摘要

全球四大住房金融模式在不同历史阶段均面临与我国当前公积金制度相似的挑战。本文复盘新加坡、德国、美国、日本四类典型住房金融模式的改革历程，尝试为我国公积金制度改革提供镜鉴。

一、体系构建：海外住房金融制度的初始定位与模式？住房金融体系主要的四类运行模式

二战对全球住房存量造成了毁灭性破坏，叠加战后"婴儿潮"与城镇化加速推进，住房供需矛盾空前尖锐。据联合国1949年发布的一份报告估计，受二战影响的17个欧洲国家(不含联邦德国)面临1400万套房屋的短缺，短缺数量相当于战前住房存量的1/5。战后联邦德国1600万户家庭估计只有1000万套住房。同时，1950-1960年间，全球人口从约25亿人快速增长至约30亿人，年均增速达1.9%。

彼时，传统商业性住房金融体系难以支撑大规模住房建设与消费需求，在此背景下，各国政府开始建立政策性住房金融制度。市场发育程度较低的国家，如新加坡，形成了以政府主导的储蓄型住房金融制度；市场发育程度较高的国家，如美国、英国，选择了商业金融为主体、政府提供信用担保的市场主导型制度；日本等后发工业化国家，则构建了以政策性金融机构为核心、财政强力支持的政府保障型制度。

当前，各国住房金融体系主要存在四类运行模式。强制储蓄型模式以新加坡中央公积金为代表，其核心特征是强制受雇人群缴存、完全个人账户积累。契约储蓄型模式以德国为代表，核心特征是自愿参与、先存后贷、合同固定利率。市场主导型模式以美国为代表，核心特征是商业金融为主体、政府信用增级。政策金融型模式以日本为代表，核心特征是政策性金融机构为支撑、财政信用背书、保障中低收入群体。

二、改革经验：典型国家住房金融制度的改革历程？发展路径存在差异，改革逻辑相对一致

强制储蓄型住房金融模式中，新加坡中央公积金制度是全球典范，也是我国1991年上海公积金试点的借鉴对象。在1978-1993年的发展阶段，新加坡中央公积金制度相继引入医疗保健（如保健储蓄计划）、教育及购买股票等投资增值计划，账户也被科学细分为普通、特别和保健储蓄三个账户。这一系列改革使公积金成功转型为涵盖养老、医疗、住房、家庭保障与资产增值的全方位强制性社会保障网络。

德国政府曾长期通过各项补贴政策引导住房储蓄融资，但随着宏观环境变化也进行了一系列动态改革。为了鼓励中低收入群体购建住房，德国曾出台包括住房储蓄奖金、建房贷款补助等政策。随着住房短缺的缓解，政府对该制度的财政补贴力度经历了逐步下调的改革。尽管政府补贴下降，凭借其科学的配贷机制及“组合贷款”模式，2008年金融危机中，德国住房储蓄制度有效降低了信用风险与流动性风险。

资产证券化与金融创新是美国住房金融体系改革的一大核心主线。为解决一级市场流动性不足的问题，美国大力发展抵押贷款二级市场。金融创新使贷款产品向可调整利率等多元化方向发展，极大拓宽了资金来源。然而，过度证券化及次级贷款监管缺失最终酿成2007年的次贷危机。面对危机，美国政府再次推出“住房可负担修订计划”和“再融资计划”等，防范止赎风险蔓延。

日本的住房金融制度经历了从政府直接信贷支持到二级市场证券化的演变。1950年，日本设立“住房金融公库”，主要为中低收入阶层建房和购房提供长期的低息专项贷款。2007年，原住宅公库改组更名为“住宅金融支援机构”，其核心职能转向二级市场的住房抵押贷款证券化。目前，该机构主导的“Flat35”通过提供最长达35年的固定利率贷款，帮助中低收入等群体购置自住住房。

三、改革启示：海外改革对我国公积金转型的镜鉴？ 盘活存量、拓展功能、动态调整

综合新加坡、德国、美国、日本四国住房金融制度的改革经验可以发现，尽管初始模式和发展路径存在差异，但改革逻辑相对一致。改革均围绕盘活存量资金、拓展制度功能、应对人口结构变化、防控系统性风险等主线展开，通过持续的制度创新与动态调整，实现住房金融体系与经济社会发展阶段的适配。

盘活存量资金方面，打破属地壁垒，构建全国统筹与市场化运作体系等海外经验或可参考。新加坡通过建立全国统一的中央公积金管理体系，实现了资金的集中管理与统一调配；德国则通过建立全国住房储蓄资金调剂平台，有效缓解了两德统一后的区域资金失衡问题。两国经验显示，建立全国层面住房公积金资金调剂中心，按照市场化原则实现资金在区域间的合理配置，或可提升住房金融相关资金使用效率。

