摘要

S基金即私募股权二级市场基金，本质上投资于已设立私募股权基金份额、底层项目资产或接续基金资产包。其核心作用不是替代PE/VC，而是为一级市场补上“退出与流转”环节，解决LP流动性不足、基金期限与项目周期错配、资本周转效率偏低等问题。相较传统PE/VC主要承担“投”的功能，S基金更聚焦“退”和“再配置”，收益来源主要包括份额折价、底层资产后续增值以及交易结构设计。由于其通常介入J曲线后半段、底层组合相对成熟，回款周期往往更短、收益确定性相对更高。在当前中国一级市场退出承压、IPO不再是唯一有效出口的背景下，S基金的意义已从单一流动性工具，升级为打通“募投管退”闭环、提升资本循环效率、支撑耐心资本持续投入科技创新的重要基础设施。

海外S基金市场起源于20世纪80年代的美国，并在互联网泡沫破裂和2008年金融危机后快速发展，最初为满足LP流动性需求而设，后续演进出GP-led交易、接续基金及资产重组等成熟模式。2021至2025年间，全球S市场年均交易规模约1508亿美元，占同期私募股权融资规模的17.5%，且90%以上交易由专业S基金完成，标志着其已成为私募资本市场的标准化流动性层。相比之下，中国早期S基金长期“叫好不叫座”，核心原因在于估值难以统一、国资折价转让受限、信息披露不足、尽调成本高昂、买方机构化程度低，以及退出路径仍高度依赖IPO。加之中国存量资产中创投和科技类项目占比较高，较海外成熟并购型资产更难以定价，导致交易局限于少数优质资产和试点案例，难以形成连续、可复制的市场机制。

中国S基金的发展经历了早期探索、平台试点和政策升级三个阶段。自2013年首支S基金出现以来，2020年北京和2021年上海份额转让试点的落地标志着制度化突破，并逐步扩展至多个区域性股权市场。2024年国务院文件首次明确支持创业投资二级市场基金，2025年国办一号文进一步鼓励发展S基金和并购基金、拓宽退出渠道、建立容错机制并优化长周期考核，这标志着S基金已从地方试验工具上升为国家退出改革的战略抓手。市场层面，中国S交易已迈入千亿级，2024年交易规模约1078亿元，2025年上半年约784亿元；上海份额转让平台截至2026年3月累计成交165笔、金额308.95亿元。尽管与超6.3万亿元引导基金认缴规模和近20万亿元处于退出期、延长期的基金总规模相比仍显偏小，但已充分说明中国S基金市场正从“有没有”向“做多大”的关键阶段跨越。

未来中国S基金改革的核心是围绕“投退平衡”重建资本市场退出体系。重点方向包括：承认市场化折价的合理性，推动国资考核从单项目、单年度转向组合视角和长周期评价；引入保险、养老金、理财等中长期资金以增强买方深度；推动市场从LP-led份额转让走向GP-led接续基金和资产包重组，提升优质资产续持能力；完善估值体系、数据室、中介服务和跨区域交易规则，以提升交易效率；并将S基金与IPO、并购、实物分配等工具共同纳入多层次退出框架。从投资视角看，主要机会在于流动性折扣带来的安全边际、成熟资产J曲线后半段的再定价、硬科技长周期资产的接续需求，以及交易平台、估值顾问、法律税务等基础设施服务商的扩容红利。率先建立专业定价、结构设计和长期资本组织能力的机构，将更可能成为中国股权二级市场的核心受益者。

风险提示：资本市场改革不及预期，并购活跃度不足等。

正文

1、S基金：为私募股权市场创造流动性

引言：2026年全国两会召开期间，资本市场改革与私募股权生态建设成为高频议题。从政府工作报告明确提出要拓展私募股权和创业投资基金的退出渠道，到中国证监会表态完善相关制度体系，各方释放出一致信号：我国私募股权市场生态建设已被正式纳入国家重点工作布局，拓展私募股权与创投基金的退出渠道，已成为当前资本市场深化改革的重要任务之一。S基金获得政策与市场双重高度关注，有望成为化解行业退出积压、提升资本周转效率、助力科技创新发展的关键工具。

