观点

2023年7月中央政治局会议提出“一揽子化债方案”，到2025年化债已持续两年。近期城投年报数据陆续公布，已经公开财报数据的城投平台共3175家，国盛证券通过对2025年报负债端和资产端的讨论，分析城投资负两端的主要特征，在负债端和资产端存在九大变化。

从负债端来看，城投债务继续受限，化债成果延续：

第一，重债地区城投债务扩张缓慢，总体城投有息负债增速略有上升，但相较往年增速仍较低。2025年底城投有息负债规模从2024年底的64.26万亿元增长至68.27万亿元，增长6.2%，较2024年增速4.0%均略有上升。但相较2023年的13.3%、2022年的12.5%，整体增速仍较低。分区域看，重点地区债务同比增长2.59%，而非重点地区同比增长6.67%。

第二，债务结构优化，银行贷款占比继续提升，债券占比压降。2025年末，城投有息债务中，银行贷款占总比60.27%，债券占比为23.69%，非标的占比为16.04%，较上一年分别提高1.26个百分点、降低1.64个百分点、提高0.39个百分点，在“一揽子化债方案”下，城投债券和非标融资均受限，相应新增融资主要向银行贷款转移，城投银行贷款占比从2021年以来持续上升。

第三，融资成本持续走低，部分重点地区融资成本下降更为明显。以“分配股利、利润或偿付利息支付的现金/债务总额”大致估算城投平台的融资成本，2020年以来城投平台的平均融资成本持续走低，2025年为4.54%左右，相比2024年降了42bp。需要说明的是，这种测算方法可能高估负债成本，但趋势和变化更具备参考性。分地区来看，重点地区融资成本下降更为明显，天津下降幅度最大，达到128bp，辽宁、新疆降幅在100bp以上。

第四，短期债务占比微幅提升。2025年各地城投短期有息债务为15.10万亿元，短债占比从2024年的28.35%降至2025年的28.75%，期限结构微幅缩短。

资产端，化债背景下城投债务调整，城投资产规模和结构也出现变化。

第一，城投平台资产增速降低，资产集中度进一步提升。2025年末城投平台的整体资产规模为158.26万亿元，相比2024年增速为5.09%，增速持续下降。资产规模1000亿以上、500-1000亿、300-500亿、100-300亿和100亿以下的城投平台资产相比于2024年的增长率分别为8.55%、5.04%、-3.94%，-1.68%和-16.36%，城投平台整合进程持续推进。

第二，货币资金增长，占比上升。2025年末，城投平台整体货币资金为7.69万亿元，同比增长7.38%。从占比来看，2025年末，城投平台的货币资金在总资产中的占比为4.9%，相较2024年的4.8%有所回升。

第三，土地市场持续低迷，存货规模增速走低，存货占比有所下降。2019年以来，城投平台存货规模的增速不断下滑。2025年末，城投平台存货规模增长率仅为1.84%，存货占总资产的比重由2024年的27.62%小幅下降至26.77%，显示城投平台拿地和土地开发也更加谨慎。

第四，应收账款增速降低，其他应收款增速低位运行。应收账款主要为应收政府单位的代建工程款项，2022年以来应收账款增速呈下降趋势，2025年增速进一步降至7.69%，化债背景下，城投代建工程相对受限。其他应收款主要为与政府部门或国有企业的往来款项，2021年-2024年增速持续下降，2025年同比为7.14%，与2024年基本持平，处于历史较低增速。

第五，在建工程规模近年来首度收缩，显示城投建设进度放缓。化债政策收紧、投资约束、房地产下行背景下，在建工程增速在2022年出现22.8%的高峰，此后逐年回落，2024年降至4.0%，2025年转为-1.28%的负增长。长期股权投资增速也呈现逐年放缓趋势，从2021年的21.43%，逐步下降至2025年的8.57%，化债压力下新增投资能力也受到挤压。