拓展制度功能方面，海外住房金融制度均从购房支持向全生命周期居住消费延伸。新加坡早在1980年代就逐步拓展公积金的使用范围，先后允许用于支付住房物业费、装修费、教育支出等。德国在1990年代进入存量时代后，将住房储蓄产品的使用范围从购房拓展至租房、老旧小区改造等领域；日本则针对人口老龄化的特点，重点发展适老化住房改造贷款和住房反向抵押贷款。

应对人口结构变化与低利率时代挑战，海外住房金融制度的动态调整经验或值得学习。海外经验中，新加坡通过建立动态的缴存比例调整机制，根据经济发展水平和人口结构变化适时调整缴存比例；德国则通过推进产品市场化定价，推出固定利率与浮动利率结合的住房储蓄产品，平衡政策性与盈利性；日本则通过扩大制度覆盖面，将灵活就业人员纳入住房金融体系，拓宽资金来源。

风险提示：宏观政策落地执行不及预期、外部不确定性超预期。

报告正文

全球四大住房金融模式在不同历史阶段均面临与我国当前公积金制度相似的挑战。本文复盘新加坡、德国、美国、日本四类典型住房金融模式的改革历程，尝试为我国公积金制度改革提供镜鉴。

1.体系构建：全球住房金融制度的初始定位与模式？

二战对全球住房存量造成了毁灭性破坏，叠加战后"婴儿潮"与城镇化加速推进，住房供需矛盾空前尖锐。据联合国1949年发布的一份报告估计，受二战影响的17个欧洲国家(不含联邦德国) 面临1400万套房屋的短缺，短缺数量相当于战前住房存量的1/5。战后联邦德国1600万户家庭估计只有1000万套住房。同时，1950-1960年间，全球人口从约25亿人快速增长至约30亿人，年均增速达1.9%左右。

彼时，传统商业性住房金融体系尚不成熟，难以支撑大规模住房建设与消费需求，在此背景下，各国政府开始建立政策性住房金融制度。市场发育程度较低、政府补贴较多的国家，如新加坡、德国，形成了以政府主导的储蓄型住房金融制度；市场发育程度较高、政府补贴较少的国家，如美国、英国，选择了商业金融为主体、政府提供信用担保的市场主导型制度；日本、韩国等后发工业化国家，则构建了以政策性金融机构为核心、财政强力支持的政府保障型制度。

强制储蓄型模式以新加坡中央公积金（CPF）为代表，其核心特征是政府全面主导、强制受雇人群缴存、完全由个人账户积累、多功能综合保障、政府兜底信用。新加坡法律规定，所有受雇的新加坡公民和永久居民及其雇主必须按工资的法定比例缴存公积金；自雇人士若收入超过法定门槛，则须强制缴存医疗账户，普通账户与特别账户可自愿缴存。公积金资金可用于购买组屋与私宅、偿还住房贷款、养老储备、医疗支出、子女教育及保险购买等，形成“一账多能”的综合保障体系。

与新加坡强制储蓄型模式不同，德国为合同型储蓄住房金融模式，其核心特征是“先存后贷、存贷挂钩、固定利率、封闭运行”。在机构设置上，德国的住房储蓄业务只能由依据《建筑与贷款协会法》设立的“住房储蓄银行”经营，它们是具有独立金融企业法人地位的实体，自主经营、自负盈亏，并受联邦信贷监督局的严格监管。该制度最核心的运行机制是“先存后贷”与“固定低利率”。居民需与银行签订储蓄合同，通常在5至7年内按月存款，当储蓄额达到合同金额的40%至50%且满足一定评估标准时，方可获得贷款。其存贷款利率长期固定且较低。

市场主导型模式以美国住房金融体系为代表，核心特征是商业金融为主体、证券化为核心、政府多层次信用增级、风险市场化分散。美国住房金融采用“一级市场发放+二级市场证券化“双层架构：一级市场由商业银行、非银行抵押贷款机构等发放住房贷款；贷款机构将合格贷款打包成MBS出售给全球投资者，实现资金回笼和风险分散。

美国政府通过三类机构构建信用增级：一是联邦住房管理局和美国退伍军人事务部提供联邦直接贷款保险；二是吉利美（Ginnie Mae）为联邦项目担保贷款提供MBS证券化平台，承担显性全额信用担保；三是房利美、房地美（GSEs）购买并证券化常规贷款，其担保属于隐性政府担保，市场视其为准主权信用。

