摘要

核心结论：

1、上期回顾：3个组合再次穿越了风格与周期

回顾上期（基于2021年一季报的选股，持有期2021/5/6-2021/8/31）：

景气：绝对收益+21.0%，相比沪深300超额+27.2%，相比基金指数超额+14.5%。

价值：绝对收益+9.8%，相比沪深300超额+16.0%，相比基金指数超额+3.3%。

分红：绝对收益+9.2%，相比沪深300超额+15.4%，相比基金指数超额+2.7%。

2、今年的结构行情中，市场的超额收益来自哪？

不管是在牛市、熊市、还是震荡市，不管是在A股、港股、还是美股，一年维度的涨跌幅基本与当年的景气度（扣非增速/营收增速/ROE变化率）呈现单调正相关性。市场对中短期的审美是一致的——追求中短期利润的爆发力。

将1-8月全市场公司的涨幅分组10组，再取每组H1的财务指标中位数。

（1）与1-8月涨幅呈现单调正相关性的仍是盈利的一阶指标，包括扣非增速、营收增速、ROE变化率等。

（2）不管是期初估值，还是期末估值，与涨幅的关系都不明显，甚至涨幅高的级别呈现估值更高的特征。

（3）今年来，ROE高低与涨幅高低的关系有所弱化。

（4）年初到现在呈现一定小市值特征（若以3月以来的涨幅统计，可能更明显）。

3、选股模型最新结果：景气、价值、分红三个组合（具体标的见正文）

（1）景气组合：增速较高且趋势向上（本期选股结果26支）

2009年至今，景气组合的年化41.6%，夏普比率1.30；相比沪深300超额36.7%，胜率81.1%；相比偏股混基指数超额29.7%，胜率89.2%。

（2）价值组合：ROE较高且长期稳定（本期选股结果21支）

2009年至今，价值组合的年化34.5%，夏普比率1.35；相比沪深300超额29.6%，胜率83.8%；相比偏股混基指数超额22.5%，胜率78.4%。

（3）高分红组合：持续高分红且盈利较稳定（本期选股结果13支）

2009年至今，分红组合的年化26.3%，夏普比率1.03；相比沪深300超额21.4%，胜率为81.1%；相比偏股混基指数超额14.4%，胜率62.2%。

4、行业组合：本期共选出6个行业，偏上游

2009年至今，行业组合的年化年化收益率28.6%，夏普比率1.00；相比沪深300的超额23.8%，胜率为78.4%；相比偏股混基指数超额17.0%，胜率为81.1%。

上一期（2021Q1，持有期2021/5/6-2021/8/31），行业组合表现十分突出，组合收益率为35.1%，相比沪深300超额41.3%，相比偏股混基超额28.6%。

最新一期基于2021中报的行业选择结果有6个：化肥、工业金属、煤炭、药房、券商、农药。具体的成份标的及参数调整，可参见线上选股模型。

01

上期回顾：3个组合再次穿越了风格与周期

从18年开始，我们逐步建立了从个股到行业的选股模型，并推出了线上平台——【天风策略 | ROE财务选股体系 & 行业比较模型】，网址：tf-strategy.com。

回顾上期（基于2021年一季报的选股，持有期2021/5/6-2021/8/31）：景气、价值、分红三个选股组合均显著跑赢了沪深300和偏股混合基金指数。尽管在春节之后，市场逐步从蓝筹白马风格往中小盘风格切换，期间也有消费、科技、制造、周期等风格的轮动，但一季报的三个组合成份配置相对分散，也都取得了不错的收益。

景气、价值、分红三个选股组的收益情况如下：

景气组合：绝对收益+21.0%，相比沪深300超额+27.2%，相比基金指数超额+14.5%。

价值组合：绝对收益+9.8%，相比沪深300超额+16.0%，相比基金指数超额+3.3%。

分红组合：绝对收益+9.2%，相比沪深300超额+15.4%，相比基金指数超额+2.7%。

2009年组合建立至今，景气、价值、分红三个选股组的收益情况如下：

景气组合：年化41.6%，超额（沪深300）36.7%，胜率81.1%，夏普1.30。

价值组合：年化34.5%，超额（沪深300）29.6%，胜率83.8%，夏普1.35。

分红组合：年化26.3%，超额（沪深300）21.4%，胜率81.1%，夏普1.03。

02

今年的结构行情中，市场的超额收益来自哪？

今年，景气、价值、分红三个个股组合以及行业组合，均显著跑赢了沪深300和偏股混合基金指数。从往期表现看，胜率也都超过了80%。

我们在以往报告中也多次强调，不管是在牛市、熊市、还是震荡市，不管是在A股、港股、还是美股，一年维度的涨跌幅基本与当年的景气度（扣非增速/营收增速/ROE变化率）呈现单调正相关性。市场对中短期的审美是一致的——追求中短期利润的爆发力。

进一步来回顾一下今年1-8月市场涨幅结构的一些特征：将2021年1-8月全市场公司的涨幅分组10组，再取每组H1的财务指标中位数，考查盈利、估值、市值等指标的特点。