S基金，即私募股权二级市场基金（Secondary Fund），核心是投资已经存在的私募股权基金份额、底层资产或相关组合。这决定了S基金与传统PE/VC的本质差异：传统PE/VC主要解决“第一次资本进入企业”的问题，而S基金解决的是“已投入资本如何在中后期实现转手、续持、重组与再分配”的问题。

从交易对象看，S基金通常覆盖三类主要形态：一是LP份额转让，即现有LP将基金份额出售给新投资人；二是底层资产直接转让，即买入基金持有的单个或多个项目资产；三是接续基金/接续重组交易，即通过设立新基金承接老基金底层资产，实现基金层面的“换壳续航”。其中，接续基金之所以在近两年受到更高关注，原因在于它不仅满足卖方退出需求，也能让原GP继续管理优质资产，缓解基金期限已到但企业尚未到最佳退出窗口的矛盾。

从收益来源看，成熟市场对S基金收益的拆解主要来自三部分：折扣、资产增值、结构设计。中国当前仍处市场早期，最核心的仍是前两项：一方面，份额交易的流动性折价提供了安全边际；另一方面，如果底层资产后续能通过IPO、并购、回购等方式退出，资产增值将放大投资收益。这也是为什么S基金经常被视为一种处于J曲线后半段的投资方式：它不是承担最初几年高不确定性和净现金流为负的投资期，而是在组合逐步成熟、退出路径相对清晰后介入，因此回报周期通常更短、收益确定性通常更高。

S基金不是传统一级投资的替代品，而是一级市场资本循环效率的放大器。如果一级市场只有募资和投资，没有顺畅退出渠道，那么LP回款变慢、DPI走低、再募资受阻，最终将反过来压制一级市场投资能力。S基金的存在，本质上是在基金层面引入“二级市场”，让未到最终退出点的资产也能先发生流转，从而使资本循环不必完全依赖IPO这一单点出口。

2、S基金的海外经验：从“被动卖出”到“主动流动性管理”

2.1. 发展历程：从边缘到主流

海外S基金市场起源于20世纪80年代的美国，至今已有超过40年的发展历史。其发展历程呈现出明显的阶段性特征，且往往由外部危机事件驱动：

萌芽期（1980s-1990s）：早期的二级市场交易多为零星的、非正式的折扣交易，主要解决部分投资者的临时流动性困难，市场规模极小，被视为边缘化的业务。

成长期（2000s）：2000年互联网泡沫破裂是S基金发展的第一个转折点。大量投资者急需流动性，被迫出售私募基金份额，催生了专业S基金的崛起，市场开始认识到二级市场的价值发现功能。

爆发期（2008年以来）：2008年全球金融危机彻底改变了市场格局。金融机构在监管压力下被迫去杠杆，大量优质私募资产被抛售，S基金成为承接这些资产的主力。此后，S基金市场规模迅速扩张，交易结构日益复杂，GP主导的交易逐渐成为主流。

截至当前，全球S基金市场已高度成熟。海外S市场高度活跃，2021年至2025年年均交易规模为1508亿美元，约占同期海外私募股权市场年均融资规模的17.5%。根据第三方机构Coller Capital的预测，全球S市场的总交易额将在2030年突破5000亿美元。S基金在海外PE市场的渗透率也已达到约7%-10%，成为私募股权市场中不可或缺的组成部分。

2026年开年以来，全球S市场的热度持续攀升。2026年1月22日，欧洲最大的并购基金殷拓集团（EQT）宣布以32亿美元基础对价，收购全球S交易鼻祖科勒资本（Coller Capital）全部股权。科勒资本最新关账的旗舰基金CIP IX刚以142亿美元刷新了其历史纪录。巨头之间的战略整合背后，是一个更深刻的信号：S交易正从一个小众策略，进化为私募股权领域的系统性基础设施。

2.2. 海外成功经验的核心要素

海外S基金市场的成功并非偶然，而是多重因素共同作用的结果：

高度专业化的管理团队：成功的海外S基金管理人多具备投行背景、直投能力以及长期积累的广泛关系网络。他们不仅具备强大的资产定价能力，还能在复杂交易中通过结构化设计平衡各方利益。