政策金融型模式以日本住宅金融体系为代表，核心特征是政策性金融机构为支撑、商业银行为主体、财政信用背书、保障中低收入群体。1950年，日本政府设立住宅金融公库，通过财政投融资筹资，向中低收入群体发放长期低息住房贷款。2007年，公库改组为日本住宅金融支援机构（JHF），核心业务从直接贷款转向住房抵押贷款资产证券化，从商业银行购买长期固定利率住房贷款（Flat 35），打包成MBS发行，为商业银行提供流动性支持；JHF对MBS提供担保并承担代偿及回购责任。

2.改革经验：典型国家住房金融制度的改革历程？

强制储蓄型住房金融模式中，新加坡中央公积金（CPF）制度是全球典范，也是我国1991年上海公积金试点的借鉴对象。自1955年创立以来，新加坡中央公积金制度从单一的养老储蓄逐步演变为综合性的社会保障体系。1978-1993年，新加坡公积金使用范围被大幅拓宽，形成起分账户管理、多功能覆盖、动态化调节的中央公积金体系。期间，新加坡中央公积金制度相继引入医疗保健、教育及投资增值计划，账户也被科学细分为普通、特别和保健储蓄三个账户。1993年至今，政府针对人口老龄化趋势，前瞻性地引入了公积金终身入息计划及各类补足计划。这一系列改革使公积金成功转型为涵盖养老、医疗、住房、家庭保障与资产增值的全方位强制性社会保障网络。

在运行机制与宏观调控方面，新加坡公积金制度是其调控国民经济的有力“杠杆”。该制度实行严格的强制性按月缴存，但政府会依据国家宏观经济状况动态调整雇主与雇员的缴费比率。例如在经济景气时调高比率以抑制过度消费与通胀，在萧条时调低比率以减轻企业负担并刺激经济。在资金运作上，中央公积金局负责集中管理，大部分沉淀资金用于购买政府定向债券，政府再将这部分资金投入基础设施和保障性组屋建设。同时，为实现保值增值，改革后的制度不仅为公积金提供免税和托底的高利率保障，还允许会员自主将部分余额投资于政府批准的股票、信托基金等资本市场产品。

契约型储蓄型住房金融模式中，德国政府曾长期通过各项激励措施引导融资，但随着市场环境变化也进行了一系列动态改革。为了鼓励中低收入群体购建住房，德国政府曾出台包括住房储蓄奖金、建房贷款补助、雇员资金积累奖金在内的多种奖励及减免税政策。然而，随着宏观经济发展和住房短缺问题的缓解，政府对该制度的财政补贴力度经历了逐步下调的改革：20世纪70年代政府按居民储蓄额的18%给予奖励，80年代降至14%，后来进一步下调至10%。

随着政府补贴的减少，该项制度的传统优势有所减弱，参加储蓄的人数也出现下降趋势。尽管如此，凭借其科学公正的配贷机制（依据存款时间与金额计算评估值）以及与其他商业银行、抵押银行相结合的“组合贷款”模式，德国住房储蓄制度有效降低了信用风险与流动性风险。在2008年国际金融危机中，这套长效机制展现出极强的抗风险能力，成为德国长期抑制房产投机、保持房价稳定的重要基石。

与储蓄型住房金融制度不同，美国住房金融体系以市场为主导，其制度改革贯穿于历次应对危机之中，实现了从自由放任到政府与市场相结合的转变。大萧条时期，为化解止赎危机，美国政府设立房主贷款公司进行债务重组。同时，建立联邦住房贷款银行体系补充流动性，引入存款保险制度稳定储贷机构，并创立联邦住房管理局等机构提供贷款保险。到20世纪七八十年代，面对“滞胀”引发的利率剧烈波动，传统储贷体系陷入严重危机。为此，美国政府实施金融自由化改革，出台法案取消利率管制并放宽储贷机构的业务限制。然而，监管不当引发了严重的储贷危机，这使得美国住房金融体系逐渐放弃以存款性机构为主导的传统间接融资模式，转而向直接融资机制迈进。

伴随融资机制的转变，资产证券化与金融创新成为美国住房金融体系改革的另一核心主线。为解决一级市场流动性不足的问题，美国大力发展抵押贷款二级市场，通过私有化房利美、设立吉利美和房地美，确立了政府支持企业在二级市场的主导地位。金融创新使贷款产品向可调整利率等多元化方向发展，极大拓宽了资金来源。然而，过度证券化及次级贷款监管缺失最终酿成2007年的次贷危机。面对危机，美国政府再次出台紧急改革措施，推出“住房可负担修订计划”（HAMP）和“再融资计划”（HARP），防范止赎风险蔓延。

