7月FOMC会议点评:美联储已为taper信号铺平道路

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预计鲍威尔会在8月或9月释放taper信号,具体时间点将取决于7月非农就业。
本文来自格隆汇专栏:国君宏观董琦,作者: 董琦、陶冶

导读:美联储通过“取得进展”的表述为即将到来的taper信号铺平了道路。我们认为这一信号将在8月或9月释放,具体时间点将取决于7月非农就业。此外还应注意下半年美国通胀持续超调、最终触发联储政策调整的风险。


摘要


经济复苏得到进一步确认,预计Delta病毒影响有限。7月会议声明中,美国经济复苏向好得到了进一步确认,特别是在疫情受损领域。同时,联储承认了新增确诊人数反弹的事实,但强调疫情对经济的拖累正在减弱。我们认为根本原因是Delta病毒导致的重症率和死亡率较低,医疗系统压力不大,重启封锁的概率低,因此对经济影响有限。

美联储通过“取得进展”为taper信号铺平了道路。7月会议声明中表示经济已朝着taper所需目标取得进展,部分投资者误以为这是taper信号,一度导致美元指数冲高。我们认为“取得进展”并不是taper信号,这一表述意在为即将到来的taper信号铺平道路,主要原因如下:

1)7月议息会议上联储官员们首次深入地讨论了缩债的时间、节奏和构成,“取得进展”是深思熟虑后的结果。

2)“取得进展”和taper所需的“实质性进一步进展”仅剩下修饰词上的距离,表明taper信号已进入实际酝酿期。

预计鲍威尔会在8月或9月释放taper信号,具体时间点将取决于7月非农就业。鲍威尔确认将在8月Jackson Hole会议上发言,届时7月非农数据已出台。如果7月的非农就业能够超过6月的85万人,就业恢复率将达到2013年5月伯南克释放taper信号时的水平,那么鲍威尔将有充足的理由在Jackson Hole会议上释放taper信号。如果就业数据低于6月,无疑会增加taper信号延后至9月议息会议的概率。

联储继续坚持通胀是暂时性的,但也表示如果通胀长期超调将采取行动。我们认为美国通胀在下半年大概率维持高位,后续需要注意通胀是否会触发联储政策调整。9月的经济预测概览(SEP)将成为观测联储对通胀和加息态度重要窗口,因为联储官员将更新通胀和利率预测,并且首次做出对2024年的预测。

美联储宣布新设立两项正回购工具,旨在未雨绸缪,而非意味着政策即将收紧。美联储设立常备回购便利(SRF),以及外国和国际货币当局回购便利(FIMA repo facility),为银行提供流动性支持。历史上,正回购工具曾作为缩表时期银行等机构补充流动性的有效手段。目前美元流动性充裕,利率0.05%的隔夜逆回购用量处于历史高位,0.25%的正回购工具短期可以说是毫无吸引力,联储此举主要是未雨绸缪。

美元流动性拐点预计将出现在三季度末,美元指数和美债收益率将在四季度走强。我们认为随着欧美货币政策预期差见顶回落和Delta病毒引发的全球避险情绪消退,下半年美元指数和美债收益率大概率会重新回到由美元流动性主导的状态。受美国债务上限影响,财政部由放水转向抽水的时间点小幅延后至三季度末或四季度初。因此,我们认为三季度、或者说Jackson Hole会议前美元上行动能有限,美债收益率维持低位,四季度开始将看到美元反弹和美债收益率走强。


正文


1. 经济持续复苏,预计Delta病毒影响有限


北京时间7月29日,美联储发布7月FOMC声明,表示将维持联邦基金利率目标区间在0~0.25%和每月1200亿美元(800亿美元国债和400亿美元MBS)的资产购买计划不变。

经济复苏得到进一步确认,特别是在疫情受损领域。在7月会议声明中,经济复苏向好得到了进一步确认,联储将6月声明中对受疫情影响部门“处于虚弱状态(remain weak)”的表述,改成了“尚未完全复苏(have not fully recovered)”。

Delta病毒导致的重症率和死亡率较低,鲍威尔认为美国已学会“和病毒共生”,预计对经济最终的影响有限。7月声明中删去了“减少了新冠疫情的传播(has reduced the spread of COVID-19 in the United States)”的表述,承认了新增确诊人数反弹的事实。但是同时,联储也强调疫情对经济的拖累正在减弱,将6月声明中“经济复苏的路径将很大程度上取决于疫情(The path of the economy will depend significantly continues to depend on the course of the virus)”改成了“将继续取决于疫情(continues to depend on the course of the virus)”。鲍威尔也在新闻发布会上表示美国已学会“和病毒共生”。根本原因在于近期由Delta病毒引发的疫情重症、死亡率较低,医疗系统压力不大,重启封锁的概率低,因此对经济影响有限。


2. 联储为taper信号铺平道路,何时出现还看7月非农


2.1  “取得进展”不等于taper信号,但联储已铺平道路

“取得进展”并非taper信号,美元指数 “虚惊一场”。7月声明中新增了“经济已朝着taper所需目标取得进展(economy has made progress toward these goals)”的表述,部分投资者将这一表述视作taper信号,导致美元指数一度走高。但鲍威尔在新闻发布会上做出了解释,现在并没有达到触发taper所需的“实质性进一步进展(substantial further progress)”的条件,未来还将继续评估taper的时机。鲍威尔的这一说法和7月国会听证会时基本保持了一致,成功安抚了市场。

在经过深入讨论后,正式提出“取得进展”,意味着联储为taper信号铺平了道路。鲍威尔在新闻发布会上表示,在本次议息会议上,联储官员们第一次深入地讨论了缩减购债的时间、节奏和构成。我们认为在充分讨论的情况下,联储做出了“取得进展”的判断,和taper所需的“实质性进一步进展”仅剩下修饰词上的距离,意在为此后taper信号的释放铺平道路。