完善的市场基础设施：海外拥有成熟的信息平台、中介服务机构和法律框架。例如，专门的估值模型、尽职调查标准以及交易平台，有效降低了信息不对称和交易成本。

多元化的参与者结构：市场参与者不仅包括专业的S基金，还有大型养老金、主权财富基金、保险公司等长期资本，以及充当做市商角色的中介机构。多元化的买卖双方形成了活跃的交易生态。

GP主导交易的常态化：海外市场已形成成熟的GP主导交易模式，如单一资产接续基金等。GP不再被动等待基金到期，而是主动利用二级市场调整资产组合、锁定收益或延长管理期限，这极大地激发了市场活力。

资产类别的多样化：交易资产从传统的私募股权扩展到房地产、风险投资、基础设施等多个领域，为S基金提供了丰富的投资标的。

3、S基金的中国实践：政策演绎、现实进展与早期失灵原因

3.1.中国S基金的发展经历了“早期探索—平台试点—政策升级”三阶段

中国第一支S基金通常追溯到2013年5月由歌斐资产发起的首个项目。但此后相当长一段时间，S基金更多停留在少数市场化机构和个案交易层面，并未实现真正广泛的制度供给。直到2020年后，北京、上海等区域性股权市场份额转让试点落地，S基金才开始从“概念存在”转向“制度试验”。其中，2020年12月北京获批开展股权投资和创业投资份额转让试点，是国内第一个明确的制度性突破；2021年11月上海获得同类试点资格，则意味着S交易从单点探索进入“双中心”阶段。之后，试点逐步向更多区域扩展，截至2026年初，已有七个地方的区域性股权市场开展私募基金份额转让试点。这意味着中国S基金并非缺乏政策承认，而是此前政策更多集中于“允许做”，尚未走到“高效率做、规模化做”。

2024-2025年是中国S基金政策显著加速的阶段。2024年6月国办发〔2024〕31号提出“支持发展并购基金和创业投资二级市场基金，优化私募基金份额转让业务流程和定价机制”，这是S基金概念首次进入国务院层级文件。到2025年1月7日国办发〔2025〕1号进一步明确，鼓励发展私募股权二级市场基金（S基金）和并购基金，拓宽基金退出渠道，建立容错机制，优化全链条和全生命周期考核评价体系，不简单以单个项目或单一年度盈亏作为考核依据。这意味着S基金的政策定位已经从“局部试点工具”升级为“政府投资基金高质量发展框架中的退出基础设施”。

3.2. 中国S市场已经从“有没有”跨过“能不能”，正在走向“做多大”

从市场规模看，中国S交易已经不再是可忽略的小众市场，但仍有待扩容以承接庞大的退出需求。《证券时报》披露，2024年国内S基金市场共发生交易395笔，交易规模1078亿元，同比增长46%；2025年上半年交易规模约784亿元，交易笔数542笔，已经超过2024年全年交易数量。另一组口径（《中国基金报》引用执中ZERONE数据）则显示，2024年全国S基金交易规模1469.06亿元，2025年为1316.91亿元。这类差异说明统计口径尚未完全统一，但共同指向一个事实：中国S基金市场已进入千亿级。

中国S市场不是线性增长，而是经历了起步—跳升—回落—修复的典型新兴市场路径。2021年前后交易规模仍很小，2022年快速抬升，2023年一度回落，背后不是需求消失，而是买卖双方价格预期在退出承压环境中出现显著错位。2024年之后再次恢复增长，则说明政策支持、平台试点、长期资本参与和卖方流动性压力已经共同推动市场进入新阶段。如果把交易规模放在更大的退出缺口中去看，S市场的空间仍然非常大。中国社科院发布的《基金蓝皮书：政府引导基金发展报告》显示，截至2022年底，引导基金累计认缴规模已超过6.3万亿元，未来两三年进入集中退出期。清科创业的数据显示，截至2024年底，处于退出期和延长期的基金总规模已近20万亿元。此外，截至2026年一季度末，存续私募股权投资基金29887只，存续规模11.16万亿元。与这些存量资产相比，千亿级年度交易规模显然只是开始，而不是终局。