风险提示：数据口径有差异；政策变化超预期；数据或有遗漏

正文

2024年11月，十四届全国人大常委会第十二次会议表决通过决议，增加 6 万亿元地方政府债务限额置换存量隐性债务。此外，从 2024 年开始，连续五年每年从新增地方政府专项债券中安排 8000 亿元，补充政府性基金财力，专门用于化债，加上 6 万亿元债务限额，直接增加地方化债资源 10 万亿元。化债大背景下，2025年城投平台有何新变化？近期，各城投平台相继公布2025年报。国盛证券将通过对2025年报资产端、负债端、融资端的讨论，分析化债之年城投的整体特征。

本报告选择已经公开财报数据的城投平台共3175家，为避免重复统计，在数据汇总时剔除子公司的影响。

1.负债端

1.1 有息债务增速略有上升

有息负债增速略有上升，但相较往年增速仍较低。以完整披露2025年年报数据的主体为统计样本，2025年12月底城投有息负债规模从2024年底的64.26万亿元增长至68.27万亿元，增长6.2%，较2024年增速4.0%均略有上升，但相较2022年的13.3%、2023年的12.5%，整体增速仍较低。

分地区来看，化债重点地区城投债务增速更低。重点地区和非重点地区城投有息债务增速分化，2025末相较2024年末，重点地区债务同比增长2.59%，而非重点地区同比增长6.67%。在12个重点化债地区中，一半地区有息负债增速在3%以下，贵州、青海、黑龙江、均出现了不同程度的债务缩减，宁夏（25.08%）、重庆（6.28%）增速相对较高。非重点地区方面，发行增速最高的为广东，达13.74%，其次海南和福建，增速分别12.04%和9.43%，西藏债务缩减，增速为-11.34%。不同地区债务增速分化，一方面是各地债务管控态度、化债资源存在差异，另一方面也与平台整合、资产划转有关，导致部分发债平台的债务变化较大。

1.2 期限结构有所缩短

城投有息债务中短期债务占比上升。2025年各地城投短期有息债务为15.10万亿元，短债占比从2024年的28.35%升至2025年的28.75%，期限结构整体缩短。

分地区来看，2025年西藏、海南的短期债务占比上升，而宁夏、黑龙江明显下降。从2025年的短期债务占比来看，西藏、浙江、江苏的短期债务占比最高，在35%以上，重点化债中，天津短债占比也高达34.39%。从短期债务占比变化来看，不少重点化债地区的债务期限结构改善，其中宁夏的短期债务占比相比2024年下降近9.09%，黑龙江、青海、重庆分别也下降了6.73%、3.49%和3.38%，短期偿债压力有所缓解。天津占比则上升1.05%。

1.3 有息债务结构优化

国盛证券对有息负债划分为银行贷款、债券融资和非标准化融资三个主要部分。具体来看：在银行贷款部分，通过汇总短期借款和长期借款的数据，来近似估算银行贷款的总体规模。对于债券融资，以存量债金额作为债券融资规模。对于非标融资，则采取间接计算的方法，即从总的有息负债规模中扣除掉银行贷款和债券融资部分，剩余的部分则作为非标融资的估算值。

2025年，城投有息负债继续从直接融资向间接融资转移，银行贷款和非标占比上行，债券占比压缩。2025年末，城投有息债务中，银行贷款占总比60.27%，债券占比为23.69%，非标的占比为16.04%，较上一年分别提高1.26个百分点、降低1.64个百分点、提高0.39个百分点。在“一揽子化债方案”下，城投债券和非标融资均受限，相应新增融资主要向银行贷款转移，城投银行贷款占比从2021年以来持续上升。

2025年，银行贷款和非标规模上升，债券规模有所缩减。在化债大背景下，城投债的发行审核变得更加严格，同时非标融资也受到严格限制。2025年，银行贷款增速升至8.50%，相较2024年的7.13%有所上升。债券融资增速降至-0.66%，非标融资增速升至8.85%。

