慢下行。另一优势策略是AA的城投和AA+的永续债配置策略,兼具票息和资本利得收益。


踏空牛(2021.07至今)


本轮牛市最酣畅的行情起始于7月7日国常会提及降准相关措辞,市场闻风而动,债市开启夜盘模式,从活跃券到非关键期限,从利率到信用,都走出了强势行情。随后,7月末的疫情扩散,以及隐含的经济下行压力增大,进一步推动了利率下行。10年国债利率从降准前的3.10%附近一路下行至最低2.80%左右。

虽然降准给出了货币宽松的强信号,但其后央行的态度却非常“暧昧”:公开市场操作维持OMO地量续作+MLF缩量操作的组合;逢月末加大逆回购投放,但次月初又会回笼。

一方面,狭义流动性从宽松走向平衡,8月份以来短端利率(1年期国债利率)最多反弹了近30bp,利率曲线明显平坦化;另一方面,虽然截至目前,关于降准降息的预期还没有彻底被浇灭,但市场对于宽松的节奏和幅度也不可避免做了一些下修。

由于短端利率持续上行,制约了长端利率的下行空间,8月下旬以来,10年国债利率维持在2.85~2.90%区间窄幅震荡。除了一些主动灵活的交易盘,主流资金博弈情绪见见转弱,市场等待新的催化剂出现。

我们认知的演进:波段博弈→牛市定性→边打边撤→进入调整。

本轮牛市的演进一波三折,而我们的认知也经历了相应的调整。2020年11月中旬,我们提示利率波段博弈机会,主要依据是永煤事件冲击打开了货币政策宽松的可能;2021年2月,市场调整较为剧烈,但是我们建议市场不必过度悲观,并明确提出供给驱动的通胀不会导致货币政策收紧;4月份,更进一步明确了“未来一个季度最大的风险是踏空风险”,并随着利率的下行,将10年国债目标点位定为2.8%;7月份降准后,我们提示“边打边撤”,认为利率下行最顺畅的阶段已经结束,后面是鱼尾行情;8月份,我们正式提出债市会进入调整,并且幅度可能超出市场预期。


如何从我们的分析框架去研判行情?


我们对行情的研判一直以偏交易的思路展开,分析框架注重两个核心,在这一轮牛市行情中发挥了主要的作用:

①寻找超预期,特别是市场预期与政策信号的割裂。行情初始启动或者出现转折都是由一些新的增量信息出现,我们称之为催化剂。当市场开始关注新的边际,一致预期从分歧开始走向弥合的阶段,行情逐步发酵;随着一致预期接近形成,行情空间受到约束,需要等待新的催化剂出现。

永煤事件之后,我们及时提出积极参与波段博弈,就是基于宽松小周期打开的信号非常强,终结了此前接近半年的偏紧周期。而8月份明确提示调整,主要原因也是基于政策给出的信号是“适度”,与市场预期的“放水”出现了比较大的割裂。从行情来看,当部分投资者开始对宽松的预期进行修正,短端利率急剧反应,长端利率也陷入了纠结状态。

②遵从债市第一性原理,寻找主线逻辑。欠配牛阶段,市场对通胀、美债、供给等多个议题争论不休,也导致了行情走的异常纠结。但我们强调抓主线逻辑,认为市场面临的是“结构性资产荒”资产荒,而这样的“欠配”来源于三个驱动因素:大环境上,资金面维持平稳,央行没有收紧;微观交易结构优化,缓慢的上涨行情中,机构普遍低杠杆运作;非标、地产贷款不能买,弱资质信用债不敢买的矛盾。