3.3. 平台试点和地方实践已验证交易可行性，但尚未形成全国统一高效率市场

区域性股权市场份额转让试点是中国S市场的重要制度载体，其中上海的数据最具代表性。截至2026年3月1日，上海股权托管交易中心基金份额转让平台共上线192单基金份额（含份额组合），成交165笔，成交总金额308.95亿元。按更早时间点看，截至2024年5月底该平台已成交80笔、成交金额213.29亿元。尽管统计时点不同，但可以清晰看出平台交易正在稳定累积，并已具备一定价格发现功能。北京平台也在持续推进。北京试点首年即完成11单基金份额转让交易，交易规模10.39亿元。更重要的不是绝对金额，而是它验证了国资相关基金份额能够在特定规范框架下进入市场交易，这为后续全国复制提供了制度原型。

3.4. 中国早期S基金发展受阻的主要因素

第一，估值一致性难以达成，这是核心的交易卡点。中国S交易长期面临的第一问题，就是买卖双方对价格缺乏共同语言。私募股权基金的底层资产不在公开市场连续交易，信息披露远不如上市公司规范，而中国S市场中大量标的是创投基金和早中期科技资产，本身定价就比海外并购基金更难。对卖方而言，账面NAV、最近一轮融资估值、原始投资成本甚至“招商引资附加值”都可能成为心理锚；对买方而言，真正关心的是剩余可退出价值、项目质量、后续资金需求和退出时间成本。更棘手的是，部分资产如果未来很难退出，在买方眼中价值可能接近零，甚至因为后续管理要继续消耗团队资源，而成为“负资产”；但卖方已经支付本金，天然不愿接受深度折价。这就导致大量交易在最初估值阶段就被卡住。中国S市场在很长时间里之所以只停留在少数机构和少数案例层面，实质上正是因为价格形成机制没有被市场普遍接受。

第二，国资合规与市场化折价之间存在制度冲突。中国潜在卖方高度集中于国资背景LP和政府引导基金，而国资监管长期强调保值增值、防止流失，这与S交易天然存在的流动性折扣形成了直接冲突。海外S交易中，折价是常态；Greenhill统计显示，买方平均最高出价与标的基金NAV之比在2013年后基本稳定在90%左右。但在中国，如果国资LP以低于账面价值出售份额，往往很难在传统考核框架下自证合理。于是就出现一个典型悖论：越是最需要流动性的主体，越难成为真正的市场化卖方。这也是为什么很多早期中国S交易推进极慢，部分案例耗时数百天，并不是没有买家，而是卖方在合规、审计、评估、挂牌、审批等流程中难以完成闭环。

第三，信息不对称严重，买方尽调成本极高。S交易本质上是典型的信息不对称市场。买方需要穿透底层项目、理解GP投后能力、判断各项目退出节奏、识别是否存在后续资本开支需求或治理风险，但现实中许多卖方能提供的信息有限，且不同项目、不同基金的信息标准极不统一。中国目前尚缺少类似海外虚拟数据室（VDR）和系统化第三方数据基础设施，导致尽调高度依赖GP与卖方配合。信息不对称直接提高了交易折价要求，也降低了交易转化率。很多市场参与者因此倾向于只做“有明星项目、路径清晰、资产偏成熟”的份额，而对真正庞大的长尾存量资产缺乏承接能力。这使得S基金无法充分发挥“盘活存量”的系统作用，只能优先处理少量优质资产。

第四，中国早期买方结构分散，缺少真正的头部专业流动性提供者。中国早期S市场买方并不以机构主导。据苏豪投资披露，机构投资者在S交易中的数量占比仅为13%，个人和企业投资者合计占比75%。这意味着市场虽然有参与者，但真正具备持续看项目、主动定价、复杂交易执行和后续资产管理能力的“专业流动性提供者”不足。没有头部专业买方，就很难形成稳定的出价区间、竞标机制与可复制的交易流程。换言之，市场不是完全没有买家，而是没有足够多“能接、敢接、会接”的买家。