作为政府保障型住房金融制度典例，日本的住房金融制度经历了从政府直接信贷支持到二级市场证券化的演变，其核心在于为居民购房提供长期的资金保障。1950年，日本设立“住房金融公库”，作为国家住房保障体系的三大支柱之一，主要为中低收入阶层建房和购房提供长期的低息专项贷款。2007年，为了顺应市场化与财政改革，原住宅公库改组更名为“住宅金融支援机构”（JHF），其核心职能从直接放贷转向住房抵押贷款证券化。目前，该机构主导的“Flat35”是日本应用最为广泛的政策性金融支持工具，它通过提供最长达35年的固定利率贷款，帮助中低收入等群体购置自住住房。  

在住房金融市场的运作机制与风险监管方面，资产证券化和房地产投资信托发挥着举足轻重的作用，但其发展历程也伴随着深刻的历史教训。一方面，日本建立了完善的资产证券化法律体系。住宅金融支援机构通过向私人金融机构收购符合标准的“Flat35”贷款，委托信托银行发行住房抵押贷款支持证券，并通过超额担保机制获取高信用评级，有效盘活了信贷资金。另一方面，20世纪80年代后半期，房地产过度金融化，各银行和非银行金融机构展开了激烈的“借贷竞争”。这种缺乏总量控制和风险管控的住房融资直接推升了地价，催生了巨大的房地产泡沫，泡沫破裂后引发了严重的金融系统不良债权问题，致使日本经济陷入了长期的萧条。

3. 改革启示：海外经验对我国公积金改革的镜鉴？

尽管各国初始模式和发展路径存在显著差异，但改革的核心逻辑高度一致，均围绕盘活存量资金、拓展制度功能、应对人口结构变化、防控系统性风险等主线展开，通过持续的制度创新与动态调整，实现住房金融体系与经济社会发展阶段的适配。

启示一：盘活存量资金方面，打破属地壁垒，构建全国统筹与市场化运作体系等海外经验或可参考。全国统筹方面，新加坡通过建立全国统一的中央公积金管理体系，实现了资金的集中管理与统一调配，资金使用效率持续提升。市场化运作方面，美国“两房”及吉利美的运作经验显示，风险隔离前提下将长期沉淀的存量贷款打包证券化，释放流动性用于新增住房信贷投放，可形成“发放-证券化-再发放”的良性循环。增值方面，新加坡中央公积金资产配置经验显示，在确保资金安全性与流动性的基础上，优化公积金结余资金的投资组合，逐步扩大投资范围，或可破解公积金收益率较低困境。

启示二：拓展制度功能方面，海外住房金融制度均从购房支持向全生命周期居住消费延伸。新加坡早在1980年代就逐步拓展公积金的使用范围，先后允许用于支付住房物业费、装修费、教育支出等，后续进一步将住房相关的各类消费纳入提取范围。德国在进入存量时代后，将住房储蓄产品的使用范围从购房拓展至租房、老旧小区改造等领域；日本则针对人口老龄化的特点，重点发展适老化住房改造贷款等。由此，我国公积金制度后续或可进一步提升租房、老旧小区改造等领域提取便利性与额度；还可探索公积金与养老、医疗等社会保障体系的衔接机制，逐步拓展公积金的综合保障功能。

启示三：应对人口结构变化与低利率时代挑战，海外住房金融制度的动态调整经验或值得学习。海外经验中，新加坡通过建立动态的缴存比例调整机制，根据经济发展水平和人口结构变化适时调整缴存比例，2026年将对55-65岁年龄组缴存比例提高1.5个百分点，以增强退休保障；德国则通过推进产品市场化定价，推出固定利率与浮动利率结合的住房储蓄产品，平衡政策性与盈利性；日本则通过扩大制度覆盖面，将灵活就业人员纳入住房金融体系，拓宽资金来源。借鉴上述经验，我国后续或可进一步扩大灵活就业人员的缴存覆盖；同时或可建立常态化的动态调整机制等。

启示四，我国住房公积金制度作为政策性住房金融体系的核心支柱，与商业性住房金融体系的协同机制或可进一步完善。美国住房金融体制经验显示，联邦住房管理局（FHA）为中低收入群体提供贷款担保，商业金融机构负责发放贷款，形成了“政府担保+市场运作”的协同模式；日本住宅金融支援机构（JHF）通过购买商业银行的住房贷款并提供担保，为商业银行提供流动性支持。借鉴海外经验，我国公积金制度的政策性定位或可进一步明确，重点保障中低收入群体的基本住房融资需求等，与商业性住房金融形成错位发展、优势互补的格局。

风险提示：宏观政策落地执行不及预期、外部不确定性超预期。

注：本文来自申万宏源发布的《他山之石：海外住房金融制度的改革镜鉴》，报告分析师：赵伟、贾东旭、侯倩楠