LPR未调降,市场格局是否出现变化?

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政策不确定性,海外疫情发展超预期,外部环境变化。
本文来自格隆汇精选:天风固收孙彬彬


宏观:成长股的短期拥挤度到了什么水平?


7月第3周各类资产表现:

7月第3周,美股指数多数下跌。Wind全A上涨0.84%,成交额6.1万亿,成交量大幅上升。一级行业中,煤炭、钢铁、石油石化涨幅靠前;电子、农林牧渔和汽车等表现靠后。信用债指数上涨了 0.31%,国债指数上涨了0.43%。

7 月第 4 周各大类资产性价比和交易机会评估:

权益——成长股的短期拥挤度接近年初消费股的拥挤水平

债券——中长期流动性预期转松

商品——油价的阶段性高点可能已经过去

汇率——美元区间震荡仍然偏强

海外——市场开始担忧经济复苏持续性,股债汇呈现轻微 risk-off 的结构


策略:7大成长赛道复盘:调整的因素、幅度、时间


1. 在2010年以来,国内经历了几轮比较显著科技产业周期:第一条是围绕智能手机主线的2G-3G-4G-5G产业周期,代表性的板块就是09-10年的消费电子,12-15年的消费电子、基础软件,19年以来的半导体、PCB;第二条是围绕能源结构转换的新能源产业周期,代表性板块是2019年以来的光伏和新能源汽车;第三条是“十四五”订单驱动、有自主可控逻辑支撑的军工电子强周期。在上述科技产业周期的支撑下,上述成长板块均在区间内获得显著的绝对收益和超额收益。

2. 对于处在产业周期景气向上的行业,对其股价的干扰主要来自于三个方面:业绩端——景气度向上过程中的波动、估值端——流动性收紧与事件冲击带来的风险偏好承压。

(1)基本面扰动:疫情冲击下20Q1新能源车、军工电子、光伏景气度阶段性支撑走弱;21Q1上游原材料硅料价格上涨引发光伏中下需求走弱担忧;

(2)国内流动性环境变化:2014年年底利率上行引发的基础软件跑输市场;20Q3-Q4市场利率上行半导体承压;2021Q1银行间利率上行引发光伏、新能源车、军工电子、半导体调整;

(3) 事件冲击风险偏好:2014Q1人民币汇率大幅贬值下成长板块风险偏好受到压制;20Q1 美国流动性危机对军工电子、新能源汽车、光伏和半导体的情绪冲击;21年2月底-4月初美债收益率快速上行使得成长板块调整时间拉长。

3. 归纳来看,在短期扰动因素中,基本面扰动最终会被证伪,这也是支撑景气成长在后续可以继续获得超额收益的重要原因。阶段性景气度情况、扰动因素多少是影响调整幅度和时间的重要因素。而从调整时间和幅度来看,往往调整时间在2-3个月左右,区间跌幅往往在15%-20%左右,区间超额收益往往在-10%--20%之间。相比之下,景气度有改善的成长板块在出现短期调整的时候,平均调整幅度及跑输程度要小于阶段性景气度弱化的板块。而随着影响因素的增多,可能会延长调整的时间。

4. 短期内来看,换手率这个数据可以在一定程度上辅助我们衡量板块及热门赛道的交易情绪。以创业板综指为例,2018年以来,创业板综指换手率共有3次超过5%,而每当创业板综指换手率突破5%后,往往创业板综会阶段性见顶回落。

而对于主流赛道而言,景气成长中的新能源车与半导体、国防军工及医药相对换手率阈值指引意义更大,在短期突破阈值后都会阶段性见顶。其中,当前新能源汽车换手率为3.13%,连续5个交易日在3%之上,半导体、国防军工及医药生物均在阈值之下。

5. 总结来说,在产业趋势良好、基本面没有扰动、流动性环境相对稳定的背景下,当前景气成长板块的压力来自于潜在的外部冲击以及交易层面。但考虑到高景气板块并没有出现景气度的波动,虽然存在短期冲击,但不影响中期趋势,在有科技周期支撑的方向,未来仍将获得显著的超额收益。

中期维度,继续把握“硬科技的盛宴”。核心配置:新能源、半导体、军工电子和军工材料(目前基本面预期差仍然较大,建议下半年重点关注)。建议继续挖掘AR/VR、智能汽车、物联网投资机会。


固收:如何看待LPR与利率关系?


