主要观点

一、‌利差视角：长端与超长地方债更具备性价比‌

‌超长端利差走阔提供入场点‌。4月以来30Y地方债-国债利差大幅走阔，受供给集中与市场情绪波动，但已接近历史高位区间，具备压缩潜力。在国债利率单边下行空间受限的背景下，商业银行及保险等机构重仓地方债规模或将有所增加，转向可以“向票息要收益”‌的地方债。‌

地方债利差当前处于高位，未来或有望收敛，优先关注20Y及30Y期限地方债。5月19日，10年、20年和30年地方债与同期限国债利差分别为15.8、18.2、21.5BP，年内利差低点为13.6、6.3、10.5bp，其中20年和30年品种利差出现明显走阔。综合期限&品种利差视角来看，20-30年期地方债在当前期限利差结构下具备显著的配置优势，与5-10年期等中长端品种相比，其利差处于历史较高分位，在由短及长行情中性价比更高。

二、‌流动性视角：长期限地方债流动性更好，发达地区流动性更高

受保险负债端资金持续增长影响，增量配置资金推动地方债流动性边际改善。2026年10-30年地方债换手率提升明显，4月数据显示10-15年、15-20年、20-30年地方债换手率达5.1%、8.7%、7.4%，较年初提升2.7%、5.1%、2.6%，超长久期地方债因兼具票息优势与潜在的资本利得空间，交易活跃度提升明显。当前二级市场地方债加权平均成交期限在16-17年左右，结合换手率来看，超长久期地方债占优。

从区域视角来看，各省市换手率分化明显‌。2026年广东省、宁波市、浙江省、江苏省地方债二级市场换手率分别为4.5%、4.3%、4.2%、3.7%，发达省份地方债换手率普遍高于2026年全国平均水平2.9%，流动性溢价相对低，更适合波段交易。

三、‌区域与信用视角：弱资质区域票息更高，存在超额收益‌

弱区域“发飞券”存在超额收益‌。当前经济强省发行利差普遍稳定，即使在“发飞”时期福建省、江苏省、浙江省等经济发达省市及地区地方债发行利率加点幅度普遍较小且二级流动性好，适合底仓稳健配置。

弱区域地方债“发飞”存在超额收益‌。例如2025年8-9月内蒙古自治区、青海省、甘肃省等地因融资成本高，一级市场“发飞”现象频发，上市后利差往往压缩，带来短期交易机会。从4-5月各省市地方债发行利差表现来看，当前利差水平相较于去年8月已有所压缩，各省市一级发行利差普遍在5-20BP之间，在控制久期前提下，可适度配置“发飞”区域个券，可关注如辽宁省、江西省、天津市等一级利差仍处于相对高位的省市及地区带来的超额收益机会，博取一二级价差。

四、机构配置视角：负债端变化决定需求

从地方债融资及机构配置节奏视角来看，保险机构通常在半年末、年末等关键节点加大配置力度，推动该期限品种利差阶段性收窄。商业银行对地方债的配置与地方政府融资节奏基本一致。

从机构负债端视角来看，2026年1-4月存款增加14万亿元，贷款增加8.6万亿元，差值超5万亿元。存贷款增速差的持续扩大，反映出当前银行体系负债端资金充裕、资产端可配置的信贷资产相对不足。2026年以来商业银行对地方债配置力度明显提升，最新数据显示商业银行地方债托管量达39.4万亿元，较去年年末增加2万亿元左右，预计下一阶段银行将加大资金融出、继续加大对地方债配置以补足资产端缺口。

风险提示：

宏观经济修复超预期，货币政策超预期，统计数据或存遗漏。

正文

挖掘地方债投资机会‌需综合流动性、与同期限国债利差、区域财政实力及市场供需等多维视角，把握“票息+资本利得”双重收益潜力。本篇报告将对地方债投资策略进行多维度视角分析。

一、‌利差视角：长端与超长地方债更具备性价比‌

‌超长端利差走阔提供入场点‌。4月以来30Y地方债-国债利差大幅走阔，受供给集中与市场情绪波动，但已接近历史高位区间，具备压缩潜力。在国债利率单边下行空间受限的背景下，商业银行及保险等机构重仓地方债规模或将有所增加，转向可以“向票息要收益”‌的地方债。‌

地方债利差当前处于高位，未来或有望收敛，优先关注20Y及30Y期限地方债。5月19日，10年、20年和30年地方债估值分别为1.89%、2.42%、2.44%，与同期限国债利差分别为15.8、18.2、21.5BP，年内利差低点为13.6、6.3、10.5bp，其中20年和30年品种利差出现明显走阔。综合期限&品种利差视角来看，20-30年期地方债在当前期限利差结构下具备显著的配置优势，与5-10年期等中长端品种相比，其利差处于历史较高分位，存在“骑乘效应”与“利差修复”的双重机会。

二、‌流动性视角：优选交易活跃、换手率高区域

流动性是地方债交易型策略的核心。高流动性个券具备更强的变现能力与套利空间，尤其适合交易盘操作。从期限视角来看，2026年以来10年以上超长期地方债加权发行期限拉长，受保险负债端资金持续增长影响，增量配置资金推动地方债流动性边际改善。2026年10-30年地方债换手率提升明显，4月数据显示10-15年、15-20年、20-30年地方债换手率达5.1%、8.7%、7.4%，较年初提升2.7%、5.1%、2.6%，超长久期地方债因兼具票息优势与潜在的资本利得空间，交易活跃度提升明显。当前二级市场地方债加权平均成交期限在16-17年左右，结合换手率来看，超长久期地方债占优。