（1）与1-8月涨幅呈现单调正相关性的仍是盈利的一阶指标，包括扣非增速、营收增速、ROE变化率等。

（2）不管是期初估值，还是期末估值，与涨幅的关系都不明显，甚至涨幅高的级别呈现估值更高的特征。

（3）今年来，ROE高低与涨幅高低的关系有所弱化。

（4）年初到现在呈现一定小市值特征（若以3月以来的涨幅统计，可能会更明显）。

03

最新选股结果：景气、价值、分红三个组合

3.1. 景气组合：增速较高且趋势向上（短期弹性与趋势性）

该组合重点选择业绩趋势严格改善的公司，一般绝对增速水平较高，但公司未必是行业的绝对龙头。组合在每个季报期（4.30、8.31、10.31）后选择股票并进行统一换仓，09年以来平均每期股票个数20左右。组合特点：短期弹性与趋势性强（09至今年化收益41.6%，年化超额36.7%）、但波动也较大（年化波动30.8%）。

组合的建立与调仓：2009Q1建仓，季报调仓（一季报/中报/三季报）；调仓日为季报披露后的第一个交易日；等权重。具体参数设定如下：

1）ROE及趋势：当期ROE(TTM)位于行业前30%，且最近两期ROE环比变化率>0% （环比变化率=当期/上期-1）；

2）营收及趋势：当期营收增速>0%，且环比变化率>-10%；当期毛利率环比变化率>0%；

3）净利润及趋势：当期扣非净利润增速位于0%-400%，且环比变化率>-10% ；

4）盈利持续性预判：G-ROE*(1-D)>20个百分点；

5）资产质量和估值：造假模型拟合值<阈值（0.0038）、负债率<80%、商誉总资产比<20%、TTM经营现金流>0；PE<80、市值行业分位>30%。

6）2年复合增速：沿用上期新增“净利润2年复合增速的变化率>-10%”指标。比如21Q1的2年复合增速=((21Q1-19Q1)/ABS(19Q1))^0.5-1。模型中，新增指标之后，对历史选股结果、收益率、胜率的影响不大（收益率略有降低、胜率略有提高）。

2009年至今（2009/05/02-2021/8/31），【景气组合】的累计收益率6404%，年化收益率41.6%，夏普比率为 1.30；相比沪深300的超额收益率36.7%，胜率为81.1%；相比偏股混基指数超额收益为29.7%，胜率为89.2%。

上一期（2021Q1，持有期2021/5/6-2021/8/31），组合收益率为21.0%，相比沪深300超额收益率27.2%，相比偏股混基指数超额收益为14.5%。

2021Q2最新的选股结果如下。

3.2. 价值组合：ROE较高且长期稳定（长期盈利能力）

该组合重点选择业绩趋势相对平稳的核心资产。组合在每个季报期（4.30、8.31、10.31）后选择股票并进行统一换仓，09年以来平均每期股票个数20左右。组合特点：弹性稍逊景气组合（年化收益34.5%，年化超额29.6%），但稳定性相对较强（年化波动24.4%）。

组合的建立与调仓：2009年Q1建仓，季报调仓（一季报/中报/三季报）；调仓日为季报披露后的第一个交易日；等权重。具体参数设定如下：

1）ROE及趋势：当期ROE(TTM)位于行业前20%，前两年ROE均位于行业前30%；且最近两期ROE环比变化率>-5%；

2）营收及趋势：当期营收增速>0%，且环比变化率>-10%；当期毛利率环比变化率>-5%；

3）净利润及趋势：当期扣非净利润增速位于0%-400%，且环比变化率>-10%。

4）盈利持续性预判：G-ROE*(1-D)>5个百分点。

5）资产质量和估值：造假模型拟合值<阈值（0.0038）、负债率<80%、商誉总资产比<20%、TTM经营现金流>0；PE<60、PB历史分位<95%、市值行业分位>50%。

6）2年复合增速：沿用“净利润2年复合增速的变化率>-10%”指标。

2009年至今（2009/05/02-2021/8/31），【价值组合】的累计收益率3388%，年化收益率34.5%，夏普比率为 1.35；相比沪深300的超额收益率29.6%，胜率为83.8%；相比偏股混基指数超额收益为22.5%，胜率为78.4%。

上一期（2021Q1，持有期2021/5/6-2021/8/31），组合收益率为9.8%，相比沪深300超额收益率16.0%，相比偏股混基指数超额收益为3.3%。

2021Q2最新的选股结果如下。

3.3. 高分红组合：持续高分红且盈利较稳定（分红能力）

该组合重点选择业绩趋势相对平稳，且具备较高且稳定分红的公司。组合在每个季报期（4.30、8.31、10.31）后选择股票并进行统一换仓，09年以来平均每期股票个数20左右。组合特点：具备高分红的属性，09至今年化收益26.8%、超额21.2%、波动24.6%。

