摘要

2026年5月11日央行发布一季度货政报告，表述上趋于“言行一致”，整体更加中性。横向对比2025年四季度货币政策执行报告，有三点需要关注：一是不再明确提及“降准降息”：此次货政报告将“灵活高效运用降准降息等多种政策工具”的表述调整为“灵活运用多种货币政策工具”，短期内降准降息的可能性进一步下降，且不能排除2026年内没有总量宽货币的可能性；二是再次强调隔夜利率在政策利率附近运行：此次货政报告明确表述“引导隔夜利率在政策利率水平附近运行”，一方面是强调隔夜利率是当前货币市场利率观测的重点，另一方面也显示央行对政策利率引导市场利率的持续关注。三是专栏3提到非银机构风险：“我国非银机构长期从银行体系获取流动性，其债券投资交易行为、流动性风险与银行资产负债高度相关。非银机构过度加杠杆、期限错配等行为也是引发风险的重要因素”。4月银行低价融出客观上推动了短债定价倒挂政策利率，而债市基于资金极度宽松对长债的过度投机，则酝酿潜在风险。

行为上看，央行面对外部扰动保持“收长不放短”，DR001与匿名档位强相关。从中长期流动性的回笼节奏看，3月买断式逆回购净回笼3,000亿，4月升至4,000亿，5月仅3M期限就已经净回笼5,000亿；MLF在4月转为缩量续作；短端流动性投放上，4月OMO全月地量、仅在税期和跨月阶段性加量，5月8日OMO重新回到5亿地量。观察DR001加权在每日的变化，是与匿名资金供给档位强相关，这进一步确认了4月资金极度宽松的核心特征是“价”而非“量”，是微观逻辑而非宏观新特征。4月24日（特别国债首发）以来的11个交易日中，DR001加权停留在1.20%附近的仅3个交易日，对照前期资金极度宽松的4月，DR001加权基本始终保持在1.20%附近运行，DR001在1.20%已经从常态转为非常态。后续随着政府债的持续发行，以及大概率继续净回笼的6M买断式逆回购续作，DR001向1.30%回归的特征会进一步明确。

如果资金真的回归“政策利率中枢”，债券利率的平陡如何演绎？

与常规的资金收敛-曲线走平的逻辑不同，本轮资金回归中性反而更可能驱动曲线小幅走陡。中枢和现实是短端定价的核心，资金中枢逐步回归1.30%，对短债的实际影响相对有限。DR001短期波动大幅收敛是2025年之后才逐步出现的新变化，债市对DR001短期波动其实没有那么敏感。即便后续DR001回归中性，资金中枢实际的上行幅度也会较为有限（5bp左右），短债依然是纯固收资金防御的首选品种。资金下限和下行预期则影响长端更多，资金回归中性的核心是资金下限和下行预期反向修正，对前期做多行情最底层的“钱多”氛围会造成明显扰动。近几日债市无惧4月出口、通胀数据双双超预期，对上证指数突破4,200点亦没有定价，核心是DR001重回1.20%、债市再度按“钱多”逻辑演绎。但需要注意，上述利空因素对短端的影响本就有限，真正被“钱多”逻辑掩盖的是长端尤其是30年国债的定价。债市短期可博弈的催化剂主要是5月中旬特朗普访华和4月信贷大幅走弱。若上述窗口未能撬动行情向下突破，长端被“钱多”逻辑压制的基本面利空和股债风偏利空或会重新回流至定价。

风险提示：流动性超预期收紧；经济修复大幅加速；债券供给放量。

正文

1、央行一季度货政报告更偏中性，言行逐步趋于“一致”

2026年5月11日，央行发布一季度货币政策执行报告，表述上看，整体更加中性，与持续回笼中长流动性、引导资金回归中枢的行为更加一致。

本次货政报告的在整体基调上延续此前4月政治局会议的表述，对一季度经济的判断是“起步有力、好于预期”，将继续“精准有效实施适度宽松的货币政策、增强政策前瞻性灵活性针对性”等。横向对比2025年四季度货币政策执行报告，有三点需要关注：

一是不再明确提及“降准降息”：在总量货币政策操作上，此次货政报告将“灵活高效运用降准降息等多种政策工具”的表述调整为“灵活运用多种货币政策工具”，不再明确提到“降准降息”。短期内降准降息的可能性进一步下降，且不能排除2026年内没有总量宽货币的可能性。

二是再次强调隔夜利率在政策利率附近运行：不同于25年四季度货政报告中的“引导短期货币市场利率更好围绕央行政策利率平稳运行”，此次的货政报告将措辞调整为“引导隔夜利率在政策利率水平附近运行”。以上表述并非新提法，最开始出现是在1月15日国新办举行的新闻发布会上。一方面是强调隔夜利率（DR001）是当前货币市场利率观测的重点，另一方面也显示央行对政策利率引导市场利率的持续关注。

三是在专栏3中提到非银机构风险：在此次货政报告的专栏3中有一段值得关注的表述：“我国非银机构长期从银行体系获取流动性，其债券投资交易行为、流动性风险与银行资产负债高度相关。非银机构过度加杠杆、期限错配等行为也是引发风险的重要因素”。这一段如果要直接对照前期市场运行的情况，4月银行低价融出客观上推动了短债定价倒挂政策利率，而债市基于资金极度宽松对长债的过度投机，则进一步酝酿了潜在的风险。