2.2  预计将在8月或9月释放taper信号,关键还看7月非农就业

鲍威尔确认将在8月Jackson Hole会议上发言,预计7月非农就业数据将成为决定taper信号何时释放的关键。鲍威尔在新闻发布会上确认将在8月的Jackson Hole会议上发言,但也强调目前并未确定会议上的演讲内容。我们认为7月的非农就业数据将成为关键。鲍威尔再次表达了就业复苏的强大信心。根据我们测算,如果7月的非农就业能够超过6月的85万人,就业恢复率就将达到2013年5月伯南克释放taper信号时的水平,那么鲍威尔将有充足的理由在Jackson Hole会议上释放taper信号。如果就业数据低于6月,无疑会增加taper信号延后至9月议息会议的概率。

2.3  未来国债和MBS的购买缩减大概率同步进行

6月议息会议纪要中显示部分官员提出率先减少MBS购买,鲍威尔明确这一情况发生的概率较低。鲍威尔还就未来taper的具体构成透露了更多的细节,他表示购买国债和MBS对于整个金融体系发挥的作用是非常相似的。虽然个别官员支持率先减少MBS购买,但绝大多数成员还是认为应当同时缩减国债和MBS的购买。


3. 注意下半年高通胀对货币政策影响,下一个观测窗口在9月


联储继续坚持通胀是暂时性的,但我们认为美国通胀在下半年大概率维持高位,后续需要注意联储是否会应对通胀而调整政策。一方面,会后声明中继续保留了“通胀主要由临时性因素引发(Inflation has risen, largely reflecting transitory factors)”的判断;另一方面,鲍威尔在新闻发布会上也表示,预计通胀将会在中期回落。但是我们认为美国通胀仍在赶顶的路上,三季度CPI预计触及5.7%的高点,核心PCE将达到4.0%,整体通胀在四季度大概率也将维持高位振荡态势。鲍威尔表示“如果通胀预期超出范围,FOMC准备调整政策”,我们认为下半年大概率维持高位的通胀将挑战联储的耐心。

9月的经济预测概览(SEP)将成为观测联储对通胀和加息态度的重要窗口。美联储的下一次议息会议将于9月21~22日举行,并且将在会后发布新的经济预测概览(SEP)。新的SEP有三方面值得关注:1)联储对于通胀的预测是否发生变化,一旦联储官员提高了2022年的通胀预期,则意味着“暂时性”通胀的论调将失去立足之地;2)联储对于利率水平的预测是否发生变化,是否会出现加息预期进一步前移至2022年这样的小概率事件;3)这将是联储首次发布对2024年的利率水平预测,可以观察联储未来加息的步伐和政策收紧的斜率。


4. 新设立两项正回购工具,为政策收紧未雨绸缪


美联储宣布新设立两项正回购工具,为市场提供临时流动性。这两项工具分别是针对美国国内的常备回购便利(standing repo facility,简称SRF),以及针对美国国外的外国和国际货币当局回购便利(repo facility for foreign and international monetary authorities,简称FIMA repo facility)。其中常备回购便利(SRF)总额度上限为5000亿美元,而外国和国际货币当局回购便利(FIMA repo facility)的单个对手方上限为600亿美元,利率均为0.25%。和我国央行的操作方向恰好相反,美联储的正回购工具是接受国债、MBS等作为抵押物,向对手方融出资金,是联储提供临时流动性的一种方式。

在银行缩减准备金的情况下,正回购工具可以提供有效的流动性支持,因此在2019年联储缩表时期的用量曾一度跳升。在准备金减少导致流动性受限的情况下,银行可以在获取国债较高收益率的同时,利用正回购工具来保障流动性。上一轮货币政策正常化过程中,美联储于2017年开启缩表。2019年存放在联储的准备金一度减少了2200亿美元,是联储负债端缩表的主要贡献项。在这种情况下,银行流动性受限,正回购工具用量快速上升,一度超过了4000亿美元。

短期美元流动性仍将维持充裕,此时设立利率为0.25%的正回购工具旨在未雨绸缪,并不意味着货币政策即将收紧。鲍威尔在新闻发布会上提及,“由于短债供给较少、TGA账户压降、债务上限”等因素,美元流动性在一段时间内仍充裕,用量逼近万亿美元的隔夜逆回购(ON RRP)还将维持高位。在隔夜逆回购利率仅为0.05%的情况下,联储新设立0.25%的正回购工具,可以说是毫无吸引力。我们认为可能的解释是美联储流动性收紧做准备,可以说是未雨绸缪。但提前准备并不意味收紧马上要到来,鲍威尔也强调现在离taper还有很长一段时间,加息和缩表则更为遥远。


5. 美元流动性拐点在三季度末,预计美元指数和美债收益率在四季度走强


下半年美元流动性将重新主导美元指数和美债收益率走势。鲍威尔新闻发布会后,日内一度冲高美债收益率和美元指数双双走低。我们认为随着欧美货币政策预期差见顶回落和Delta病毒引发的全球避险情绪消退,下半年美元指数和美债收益率大概率会重新回到由美元流动性主导的状态。

美元流动性拐点预计将出现在三季度末,预计美元指数和美债收益率将在四季度走高。受美国债务上限影响,财政部由放水转向抽水的时间点小幅延后至三季度末或四季度初。因此我们认为三季度、或者说Jackson Hole会议前美元上行动能有限,美债收益率大概率维持低位,四季度开始将看到美元反弹和美债收益率走强

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