7月9日央行正式发布降准公告以来,市场逐渐产生降息预期,包括调降MLF和LPR。随着时间推移,MLF与LPR没有变化,我们该如何看待这一情况?

虽然降息预期有所落空,但市场依然对宽松抱有期待,认为从内外环境观察,都有对应的逻辑支撑点。在这种情况下,未来央行会不会继续降准?降准、MLF、LPR与利率走势有何关系?

首先我们认为,根据当前政策环境结合已经公布的宏观数据,基本上可以判断此次降准是前瞻性行为,目前尚未进入到对冲性状态,这是很重要的前提。

因此,是否进一步宽松还是要看未来基本面能否支持。而基本面的关键还是就业。6月份的就业数据谈不上好,但也不能算差。当然如果从预期的角度来讲,肯定是不符合政策当局的预期,因为6月的就业水平没有改善。因此,就业数据结合诸多因素,也许就是政策前瞻性安排降准的原因。

进一步来看,降准的目的是为了降成本。客观上央行给商业银行让利的最终目的还是要服务于实体,理论上这一途径的传导需要通过LPR。

但是之所以没有这样操作,还是因为基本面没有构成对冲性政策空间,因此政策当局传递的降准意图主要是针对结构性问题,这种安排仍属于正常的货币政策操作范围

此外,前期央行降准已经给市场释放了比较强的信号,市场也对此有所反应,可能政策当局需要再观察一段时间。展望未来,即使后面没有降准,再降LPR的可能性仍然存在。

这里我们就要区分几种情况:

  • 最乐观的当属打开新一轮降准降息周期,但目前来看这种情况的条件似乎还不够充分。

  • 第二种情况是调降MLF,这种情况的可能性目前也不是特别大。

  • 第三种情况是MLF不动,但后续有降准,并调降LPR利率,目前来看我们不能完全排除这种可能性。

基于此,我们应该如何看待债券市场走势?

我们之前在谈降准对利率影响的时候曾经提到过,降准后一定要综合考虑政策的结果,以及对短端利率的引导。历史上最容易对比的是2018—2020年,在此期间降准并不一定带动利率下行。

当前货币政策更加倾向于针对价格型工具进行调控,或者说政策的结果一定要在价格上有所体现。如果说数量型工具的运用无法在价格上得到体现,那么政策对整个利率曲线的影响就相对会偏小。

此外,调整LPR对利率的影响更多集中在上限指引,政策利率则主要影响利率的下限。如果只动上限而不动下限,未来利率走势就很难打开进一步的空间。

因此,综合来看我们还是建议不急不躁,走一步看一步。

从我们团队的逻辑出发,我们没有把利率的下限看的很低,还是按照一年期MLF的位置来评估,大概在2.95%附近。未来债市能否进一步拓展空间,还是要综合观察基本面的走向和政策利率引导的结果。

在大家思考的过程中,建议参考今天我们团队发布的报告——《2010年债市给出了什么启示?》。


金工:格局已变,震荡转为上行



量化周观点格局已变,震荡转向上行

我们上周周报指出:均线距离由上期的2.84%变化至2.93%,均线距离低于3%的阈值,距离趋势改变仅有一步之遥,在上上周五盘后降准的影响下,市场突破了我们3%的阈值,一举扭转了大盘格局,此次降准真是恰逢其时,也和我们模型参数形成共振;方向上重点配置电力设备新能源、周期中上游,以及半导体。上周wind全A反复拉锯,大幅震荡,最终上涨0.84%,市值维度上,代表小市值股票的国证2000指数上涨1.34%,沪深300上涨0.5%,创业板指上涨0.68%;行业上,上周周期中上游继续领涨,煤炭大涨6.38%,钢铁大涨6.22%;汽车领跌,跌幅超过4%。成交活跃度上,中信一级行业中钢铁与非银金融资金流入明显。

从择时体系来看,我们定义的用来区别市场整体环境的 wind全A长期均线(120日)和短期均线(20日)的距离在上周一突破阈值,最新数据显示20日线收于5667点,120日线收于5464,短期均线开始位于长线均线之上,两线距离由上期的2.93%变化至3.7%,均线距离超过3%的阈值,市场由震荡转为上行趋势。