分地区来看，城投平台有息负债中银行贷款占比最高是内蒙古自治区，增速最高的地区是宁夏回族自治区。2025年内蒙古城投平台有息负债中银行贷款比重达到94. 54%，宁夏2025年增速达到42.99%。全国各地城投的银行贷款数额普遍增长，仅辽宁、贵州、青海、天津、广西、西藏六地较2024年有所下降。在银行贷款增长的省（自治区、直辖市）中，宁夏增速42.99%，位列第一，另有七地增速超10%，整体增长态势明显。

1.4 融资成本持续走低

以“分配股利、利润或偿付利息支付的现金/债务总额”大致估算城投平台的融资成本，2020年以来城投平台的平均融资成本持续走低，2025年的平均年化融资成本继续压降，年化平均融资成本为4.54%左右，相比2024年降了42bp。在化债过程中，高成本非标融资渠道受阻，债券融资成本大幅下滑，而新增银行贷款成本下滑、且各地普遍开展债务置换，因此2025年城投综合融资成本明显下滑。

分地区来看，重点地区融资成本下滑更为明显。从融资成本的变化来看，除西藏外，其余地区年化平均成本均有所下降，其中天津下降幅度最大，达到128bp，辽宁、新疆的平均成本下降在100bp以上。

1.5 城投融资周期持续偏紧

一方面，城投公开债净融资持续偏紧。以同花顺城投债净融资来看，2023年10月以来，半数月份城投债净融资为负，以往年度城投融资政策呈现周期性，往往跟随经济基本面和财政状况调整，而本轮政策定力较强，尚未出现融资周期转向的信号。

另一方面，“退平台”持续推进，但并未打破融资约束。“退平台”是关于政府融资平台的化债政策，目的是和政府融资职能划清界限，响应监管部门的化债政策，减少对财政资金的依赖并向市场化转型，但目前对于“退平台”前后融资并未明显松动。

2.资产端

2.1 资产规模向头部城投集中，城投整合效果显著

城投平台资产增速降低，资产集中度进一步提升。近年来，政府对于地方融资平台清理与规范的要求导致城投平台的整合趋势明显。2025年末城投平台的整体资产规模为158.26万亿元，相比2024年底的150.59万亿元增速为5.09%，处于较低的水平；其中资产规模1000亿以上、500-1000亿、300-500亿、100-300亿和100亿以下的城投平台资产相比于2024年的增长率分别为8.55%、5.04%、-3.94%，-1.68%和-16.36%，城投资产规模的集中现象尤为显著。规模在500亿元以下的城投公司资产规模同比增长为负，而500亿元以上的同比增长仍为正，且1000亿元以上的城投公司资产规模占总体比例逐年上升。

随着城投平台整合的不断深入，城投的平均资产规模及头部城投的资产占比呈现出稳步上升的趋势。2025年末单个城投平台的平均资产规模达到了543.11亿元，相比2024年底增长10.94%。在规模分布上，大型城投平台的数量占比持续增长。具体来看，资产规模在1000亿以上、500-1000亿和300-500亿的城投平台，其占比分别提升了1.41、2.15和0.04个百分点，与此同时中小型城投平台的占比则有所下降。100-300亿和100亿以下的城投平台占比分别下降2.65和0.95个百分点。这一变化反映出城投平台的整合和优化正在进行中，大型城投平台的市场份额在不断扩大，而中小型城投平台则面临着一定的压力。

从地区来看，宁夏城投资产规模增速最快，青海、西藏城投资产收缩。江苏省、浙江省、山东省和四川省城投资产规模分别为22.72万亿元、19.85万亿元、14.06万亿元和13.08万亿元，均超过10万亿元，规模位于全国前列，其余地区规模除广东和湖北外不超7万亿元。增速方面，宁夏城投资产规模相比2024年底增加13.65%，居全国各省之首，重庆次之，为10.07%。青海、西藏城投的资产规模较2024年末有下滑。

