历史上小牛市结束后,债市行情怎么走?

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小牛市结束后未来一个季度利率通常向上调整超过20bp
本文来自格隆汇专栏:国君固收覃汉

周一关于理财子底层委外投资可能被“一刀切”取消的消息,直接带崩了债市,叠加资金面偏紧,T主力合约暴跌0.33%并且跌穿7月下旬以来震荡区间的下沿,10年国债活跃券210009利率上行2.5bp至2.89%,而市场谨慎情绪也蔓延至周二。

截止2021年6月底,理财产品嵌套投资资管产品的规模约9.5万亿元,从2018年资管新规以来压降了约2.5万亿,因此年底前完成整改的难度极大,“一刀切”取消似乎并不太现实,仍有待监管给出明确信号,但毫无疑问,债市对监管的不确定性已经不像几个月前那么淡定了。

回顾7月下旬以来的行情,整体处于窄幅区间震荡。先是7月下旬国内疫情扩散带来了降准后的第二波上涨,再是8月上旬止盈情绪加多个小利空导致的下跌,再到8月中旬降息“乌龙”的先涨后跌,还有8月下旬突发监管和随后情绪修复的先跌后涨,叠加9月以来押注国常会再提降准的落空、央行纠偏流动性预期以及监管加码导致的连续阴跌。

一个很朴素的道理就是“涨不动的时候就该跌了”。技术分析固然只是一个切片,但折射出的市场心态却值得玩味。过去一个多月,T主力合约没有能再创新高,反而经常是一根大阳线后连续阴跌,而阳线本身也多出自市场对货币宽松预期的线性外推。利空消息出现的频率比利好消息更频繁,市场对利空和利好的反应也呈现很明显的不对称性,即对利好钝化、对利空敏感,情绪的钟摆已经偏向空头,多头早已不是铁板一块。

股票和债券的区别在于股票有企业远期现金流和成长的故事,而债券未来的现金流是固定的(不考虑信用风险和嵌套期权)。利率的长期逻辑往往是对经济潜在增速、产业结构转型、人口老龄化、长期通胀中枢下移的探讨,但超长周期的逻辑往往很难落实到交易层面,主要还是以更短的时间维度去制定策略。

过去两个月我们的观点一直是“短空长多”,“短空”的逻辑是基于宽信用预期发酵、地方债供给放量、资金面波动加大、监管利空显现等,“长多”的逻辑是基于 “两年统筹”基调下稳货币格局持续到次年初、未来两个季度经济有下行压力等。部分机构也认可我们的逻辑叙述,但出于相对收益的考核约束、以及想保住业绩而不愿意折腾的心态,对于我们当前偏向谨慎的策略,还是有一定的分歧。

10年国债利率从春节后第一个交易日3.30%下行到前期低点2.80%,正好完美演绎了一轮“小牛市”。历史上比较典型的“小牛市”共有五轮,10年国债利率平均下行幅度约50bp,平均持续时间为3~4个月;“大牛市”共有六轮,10年国债利率平均下行幅度约100bp,平均持续时间为8~9个月。

五轮小牛市分别为:2006年7~10月、2007年11月~2008年3月、2010年1~7月、2014年12月~2015年2月、 2019年4~8月,10年国债利率下行幅度区间在[34bp,60bp],平均幅度为47bp,持续时间区间为[51,124]个交易日。

而六轮大牛市分别为:2008年8月~2009年1月、2011年8月~2012年7月、2014年4~12月、2015年6月~2016年8月、2018年1月~2019年1月、2019年10月~2020年4月,10年国债利率下行幅度区间在[61bp,189bp],平均幅度为102bp,持续时间区间为[102,292]个交易日。

即便不去探讨中长期维度的定位、或者“短空”和“长多”逻辑孰强孰弱,一个很现实的问题就是,小牛市结束后,行情在未来一个季度会怎么走?通过梳理历史,我们发现,小牛市结束后,10年国债利率在未来一个季度平均向上调整23bp。如果以前期低点2.80%计算,10年国债利率很有可能反弹至3.0~3.1%一线。

小牛市结束后触发利率调整的原因:①通胀担忧加剧:比如2019年4~8月小牛市的演绎对应着央行定向降准、包商事件、资金面宽松、全球降息潮等,终结(2019年8月~11月)则对应着降息预期落空、超级猪周期开启、CPI连续超预期等;

②货币政策收紧:比如2007年11月~2008年3月小牛市的演绎对应着资金面平稳、美联储紧急降息75bp、南方雪灾等,终结(2008年3月~6月)则对应着央行意外上调存款准备金率;

③稳增长和宽信用发力:比如2010年1月~7月小牛市的演绎对应着经济数据不及预期、欧债危机爆发、经济二次探底担忧等,终结(2007年7月~10月)则对应着利率债供给放量、政治局提稳增长、信贷增速反弹向上、经济企稳反弹等。

最后我们想强调两点:一是债市情绪的钟摆已经偏向空头,对利好钝化而对利空敏感,意味着震荡格局很快面临方向抉择;二是小牛市结束后未来一个季度利率通常向上调整超过20bp,因此10年国债利率回到3.0~3.1%一线只是时间问题。

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