在我们的择时体系下,当市场进入上行趋势,核心关注的指标是市场的赚钱效应的变化,在赚钱效应转负之前,一直保持多头思维。赚钱效应反应的是市场增量资金入场的催化剂,上周在市场趋势格局逆转之后,增量资金入市明显,周成交金额增加10%以上。当前市场的赚钱效应指标值为1.7%,显著为正。建议继续持有股票,保持较高仓位。

风格与行业模型主要结论,根据天风量化two-beta风格选择模型最新的更新结果,当前利率处于我们定义的下行阶段,经济处于我们定义的上行阶段,中期角度继续推荐周期中上游;展望2021年行业景气度的情况,利润增速相对行业自身过去10年的排序来看,靠前的行业为新能源以及半导体,均为过去十年中较优的年份,长期角度继续推荐;短期角度,周期中上游板和非银块资金流入明显;因此,综合时间窗口,重点配置电力设备新能源、周期中上游,以及非银。

从估值指标来看,我们跟踪的PE和PB指标,沪深300,上证50以及创业板指等大市值宽基成分股PE、PB中位数目前均处于60分位点附近,属于我们定义的中等估值区域,市值中等的中证500目前估值水平处于低估水平,结合短期趋势判断,根据我们的仓位管理模型,以wind全A为股票配置主体的绝对收益产品建议仓位80%。

择时体系信号显示,均线距离由上期的2.93%变化至3.7%,均线距离超过3%的阈值,市场由震荡转为上行趋势。当市场进入上行趋势,核心关注的指标是市场的赚钱效应的变化,在赚钱效应转负之前,一直保持多头思维。

上周在市场趋势格局逆转之后,增量资金入市明显,周成交金额增加10%以上。当前市场的赚钱效应指标值为1.7%,显著为正。建议继续持有股票,保持较高仓位。根据天风量化two-beta中期行业选择模型继续推荐周期中上游,展望2021年行业景气度的情况,长期行业配置模型仍然指向电力设备新能源和半导体,短期角度,周期中上游板和非银块资金流入明显;因此,继续重点配置电力设备新能源、周期中上游,以及非银。


银行:怎么看LPR利率不变以及个股推荐



LPR 报价保持不变

7月20日LPR报价,1年期和5年期分别为3.85%和4.65%,较上月保持不变,LPR已经连续15个月维持不变。

在7月15日MLF续作,操作利率维持不变后,市场仍有担心LPR单独下调的可能性。我们在7 月16日发布的《如何看待本次MLF操作利率不变》中提出,7月20日LPR下调的可能性不大,此次LPR未调整验证此观点。基于下半年到期MLF高达3.75万亿元,我们预期年内至少还有1次降准。

关于LPR维持不变的两点看法

首先,降准+降息的货币政策组合是应对经济下行的强力政策工具,目前实施的必要性还不够显著:1)银行盈利能力尚处于低位,无论是全面降准,还是商业银行存款利率上限调整,以及银保监会表态支持银行利润加速释放等,都有利于加快银行恢复投贷能力。此时若在降准之后进一步降息,可能会因为银行经营压力增大导致其投贷意愿不足,削弱降准的实施效果。2)上半年整体经济保持相当的韧性,降准实施后也需要一定时间去观察经济下行的风险,短期内降息配合降准,需要更多经济下行信号的支撑。其次,降低LPR不是必选项。结构性的降息比全局性的降息,更有助于实现对中小微企业的支持:1)降低LPR这一全局性操作,不利于疫情之后非金融企业部门的去杠杆,特别是对于城投及房地产的债务化解不利,降低LPR利率可能会过度刺激非金融企业部门举债行为。2)相较于大型企业,中小微融资难、融资贵的问题更加突出。中小微企业是我国经济发展的重要支撑,其更加依赖以银行贷款为主的融资方式。同时,我国下半年出口增长或面临一定压力,可能造成中小微企业的财务紧张局面,当前政策着力点应当更加集中在对中小微企业的扶持上。而对中小微企业的贷款支持可以通过进一步调整普惠金融等政策来实施,未必是降低全局性的 LPR 利率。

继续看好银行

此次LPR没有下调对银行是为利好,后续MLF利率及LPR走向仍需关注宏观经济恢复状况。从银行中期业绩快报披露看,业绩持续加速修复。今年以来政策环境对银行较为友好,随着宏观经济恢复,银行业基本面向好的趋势不变。目前板块处于超跌状态,我们维持板块“强于大市”评级。个股方面,考虑到宁波银行配股方案落地,加速资本补充,看好其后市表现,我们将其新加入进投资组合,推荐招商,宁波,平安,南京,江苏和兴业。


非银:当前时点,如何看待东方财富?