第五，退出渠道单一，导致S基金自身也面临“二次退出难”。S基金本质上也是中间环节，最终仍需依靠IPO、并购、回购或再转让来完成自身退出。如果整个资本市场的终局退出依然严重依赖IPO，那么S基金虽然把退出压力从老LP向新LP转移了一次，但并未从根本上消除终局约束。这也是为何过去市场对S基金存在一种误解，认为其只是“延迟问题暴露”而不是“创造新退出能力”。从现实看，这种质疑并非毫无根据：如果没有并购和二级市场制度配套，S基金确实容易成为半成品解决方案。

4、S基金改革方向与投资线索

4.1. 基金改革的核心是重建“投退平衡”的制度架构

中国一级市场过去几年最突出的结构性问题，是“投”被政策和产业目标强力驱动，而“退”没有同步制度升级。结果就是大量资金可以进入，却难以顺畅退出；大量基金可以成立，却难以高效率回款；大量科技企业可以获得早期支持，却在中后期面临资本接力不足。因此，所谓推进投退平衡，本质上是要让资本市场从“只鼓励投”转向“既能投也能退，且不同阶段有不同退出工具”。S基金在这一框架中承担的是中段流动性枢纽角色。IPO解决的是终局公开退出，并购解决的是产业整合退出，回购解决的是个体合同退出，而S基金解决的是基金份额和存量资产在中间阶段的再配置退出。只有这几类工具共同完善，一级市场才会真正形成闭环。

4.2. S基金改革方向与实践路径

承认市场化折价的合理性，重构国资退出规则。如果不解决国资卖方问题，中国S市场很难真正放量。因为当前最有退出需求、存量资产最多的主体之一恰恰是政府引导基金及其背后的国资体系。因此，改革的第一步应当是在监管层面明确：S市场折价不是国资流失的同义词，而是流动性成本和时间价值的市场化表达。上海近年新政已经体现出这一方向：一方面要求区域性股权市场完善基金份额估值系统、制定差异化估值模型、定期发布S基金交易数据；另一方面明确可依据第三方机构基于项目情况、可比案例和资产流动性出具估值报告，合理确定调价幅度。这类制度安排的意义，不只是提高效率，更是把原先只能“个案解释”的折价逻辑，转变为“规则支持”的市场逻辑。从更广义的资本市场设计看，国资退出规则未来应从“单笔保值”转向“组合保值、长周期考核”。国办一号文已经明确，不简单以单个项目或单一年度盈亏作为考核依据。这与上海提出的“关注投资组合整体表现”形成一致。一旦这一考核逻辑真正落地，国资LP和GP才可能在退出环节接受合理折价，S市场才可能从“个案突破”走向“批量成交”。

引入真正的长期资本，补足买方深度。中国S市场未来能做多大，关键不在卖方有没有资产，而在买方有没有足够长期、足够专业、足够稳定的资金。海外成熟经验已经证明，养老金、保险资金、主权基金、资管产品等长期资本是S市场的重要承接力量。中国当前改革方向也已逐渐清晰：鼓励保险资金、养老金、理财、信托等中长期资金进入权益市场和S基金市场。保险资金的变化尤其值得关注。2025年监管已将权益类资产配置比例扩大至50%（上限），并提高了投资创业投资基金的集中度比例。近期险资通过S基金参与创投、硬科技接续的案例也明显增加。这背后的逻辑非常直接：相较于盲池VC基金，S基金底层资产更清晰、期限更短、风险收益分布更可测，更适合险资这类偏好稳定回报和期限适配的资金。从投资生态设计上看，中国未来若要真正做大S市场，应推动三类长期资金进入：一是保险资金，提供大规模稳定配置；二是养老金/社保/年金，提供超长期资本锚；三是银行理财和私募资管，提升市场流动性层次。只有买方结构从“分散+短钱”转向“机构化+长钱”，S市场才可能真正具有价格发现和逆周期承接能力。

