中信建投:白酒板块旺季回款良好,行业景气度可期

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年初以来回调与前几轮本质不同,白酒基本面景气延续,回调主要在于估值调整。

白酒观点:股价大幅回调,预计不利因素已有预期,龙头估值回落至22年27-30X,长期建议布局。

1、年初以来回调与前几轮本质不同,白酒基本面景气延续,回调主要在于估值调整。

年初以来白酒板块发生历史少有较大回调,8月申万白酒指数比年初高点回调36%,板块估值由77X高位回落至目前46X,茅、五、泸股价较高点最大回调达到42%、45%、51%,对应21年估值回落至39、33、35X。回顾历史上幅度较大几轮回调分别为:2008年金融危机,板块回调67%(茅、五、泸股价回调63%、77%、78%;估值分别由141、148、199X回调至26、30、21X);2012-2015年限制三公消费,政策影响导致酒企库存累积、批价回落,基本面恶化之下板块情绪走低,回调60%(茅、五、泸股价回调59%、65%、69%;估值分别由29、20、19X回调至9、6、7X);2018年酒企库存普遍高企、批价回落,叠加贸易战和去杠杆的宏观因素影响,板块回调34%(茅、五、泸股价回调37%、51%、53%;估值分别由52、45、37X回调至25、17、18X)。从回调幅度来看本轮回调幅度已属历史少有,然而本轮回调与前几轮存在本质不同,前几轮回调均伴随库存升高、批价大幅回落的基本面情况恶化问题,而本轮回调主要受政策影响而使得板块估值承压,期间库存持续维持历史较低水平,批价总体坚挺,回调非基本面走弱。20年3月至21年2月申万白酒板块估值由32X上涨至77X,估值处于历史高位。经历本轮大幅回调后板块估值已经回落至历史合理偏低水平,中报头部酒企业绩整体符合预期,从预收款和渠道回款进度来看三季度业绩表现依然可期,板块景气延续,不应继续悲观。

2、疫情控制良好,渠道回款积极,终端信心回升,旺季景气可期。

临近中秋旺季,疫情对板块影响基本全面恢复,9月初开始终端备货信心恢复较好。目前来看,高端需求无虞,茅台完成Q3回款,预计量同比去年中秋有10%左右增长,五粮液回款进度90%以上,预计量个位数增长,叠加小五粮和经典五粮液的增量,三季度业绩依然可期,国窖回款进度亦超过80%。次高端和地产酒方面,目前整体回款进度亦较好,山西汾酒完成80%以上回款,预计比去年提前一个月左右完成全年回款,水井坊目前完成Q3回款,酒鬼酒方面内参基本完成全年回款,整体回款85%以上,洋河、今世缘、古井回款进度亦在80%以上,预计中秋国庆旺季之后回款进度将达到90%以上。整体来看头部酒企回款节奏正常,次高端回款节奏偏快,当前渠道库存普遍不超过2个月,且整体价盘较为稳定,预计Q3高端维持稳健增长,次高端环比降速但增速依然可观,地产酒稳中向好。

3、板块回调,估值风险释放充分,高端确定性强建议逐步布局。

本轮板块估值由77X高位回落至46X,整体估值风险释放充分,结合基本面来看,板块已经进入价值区间。短期业绩方面,从预收款来看Q3业绩依然可期,除茅台及顺鑫农业之外多数酒企中报预收款余额同比上涨。长期来看,高端白酒业绩确定性强,增长稳健,参考国际消费品来看估值合理偏低。截至9月3日收盘茅台股价较年初高位跌37%,对应21、22年估值39、33X。五粮液、泸州老窖股价本轮回调幅度亦分别达到42%、44%,对应21年估值仅为33、35X,22年为27、29X,下半年后期考虑估值切换将有明显收益,建议逐步布局。次高端增速快,中报业绩兑现验证高景气,调整后估值压力得到明显释放。汾酒股价回调47%,对应21、22年PE为62、46X;水井坊回调24%,对应21、22年PE为51、42X,业绩增速与估值匹配性趋于合理;酒鬼酒回调24%,对应21、22年PE为76、53X。地产酒洋河股价回调38%,对应21、22年PE为30、25X;古井贡酒回调25%,对应21、22年PE为50、41X,性价比凸显。重点推荐高端茅台、五粮液、泸州老窖,次高端山西汾酒、水井坊、酒鬼酒,及区域龙头名优酒企洋河和古井贡酒。

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