1、证券行业处于向上周期,全面降准进一步释放动能

1)全面降准与社融增速均超预期,有望提升市场景气度。7月9日,央行公告将于下周四(7月15日)实行全面降准,下调金融机构存款准备金率0.5个百分点(不含已执行5%存款准备金率的金融机构),约释放长期资金1 万亿元;此外,6月社融新增3.67万亿元,同比多增2008亿元,均超出市场预期。货币政策是证券板块核心催化剂之一,我们认为此次全面降准释放的长期资金能有效增强市场信心,加速推动增量资金入市,同时看好社融数据改善对于经济复苏的推动效应,券商业绩有望持续向好。

2)市场活跃度保持高位,推动券商业绩与景气度持续向上。上半年,市场股基日均成交额9808亿元,同比+21.2%;其中,6月股基日均成交额10674亿元,同比+37.6%,环比+12.6%。两融余额亦持续提升,截至6月末达到17842亿,较月初+3.3%,较年初+10.2%。受益于市场高景气度,券商21H1业绩预告普遍高增,其中东财、中信、中金、海通、招商归母净利润同比增速分别为 94%~121%、20%~30%、45%~65%、35%~50%、27%~37%。

2、居民财富配置迁移趋势显著,推动券商大财富管理业务发展

1)基金市场持续扩张,权益类基金增速更为显著。上半年全市场新发基金1.58万亿元,同比+45.7%;其中,股票型基金+混合型基金为1.28万亿元,同比+77.2%。7月仍有60只左右的新基金待发行,预计基金新发市场保持火热。长期角度,我们坚定看好居民财富配置从“类固定收益”投资(80万亿)和现金管理类资产(105万亿)向权益基金市场(股票+混合共7.7万亿)转移趋势。

2)预计券商财富管理业务将进一步转型发展。我们看好券商大财富管理业务的发展,一是代销金融产品的规模预计持续快速增长,二是券商系基金具备投研能力等优势,预计市场份额将持续提升,增厚券商利润。

3、东财半年报业绩高增,有望最为受益资本市场活跃叠加财富管理大发展。

1)东方财富业绩保持高速增长。公司21H1归母净利润区间为35亿-40亿,同比+93.53%至+121.18%;Q2单季为15.9亿-20.9亿,同比+69.9%至+123.4%,我们判断主要源于经纪业务市占率提升及基金保有量与销售规模增长。

2) 基金投顾牌照进一步扩大客群覆盖。7月6日,公司获批基金投顾牌照,考虑此前天天基金的“投顾管家”布局较早,后续有望弥补线上长尾客户的财富管理空白,以基金销售为主的财富管理业务有望更进一步。

3)此外,公司通过融资为业务发展提供良好支撑。除了募资158亿元的可转债,公司今年已发行一期公司债(20亿元)和四期短期融资券(共75亿元),同时拟发行不超过120亿元公司债和10亿美元境外债,以满足快速增长的资金需求。

投资建议:全面降准与社融增速超预期,股票、基金市场景气度有望持续提升,边际利好券商大财富管理业务发展。深度参与财富管理产业链的头部机构优势显著,建议关注第三方基金销售龙头东方财富、持股头部公募基金(易方达基金、广发基金)的广发证券、A/H估值差异明显的中金公司H。


地产:怎么看待6月统计数据?