从LP-led走向GP-led，推动S基金从“交易型”升级为“产品型”。中国当前S市场仍以LP-led交易为主，这意味着大部分交易仍停留在“有人要卖份额，别人来接”的层面。真正成熟的市场，应进一步发展GP-led接续、单资产/多资产接续基金、资产包重组等模式。因为这类交易的核心不只是转移份额，而是主动优化资产组合、延长优质资产持有期、在不同LP偏好之间进行再分层配置。光尘顾问的研究显示，海外2023年GP-led交易约占存量总交易规模超过40%，其中接续基金在GP主导交易中占比约80%。这意味着GP-led已是成熟S市场的重要主体。中国若想提升S市场承载力，就必须从单纯份额转让进一步走向接续重组和结构化产品。

把S基金嵌入更大的资本市场退出体系，而不是孤立推进。若只发展S基金，不同步推动并购市场、IPO制度优化和实物分配等机制，中国的投退平衡仍难真正实现。应推广优质科创企业的IPO预先审阅制度、允许在审企业面向老股东增资扩股、推广实物分配股票试点等。这些工具的共同作用，是为企业和基金提供更多“中期流动性”和非IPO退出方式。中国未来资本市场可考虑形成如下退出架构：一端是IPO，服务高质量、成熟型科技企业公开上市；一端是并购重组，服务产业整合与控制权转移；中间是S基金/接续基金，服务基金份额、优质资产包和期限错配问题；再辅以实物分配、老股转让、份额质押等工具作为补充。

4.3. 投资启发与机会

从投资者角度，S基金的机会不只在“市场会变大”，而在于不同参与者将面临不同层级的收益来源。

第一类机会来自流动性折扣与错价修复。折扣是真正反映买方为卖方提供流动性，卖方所需支出的交易成本。FOFWEEKLY指出，在市场健康的情况下，折扣率平滑在80-90%。中国由于国资卖方、信息不对称和退出压力等因素，理论上可获取的折扣空间并不比成熟市场更小。对具备定价能力的买方而言，若底层资产质量较好，折扣本身就是最直接的安全垫。

第二类机会来自J曲线后半段的收益再定价。S基金聚焦已进入成熟期、退出期或尾盘阶段的资产，其核心优势在于缩短持有周期、提高回款可见度。对于险资、国资、FOF、银行理财等偏好确定性的资金而言，这是一类相对适配的权益类配置工具。《中国基金报》指出，S基金平均收益率可做到15%左右，且收益波动相对较小。虽然这类数据更多是市场口径而非统一统计口径，但它揭示的方向是明确的：S策略的收益分布可能比传统VC更平滑。

第三类机会来自硬科技与长周期赛道的接续需求。中国科技企业尤其是硬科技项目，常常需要10-15年才能看到成熟退出，而普通一期基金存续期通常约7年。这意味着在人工智能、GPU、集成电路、创新药、高端制造等赛道，S基金不仅是退出工具，也是续持优质科技资产的资本桥梁。在“十五五”强调新质生产力和科技金融的大背景下，S基金对这类资产的承接价值会进一步上升。

第四类机会来自市场基础设施与中介服务商。中国S市场当前最大短板之一是估值、尽调、撮合、法律、税务和交割服务不足。因此，未来不仅S基金管理人本身有机会，服务于S交易的区域股权市场、估值机构、律所、审计机构、数据平台和交易顾问也将受益于市场扩容。

第五类机会来自头部管理人的平台化能力溢价。随着S交易从单笔份额买卖走向接续重组、S的S、结构化产品等复杂形态，未来竞争将不再只是“谁有钱”，而是“谁能发现资产、设计结构、协调多方利益、主动退出”。这意味着头部S基金管理人的能力边界更接近多策略另类资管平台，而非单一基金买手。

5、风险提示

IPO政策变化、并购活跃度不足、国资退出监管再收紧、交易定价偏离真实价值、流程过长导致资产价格波动、底层资产质量不佳、GP配合度不足等。

注：本文来自国泰海通证券发布的《投退平衡关键工具：S基金的实践与展望｜中国股市“迎接转型牛”专题系列报告四》，报告分析师：方奕、黄维驰