当然,在疫情后,传统的债市分析框架受到了一些挑战,我们也对自己的分析框架做了一些更新和补充。并且比较幸运地在一些关键问题上站对了立场。

①货币政策对供给推动的结构性通胀脱钩。早在2020年12月,我们就提出这一轮通胀的特征是供给主导、疫情导致阶段性供需错配矛盾激化,但央行的货币政策并不会受到很大约束,这与过去从通胀判断货币政策取向得出的结论完全不同。并且在5月中旬及时提出了通胀预期已经见顶,事实证明后续PPI同比虽然持续攀高,但对债市的冲击比较有限,而7月份央行降准更是印证了我们一直以来的判断。

②三期错位,美债与中债利率脱钩。春节开始,美债利率大幅上行,对于中债的冲击,除了中美利差的安全垫以外,我们提出了“三期错位”的分析思路。有别于传统框架的中美利率联动,由于疫情周期的错位,中美的经济和政策周期都发生了错位,中债与美债的定价也因此出现背离。对于美债本身的判断,基于美联储骨子里偏“鸽”的定性,给出了50bp的熊市反弹空间,从1.75%下行至1.25%。

③微观交易结构在债市的应用。这一理论最先应用于股市筹码分布,也同样适用于持续5个月的欠配牛中。最大的依据在于,主流机构去杠杆降久期,市场微观交易结构被优化。我们通过观察以下指标:隔夜回购成交量及占比、银行间活跃券成交笔数、利率曲线形态、国开债隐含税率,结合日常与不同类型机构的交流,探究最及时的市场情绪信息。并以此为主线,抓住了欠配牛的行情。


当前行情走到了哪一步?


写文章有起承转合:“起”是开始;“承”是承接上文,加以申述;“转”是转折,从正面反面立论;“合”是全文的结尾。

对应到资本市场的行情,也有起承转合:“起”是行情的开启;“承”是行情的发酵与演进;“转”是转折,看到拐点;“合”是行情的收尾。

本轮牛市行情的“起”是永煤事件后的放水,“承”是其后的欠配牛和踏空牛,我们认为目前已经到了“转”的阶段。有多个信号出现:货币政策的宽松不及预期,对此市场预期已经做了一些修正;海外难言利好,美债利率很快突破1.4%;稳信用强于预期,虽然目前还存在分歧;供给和监管压制配置力量;通胀虽不“致命”但阴影持续存在。

至于本轮行情的“合”,我们认为是以超预期的调整实现,但这并不意味着我们看熊市。事实上,从2013年经济增速中枢下台阶后,债市一直是牛长熊短,并且会容易出现加长版牛市,比如2014-16年,2018-20年。但期间也会经历较长时间维度的,为期一个月到半年,相对大幅度的调整,空间20~40bp。

目前利率曲线非常平坦,已经计入了对于宽松不及预期,以及经济下行的预期。若经济加速下行的预期没有兑现,那么曲线可能切换为熊陡,反过来若要看到宽松空间重新打开,则需要新的催化剂出现。

相关主题/热点

格隆汇声明:文中观点均来自原作者,不代表格隆汇观点及立场。特别提醒,投资决策需建立在独立思考之上,本文内容仅供参考,不作为实际操作建议,交易风险自担。

商务、渠道、广告合作/招聘立即咨询

相关文章

美银证券:上调招商局港口(0144.HK)目标价至16港元 评级“买入”

前天 13:24

cover_pic

高盛:上调招商局港口、中远海运港口目标价,评级买入

前天 10:39

cover_pic

国盛证券-川恒股份(002895)合作欣旺达,加速公司磷氟锂新能源材料方向转型

前天 09:37

cover_pic
我也说两句
手机号码
+86
验证码
* 微信登录请先绑定手机号,绑定后可通过手机号在APP/网站登录。
绑定

绑定失败

该手机号已注册格隆汇账号,您可以选择合并账号。

关于合并:

1.合并后可使用手机号或微信快捷登录;

2.仅保留手机账号信息,清除原有微信账号信息;

3.付费权益将同步至手机账号;

4.部分特殊情形可能导致无法合并;

合并
返回上一步
确认您合并的手机号
获取验证码输入后提交合并账号
合并