2.2 货币资金增长，占比上升

货币资金规模增长，货币资金占比有所回升。2025年末，城投平台整体货币资金为7.69万亿元，较2024年末有所上升，同比增长7.38%。从占比来看，2025年末，城投平台的货币资金在总资产中的占比为4.9%，相较2024年的4.8%有所回升。

从地区来看，货币资金增速最快的是甘肃、宁夏、重庆、福建，全国各地城投平台货币资金规模增速多数转正。在化债的宏观背景下，各地区城投平台的货币资金状况呈现分化。2025年末，江苏省城投平台的货币资金规模为11.58千亿元，位居全国之首，浙江、四川、山东省紧随其后，分别为9.13、8.33、6.48千亿元。剩余其他省市货币资金规模未达到5千亿元。增速方面，甘肃城投货币资金增加42.47%，居全国之首，宁夏也达到了27.26%的增速。此外，辽宁、西藏和青海增速均低于-30%，货币资金储备较为紧张。

2.3 土地市场遇冷，存货增速持续下行

在土地市场遇冷的大背景下，城投平台的存货规模增速走低，存货占比有所下降。在城投平台的财务报表中，“存货”项目是评估其土地开发价值和规模的重要指标。自2019年起，城投平台存货规模的增速不断下滑。到2025年末，这一趋势也并未缓解，城投平台存货规模增长率仅为1.84%，显示城投平台拿地的力度逐年减弱。随着城投平台平均存货增速回落，存货占总资产的比重由2024年的27.62%小幅下降至26.77%。土地市场持续低迷、地方财力吃紧、城投融资受限的背景下，城投平台拿地和土地开发也更加谨慎。

从地区来看，浙江、江苏两省城投存货规模位列全国前二，增速最快的是吉林省。2025年末，浙江、江苏省城投存货规模分别为8.01万亿元、7.75万亿元，四川和山东紧随其后，分别为3.16、3.06万亿元，其余地区规模不超3万亿元。增速方面，2025年末吉林省城投平台存货规模增加10.71%，位居全国之首；甘肃省城投平台存货规模下降15.82%，降幅最大，西藏城投平台存货规模也下降了8.99%。

2.4 应收账款增速降低，其他应收款增速基本持平

应收账款主要为应收政府单位的代建工程款项，2022年以来应收账款增速呈下降趋势，2025年增速进一步降至7.69%，反映出化债背景下，城投代建工程开展相对受限。而从占比看，2024年末应收账款占总资产比重为4.4%，2025年末应收账款占总资产比重小幅上升至4.5%。

其他应收款主要为与政府部门或国有企业的往来款项，2021年-2024年增速持续下降，2025年同比为7.14%，与2024年基本持平，处于历史较低增速。从占比看，2024年末其他应收款占总资产比重为7.4%，2025年末占总资产比重微增至7.5%。

2.5 在建工程规模下行，长期股权投资增速放缓

在建工程是企业正在建设、尚未完工、还不能投入使用的工程项目。在建工程规模从2020年起至2024年保持持续增长，2025年出现缩减。2020年至2025年，在建工程占总资产比重在3.6%-3.9%，表明在建工程与总资产保持同步增长。从增速看，2022年出现22.8%的显著高峰，此后增速逐年回落，2024年降至4.0%，2025年更是转为-1.28%的负增长。

长期股权投资是企业持有的其他公司股权，且计划长期持有。2020年至2025年，长期股权投资规模持续扩大，占总资产比重也逐年攀升至4.4%。从增速看，虽然每年均保持正增长，但增速呈现逐年放缓趋势，从2021年的高于20%逐步下降至2025年的不到10%。

风险提示：

数据口径有差异：部分指标在审计报告中未完全披露，存在口径差异。

政策变化超预期：若国内经济走势超预期，则城投政策可能出现超预期调整。

数据或有遗漏：数据主要来自Wind，可能数据统计有遗漏或误差。

注：本文节选自国盛证券研究所于2026年5月19日发布的研报《城投年报反映的九大变化》，分析师：杨业伟 S0680520050001 ；王春呓 S0680524110001