2、央行继续“收长不放短”，DR001与匿名档位强相关

其一，央行“收长不放短”的操作思路已经较为明确。从中长期流动性的回笼节奏看，3月买断式逆回购净回笼3,000亿，4月升至4,000亿，5月仅3M期限就已经净回笼5,000亿；MLF在4月转为缩量续作；央行在5月6日公布的4月国债净买入规模为400亿，较2-3月的500亿小幅缩量。

短端流动性投放上，4月OMO全月地量、仅在税期和跨月阶段性加量，五一假期之后这一节奏再度延续，5月8日OMO重新回到5亿地量。央行言行一致，引导资金从极度宽松向中性回归的态度已经较为明确。

其二，DR001中枢的每日定价与匿名资金供给档位强相关，这进一步确认了4月资金极度宽松的核心特征是“价”而非“量”，是微观逻辑而非宏观新特征。5月12日DR001加权回到1.26%，对应匿名隔夜供给从前一日的1.20%升至1.25%；而从大行融出规模来看，5月12日反而是环比回升了近1,600亿至4.8万亿以上，量上的指标并不能解释DR001中枢的变化。

从持续性上看，微观行为相比宏观逻辑容易在短期反复，难以作为趋势行情的基础，这在匿名资金供给和DR001中枢的联动性上表现得较为明显。自4月24日特别国债首发以来，1.20%档位的隔夜匿名供给开始不稳，4月末资金跨月明显不如3月末跨季宽松；五一假期后前两个交易日DR001保持在1.27%附近，并未明显宽松；直到5月8日1.20%档位的持续匿名资金供给重现，DR001才重新回落到1.25%之下。前期DR001紧贴1.20%依靠的是1.20%档位上稳定的低价匿名资金供给，并非银行间资金供给在量上的明显宽裕。

结合“价”与“量”两个维度看，资金中枢回归1.30%的方向较为确定。4月24日（特别国债首发）以来的11个交易日中，DR001加权停留在1.20%附近的仅3个交易日，对照前期资金极度宽松的4月全月，DR001加权基本始终保持在1.20%附近运行，DR001在1.20%已经从常态转为非常态。后续随着政府债的持续发行，以及大概率继续净回笼的6M买断式逆回购续作，DR001向1.30%回归的特征会进一步明确。

3、 如果资金真的回归“政策利率中枢”，曲线或小幅走陡

资金中枢和现实是短端定价的核心，资金下限和下行预期则影响长端更多。从债市定价上看，现阶段债市长端无惧4月通胀、出口超预期以及股市冲高，最重要的支撑来自资金。后续如果资金回归中性，曲线或小幅走陡峭。

如我们报告《存单下限vs中枢：资金回归中性下的再校准》所述，需要区分资金的“中枢”和“下限”，资金中枢和现实是短端定价的核心，资金中枢逐步回归1.30%，对短债的实际影响相对有限。DR001短期波动大幅收敛是2025年之后才逐步出现的新变化，债市对DR001短期波动其实没有那么敏感。即便后续DR001回归中性，资金中枢实际的上行幅度也会较为有限（5bp左右），短债依然是纯固收资金防御的首选品种，资金温和收敛驱动的调整只是让出了一部分杠杆套息的空间，并不构成对短债中枢的实质性抬升。

资金下限和下行预期则影响长端更多，资金回归中性的核心是资金下限和下行预期反向修正，对前期做多行情最底层的“钱多”氛围会造成明显扰动。近几日债市无惧4月出口、通胀数据双双超预期，对上证指数突破4,200点亦没有定价，核心是DR001重回1.20%、债市再度按“钱多”逻辑演绎。但需要注意，上述利空因素对短端的影响本就有限，真正被“钱多”逻辑掩盖的是长端尤其是30年国债的定价——基本面边际改善对应增长预期上修，股市突破前高对应风险偏好压制，这两条传导路径作用的都是曲线的最长端。

当前交易盘多头力量处于“兵临城下”的状态，但行情突破的窗口正在收窄。短期可博弈的催化剂主要是5月中旬特朗普访华，但由于近期纳指新高带动国内科技股表现强势，权益市场对相关事件的避险交易或难充分定价；而4月本就是信贷小月，“以票冲贷”之下信贷总量同比少增的空间不大，对应的利多博弈空间也较为有限。若上述窗口未能撬动行情向下突破，“兵临城下”的状态容易转为“久攻不下”，做多情绪“再而衰、三而竭”，前期多头仓位在突破未果后止盈离场，长端被“钱多”逻辑压制的基本面利空和股债风偏利空会重新回流至定价中，长端和超长端的调整压力将更为明显。与常规的资金收敛、曲线走平的逻辑不同，本轮资金回归中性反而更可能驱动曲线小幅走陡。

风险提示：流动性超预期收紧；经济修复大幅加速；债券供给放量。

注：本文来自国泰海通证券发布的《如果资金回归“政策利率”，曲线会走平还是陡》，报告分析师：唐元懋、杜润琛