组合的建立与调仓：2009年Q1建仓，季报调仓（一季报/中报/三季报）；调仓日为季报披露后的第一个交易日；等权重。具体参数设定如下：

1）股息率及分红：连续三年股息率位于行业的前30%；最近一年分红比例>30%；

2）ROE及趋势：当期ROE(TTM)位于行业前20%，且最近两期ROE环比变化率>-5%；

3）增速及趋势：当期营收增速>0%；当期扣非净利润增速位于0%-400%，且环比变化率>-10%；

4）资产质量和估值：造假模型拟合值<阈值（0.0038）、负债率<80%、商誉总资产比<20%、TTM经营现金流>0；PE<50、PB历史分位<95%、市值行业分位>70%。

5）2年复合增速：沿用“净利润2年复合增速的变化率>-10%”指标。

2009年至今（2009/05/02-2021/8/31），【分红组合】的累计收益率1548%，年化收益率26.3%，夏普比率为 1.03；相比沪深300的超额收益率21.4%，胜率为81.1%；相比偏股混基指数超额收益为14.4%，胜率为62.2%。

上一期（2021Q1，持有期2021/5/6-2021/8/31），组合收益率为9.2%，相比沪深300超额收益率15.4%，相比偏股混基指数超额收益为2.7%。

2021Q2最新的选股结果如下。

04

行业组合：本期共选出6个行业，偏上游

行业模型的建立，延续个股选股模型的思路，即重点选择业绩趋势向上、资产质量优质、估值合理的行业。为了更好地反应行业的真实景气情况，行业模型中的行业分类，采用的是天风策略的行业分类体系：2021年6月30日，更新了行业成份，样本调整为：1）有卖方覆盖；2）或者有公募持仓；3）剔除市值在全市场后30%标的。仍为120个细分行业，包含2069支成份股。

行业组合的建立：行业组合从09年一季报披露后开始建立，在每个季报披露结束后（4.30、8.31、10.31），选择行业并统一调仓；09年以来，年化28.6%，超额23.8%，相比沪深300胜率78.4%，相比偏股混基胜率81.1%，夏普比率1.0。

行业组合的指标设定如下：

• 盈利能力：ROE(TTM)>8%；净利润增速>0%；营收增速>0%。

• 盈利趋势：ROE变化率>-2%；净利润增速变化率>-5%；营收增速变化率>-5%。

• 资产质量和估值：经营净流量/营收(TTM) >0%；隐含不良率<50%；PE<80倍；PB历史分位数<80%。

• 个数限定：每期行业数不超过10个，超过10个则按净利润增速排名，选择前10个。指标注解：变化率=当期/上期-1；隐含不良率=各行业中利息保障倍数小于1的上市公司占比；估值分位数为滚动10年分位数。

• 2年复合增速：沿用“净利润2年复合增速的变化率>-10%”这个指标。

2009年至今（2009/05/02-2021/8/31），【行业组合】的累计收益率2117.6%，年化收益率28.6%，夏普比率为 1.00；相比沪深300的超额收益率23.8%，胜率为78.4%；相比偏股混基指数超额收益为17.0%，胜率为81.1%。

上一期（2021Q1，持有期2021/5/6-2021/8/31），行业组合表现十分突出，组合收益率为35.1%，相比沪深300超额收益率41.3%，相比偏股混基指数超额收益为28.6%。其中，Q1的行业组合中，稀有金属、化肥、煤炭、钢铁涨幅分别达到88.1%、86.1%、51.8%、48.5%，贡献了组合较多的收益率。

最新一期基于2021中报的行业选择结果如下。具体的成份标的及参数调整，可参见线上选股模型（网址：tf-strategy.com）。

风险提示：宏观经济风险，国外内疫情不确定性，模型假设因素变化风险等。

报告来源：天风证券股份有限公司

报告发布时间：2021年 9月2日

 本资料为格隆汇经天风证券股份有限公司授权发布，未经天风证券股份有限公司事先书面许可，任何人不得以任何方式或方法修改、翻版、分发、转载、复制、发表、许可或仿制本资料内容。

免责声明：市场有风险，投资需谨慎。本资料内容和意见仅供参考，不构成对任何人的投资建议（专家、嘉宾或其他天风证券股份有限公司以外的人士的演讲、交流或会议纪要等仅代表其本人或其所在机构之观点），亦不构成任何保证，接收人不应单纯依靠本资料的信息而取代自身的独立判断，应自主做出投资决策并自行承担风险。根据《证券期货投资者适当性管理办法》，若您并非专业投资者，为保证服务质量、控制投资风险，请勿订阅本资料中的信息，本资料难以设置访问权限，若给您造成不便，还请见谅。在任何情况下，作者及作者所在团队、天风证券股份有限公司不对任何人因使用本资料中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。本资料授权发布旨在沟通研究信息，交流研究经验，本平台不是天风证券股份有限公司研究报告的发布平台，所发布观点不代表天风证券股份有限公司观点。任何完整的研究观点应以天风证券股份有限公司正式发布的报告为准。本资料内容仅反映作者于发出完整报告当日或发布本资料内容当日的判断，可随时更改且不予通告。本资料内容不构成对具体证券在具体价位、具体时点、具体市场表现的判断或投资建议，不能够等同于指导具体投资的操作性意见。