高位震荡的估值何去何从?

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估值高位震荡,适当享受也要及时换仓。
本文来自格隆汇专栏:招商固收尹睿哲,作者:尹睿哲,李玲


高位震荡的估值何去何从?


由于转债中个券除银行外,与股市中下盘标的重合度较高,因此转债指数走势与股市中小盘股票走势基本一致,因此随着中证1000指数创下18年以来历史新高,转债指数也创下历史新高,且值得注意的是7月以来的累计涨幅与中证1000指数并未相差太多,这意味着近期转债上涨时转股溢价率并没有明显压缩。

对于转债估值,只用转股溢价率去衡量并不合理,理论上转债价格=max(平价,债底)*溢价率,即转债价格底与溢价率(转股或纯债溢价率),对个券来说,随着股价上涨、平价上移,转股溢价率应当下降至0幅近而纯债溢价率上升,反之当股价下跌、平价下移,转债价格底逐渐变为债底,此时纯债溢价率应当下降至0幅近而转股溢价率上升。而这一理论对于全市场也可以适用,即无论价格涨跌,转股溢价率与纯债溢价率应当是反向变动、呈现一上一下,或者一平一下。一旦出现两者显著的一同上涨或一同下跌的现像,则视为估值拉升或估值压缩。而今年7月份以来全市场转股溢价率与纯债溢价率出现同步上升、呈现明显的估值拉升状态,当前转债“高估值”的状态确立

根据前文的分析理论上历史转股溢价率&纯债溢价率的分布应当是凸向原点的曲线,要么两者处于中间的位置,要么一高一低,而从转股溢价率与纯债溢价率所处的位置来看,当前处于点阵图的极端右上角位置,即转股溢价率与纯债溢价率双高。

从分位数角度来看,当前转股溢价率与纯债溢价率都处于历史85%以上分位数,转股溢价率与纯债溢价率都处于不低的水平,转债价格无论距离平价还是债底都比较远,近期转债指数加速上涨、带动纯债溢价率加速抬升,本该降低的转股溢价率则在高位震荡中,这是指数层面的表现。

个券层面,当前高价格的转债顶着高转股溢价率一路创下新高;低价格的转债在转债价格上涨的过程中转股溢价率不降反升,明显拉估值。而从新券上市的角度,8月以来上市的个券中,除了触及交易规则下收盘价上限的隆华与国泰外,其余新券溢价率均在20%以上、价格均在120元以上,最新上市的帝尔转债更是在平价接近100的情况下、创下50%+的溢价率,创下历史记录。

此外分类来看,衡量股性(平价100以上)个券的指标为转股溢价率,而这一指标目前处于历史高位;另一方面当前债性转债的到期收益率指标也处于历史低位。

值得注意的是,在近期转股溢价率处于极端高点的时候,与10年国债利率呈现完美的负相关关系,近期也是由于10年国债利率的小幅上行,导致转债整体估值出现小幅回调。

而当前高位震荡的估值能否支撑,关键在于10年国债利率的变化。


上周市场回顾


1. 权益市场:反弹上行

上周上证综指、创业板指涨跌幅分别为2.77%、2.01%,近期市场波动显著加大。周一在前期的大跌之后,市场出现显著反弹,且以前期跌幅较深的新能源相关板块反弹最为迅速,周二、周三行情短暂轮动至食品饮料等消费类板块,而在周四周五市场再次出现较大幅度回调,而成交仍然保持较高水平,市场仍在反复。分板块来看,上周各个板块继续分化,采掘板块在煤价创新高的背景下大涨超过10个点,有色金属板块也继续大幅上行超过10个点,钢铁板块涨幅也靠前,而家电、通信、房地产等板块则领跌。

指数估值持续震荡。全部A股PE(TTM)由上周的16.92X上升至本周的16.98X,处于2005年以来历史估值水平的46.8%分位数,全市场估值小幅回升。创业板PE(TTM)由上周的50.51X回升至51.49X,处于2009年以来历史估值水平的52.5%分位数,创业板估值也小幅回升。