事件:统计局公布2021年1-6月全国房地产开发投资和销售数据,1-6月份全国房地产开发投资72,179.00亿元,YOY+15.0%(2019-2021年同期CAGR:8.2%),增速较2021年1-5月份下降3.3pct;商品房销售面积88,635.00万平方米,YOY+27.7%(2019-2021年同期CAGR:8.1%),较1-5月累计增速下降8.6pct;商品房销售额92,931亿元,YOY+38.9%(2019-2021年同期CAGR:14.7%);房地产企业开发资金来源102,898亿元,YOY+23.5%(2019-2021年同期CAGR:10.0%),增速较2021年1-5月份下降6.4pct。

销售量价稳中有升,单月均价同比上涨

1-6月,商品房销售面积88,635.00万平方米,YOY+27.7%(2019-2021年同期CAGR:8.1%),较1-5月累计增速下降8.6pct;商品房销售额92,931亿元,YOY+38.9%(2019-2021年同期CAGR:14.7%),较1-5月累计增速下降13.5个pct;对应累计销售均价为10,485元/平方米,YOY+8.8%(2019-2021年同期CAGR:6.0%)。6月单月商品房销售面积同比上升7.5%,销售均价由2020年6月的9,963元/平方米上涨至10,065元/平方米。6月住宅销售方面表现良好,单月销售20,062.65万平方米,增长明显(2019、2020年6月分别为16,324.27、18,383.65万平方米)。

四大区域销售同比提升,东部销售量价继续领跑

以销售面积口径看,区域分布上,东部地区增长31.3%(2019-2021年同期CAGR:11.4%),中部地区增长33.4%(2019-2021年同期CAGR:7.0%),西部地区增长18.6%(2019-2021年同期CAGR:5.8%),东北部地区增长17.3%(2019-2021年同期CAGR:-1.5%);从同比增速来看,四大区域均有一定改善;从2019-2021年复合增速来看,东北地区小幅下降,其它三大区域保持改善态势,东部增速仍最为明显。从销售均价看,东部、中部、西部、东北1-6月均价分别为14,471元/平方米、7,551元/平方米、7,487元/平方米、8,402元/平方米,较去年同期均价分别变化1,452元/平方米、425元/平方米、211元/平方米、-59元/平方米。从城市能级角度看,一线、二线、三线城市的新建商品住宅价格在6月增速分别为6.10%、4.80%、3.70%,分别较5月+0.1pct、-0.2pct和-0.1pct;当前“房住不炒”政策下,因城施策常态化,短期政策扰动影响有限,需求结构有望在中长期维持不变。

新开工同比微增,竣工端改善显著

1-6月全国新开工面积101288万平方米,YOY+3.8%(2019-2021年同期CAGR:-2.0%),增速较1-5月份下降3.1pct,6月单月新开工面积26,939万平方米,YOY-3.80%,较5月上升2.27pct。1-6月份全国施工面积873251万方,YOY+10.16%(2019-2021年同期CAGR:6.3%),增速较1-5月份上升0.02pct。1-6月份房屋竣工面积36481万方,YOY+25.67%(2019-2021年同期CAGR:6.1%),较2021年1-5月份上升9.22pct,6月单月竣工面积8,898.31万平方米,YOY+66.55%,增速较5月上升56.41pct,竣工端恢复较为明显。

各地区累计投资同比增速放缓、复合增速相对稳定

1-6月份全国房地产开发投资72,179.00亿元,YOY+15.0%(2019-2021年同期CAGR:8.2%),增速较1-5月份下降3.3pct。分区域表现看,东部、中部、西部、东北地区1-6月累计增速分别为13.6%、22.7%、12.2%、11.8%,分别较1-5月增速下降3.2pct、2.8pct、4.2pct、1.4pct,2019-2021复合增速分别为7.8%、8.0%、9.9%、6.3%,分别较1-5月复合增速-0.2pct、-0.1pct、-1.0pct、-0.4pct。

投资建议:“因城施策”常态化,政策稳定性提高,行业风险溢价率将下降,行业融资端的再收紧或进一步催化企业间的分化。从房企角度看,三道红线将在未来三年深刻改变房企经营行为,不少企业不得不加速推出降档举措,行业风险溢价率下行,降档房企债性价值提升、股性价值减弱,过去以高预期毛利率为主的强投资公司或将弱于以低毛利率投资预期的强运营公司,我们持续推荐:1)优质龙头:万科A、保利地产、金地集团、融创中国、龙湖集团、招商蛇口;2)优质成长:金科股份、中南建设、阳光城、新城控股、旭辉集团、龙光集团;3)优质物管:招商积余、保利物业、碧桂园服务、新城悦服务、永升生活服务、绿城服务等;4)低估价值:城投控股、南山控股、大悦城、光大嘉宝等。建议关注:1)优质成长:华润置地;2)优质物管:融创服务。

风险提示:政策不确定性,海外疫情发展超预期,外部环境变化。

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