从区域视角来看，各省市换手率分化明显‌。2026年广东省、宁波市、浙江省、江苏省地方债二级市场换手率分别为4.5%、4.3%、4.2%、3.7%，发达省市地方债换手率普遍高于2026年全国平均水平2.9%，流动性溢价相对低，更适合波段交易。

三、‌区域与信用视角：挖掘“高票息+低风险”错配机会‌

弱区域“发飞券”存在超额收益‌。区域财政差异使地方债发行时会带来结构性机会，地方债“发飞”导致地方债一级发行利率抬升，从而带来二级市场上的套利机会。经济强省发行利差普遍稳定，即使在“发飞”时期福建省、江苏省、浙江省等经济发达省市地方债发行利率加点幅度普遍较小且二级流动性好，适合底仓稳健配置。

弱区域地方债“发飞”时则存在超额收益‌，例如2025年8-9月内蒙古自治区、青海省、甘肃省等地因融资成本高，一级市场“发飞”现象频发，上市后利差往往压缩，带来短期交易机会。从4-5月各省市地方债发行利差表现来看，当前利差水平相较于去年8月已有所压缩，各省市一级发行利差普遍在5-20BP之间，在控制久期前提下，可适度配置“发飞”区域个券，可关注如辽宁省、江西省、天津市等一级利差仍处于相对高位的省市及地区带来的超额收益机会，博取一二级价差。

关注特殊再融资债发行进程较快区域的地方风险缓释效果，以及利差压缩机会。截至2026年5月17日，用于置换存量隐债的2万亿特殊再融资债额度已发行‌1.14万亿元‌。广西壮族自治区、内蒙古自治区、宁夏回族自治区、吉林省等地完成度高，区域信用风险逐步缓释，有效缓解市场对潜在风险的担忧。此外，特殊新增专项债的发行，也将缓解部分省市及自治区的融资困境，对其区域利差形成利好。

四、机构配置视角：负债端变化决定需求

银行及保险是地方债主要配置机构。截至2026年4月，银行间债券市场投资者持有地方政府债券54.7万亿元，占比95.3%，其中商业银行持有40.1万亿元，占比69.8%；非法人产品持有5.75万亿元，占比10.0%；保险机构持有2.65万亿元，占比4.6%；其他境内机构持有8.04万亿元，占比14.0%。

从地方债融资及机构配置节奏视角来看，保险机构岁末年初增量配置特征明显。保险负债端整体较为稳定，配置久期长、资金量大，在地方债放量时期保险机构利用负债端稳定的优势，在市场调整中往往加大配置力度。其次，保险机构作为超长期地方债的核心配置力量，通常在半年末、年末等关键节点加大配置力度，推动该期限品种利差阶段性收窄。

商业银行对地方债的配置与地方政府融资节奏基本一致。从相对较短的时间序列来看，地方政府债收益率与银行配置地方政府债之间相关性并不稳定，而商业银行作为地方政府债券的主要承接机构，银行的债券配置节奏与地方政府融资节奏基本一致。

从机构负债端视角来看，2026年1-4月存款增加14万亿元，贷款增加8.6万亿元，差值超5万亿元。存贷款增速差的持续扩大，反映出当前银行体系负债端资金充裕、资产端可配置的信贷资产相对不足。2026年以来商业银行对地方债配置力度明显提升，最新数据显示商业银行地方债托管量达39.4万亿元，较去年年末增加2万亿元左右，预计下一阶段银行将加大资金融出、继续加大对地方债配置以补足资产端缺口。

五、综合策略：构建“配置+交易”双轮驱动组合‌

‌‌综合利差表现、区域发行、换手率等多重视角来看，在银行负债端规模大幅提升、资产欠配的情况下，现阶段地方债利差仍存在压缩机会。当前30Y地方债配置性价比较为突出，30Y地方债-国债利差处于20-25BP区间，相较于其他久期优势明显。策略方面，配置盘‌可聚焦30Y期限+流动性好区域个券，主要推荐换手率高的经济发达省市如浙江省、江苏省、广东省等，享受票息与利差压缩双重收益。

其次，建议挖掘当前“高票息+低风险”错配机会，关注如广西壮族自治区、内蒙古自治区等特殊再融资债发行计划完成度高，区域信用风险逐步缓释后利差压缩机会。交易盘可关注地方债发行利差波动，关注如辽宁省、江西省、天津市等一级利差仍处于相对高位的省市及地区带来的超额收益机会，博取一二级价差，积极参与新老券切换与期限利差套利机会。

风险提示

宏观经济修复超预期：宏观经济走势超预期，地方政策可能出现超预期调整；

货币政策超预期：央行超预期宽松或收紧或带来利率波动；

统计数据或存有遗漏：报告数据主要来自Wind、iFind等金融终端平台，统计数据或存在遗漏或误差。

注：本文节选自国盛证券所于2026年5月21日发布的研报《如何挖掘地方债？》，分析师：杨业伟 S0680520050001；李美雍 S0680525070011