各板块估值分化有所收敛。上周领涨的采掘、有色金属、电气设备估值分别变动-1.32X、0.56X、1.80X,领跌的家用电器、通信、房地产板块估值分别回落0.82X、3.7X、0.26X,近两周的波动中电气设备板块估值略有回落、但仍然处于历史较高位置,国防军工板块估值仍然处于历史均值以上,食品饮料板块估值继续靠近历史均值,其余板块估值均未超过历史均值,领涨的钢铁、有色、煤炭板块则由于中报业绩表现亮眼,估值并未显著抬升反而有所下降。

2. 转债市场:指数再创新高

上周中证转债指数收于406.75、上升1.82%,略低于主要股指;成交量方面,上周成交量继续回落,日均成交量730.29亿元、环比小幅回落11.82%,近期股市波动较大、但成交仍然火热,转债虽然成交略有回落、但也仍然维持高位。

个券方面,上周隆华(89.01%)、富瀚(56.43%)、帝尔(45%)涨幅靠前,分属公用事业、电子、机械设备行业,三只涨幅靠前的转债均为上周新上市转债;长信(-10.75%)、百川(-10.25%)、高澜(-9.81%)领跌,分别属于电子、化工、机械设备行业,与正股走势基本一致。

估值高位震荡。估值来看,上周股性估值指标转股溢价率为30.89%、比上周小幅回落0.19pct,测算的平价指数为310.75、周环比上升1.97%,估值处于高位震荡中。债性指标来看,上周加权纯债溢价率为36.4%、比上周上升5.55pct,加权平均到期收益率为-2.05%、比前期继续下降。

就绝对价位来看,上周可转债收盘价中位数为119.32元,比上周继续上涨。绝对价位在120元以上的转债数量上升至190支、占比接近50%。

高性价比转债当前几乎没有。当前价格低于 115 元、转股溢价率低于 20%的标的数量仅有10只左至右,转债高性价比品种几乎没有,价格105元以上的转债数量处于历史相对低位。


转债投资策略


股市:景气度与业绩兑现仍然为核心。近期在煤炭价格大幅上涨、上市公司中报超预期的背景下,周期股表现亮眼,同时在政策加持的背景下,“工业母机”等概念横空出世。随着7月份经济数据的出炉,经济增速和企业盈利增速下行已成事实,而中报业绩亮眼超预期的板块以及个股都取得了较好的表现,这也是后续投资者进一步布局的方向。另一方面当前政策对于行业和产业发展影响巨大,政策支撑较强的板块近期也有较好表现,投资者也可以选择政策支撑与景气度都较高的细分赛道进行投资。

转债:估值高位震荡,适当享受也要及时换仓。短暂的下跌后转债表现仍然强势,虽然转股溢价率略有回调,但纯债溢价率与转债价格再次加速上行,转股溢价率与纯债溢价率仍然都处于较高位置,性价比较低。转债策略方面,短期冲高的题材券及时获利了结、且不宜再追高,核心还是从景气度与业绩角度参与,对于部分转债价格高但是业绩较好、正股估值仍然便宜的标的、作为正股替代也是不错的选择。择券方面,可以关注1)景气赛道品种东缆、嘉元等;2)军工题材楚江;3)通信运维公司润建;4)银行标的苏银、南银等;5)永磁材料+电机扁线标的金田。

附:一级市场跟踪

上周没有公募可转债发行。

上周新增4个转债预案,分别为华夏航空(7亿元)、龙利得(5.0亿元)、至纯科技(11亿元)、华阳股份(50亿元);13家公司可转债发行方案获股东大会通过,为绿色动力(23.9亿元)、亚士创能(8亿元)、芯海科技(4.2亿元)、天奈科技(8.3亿元)、苏利股份(9.57211亿元)、垒知集团(4.088亿元)、福莱特(40亿元)、上机数控(24.7亿元)、京源环保(3.5亿元)、珀莱雅(7.52亿元)、贵州轮胎(18亿元)、华兴源创(8亿元)、天地数码(1.72亿元);5家公司转债发行获证监会核准,分别为博杰股份(5.26亿元)、赛伍技术(7亿元)、元力股份(9亿元)、奥飞数据(6.35亿元)、皖天然气(9.3亿元)。

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