长协低价不代表现货低价。25年和26Q1各省长协电价都有较大跌幅，但企业盈利并未大跌：一是煤价也跌，二是电价跌幅低于预期。我们一直的观点：北方电价易涨难跌，南方产能过剩，成本定价，但南方25年和26Q1的结算电价却超出了我们的预期。因此，我们整理了各家电厂的电价数据进行分析，结论：现货交易以及辅助服务的收益远超市场预期。

首先：容量电费是一个很容易想到变化，需注意计算电量下降的影响。容量电费可能会好于预期，比如国投电力25年的电量：天津-16%，福建-18%，广西-22%。度电容量电费较可能较平时测算增长20%以上，从预期的2.5分到3分附近。而煤机电厂25年度电盈利也就在2-3分的水平。

其次核心在于：现货市场交易的补充，由于天气多变，25年现货电价波动给了火电差价交易的机会。25年一些交易结果已经预示了26年的现货电价可能给售电公司带来亏损，只是市场以点带面线性外推的简单逻辑下，不愿相信现货会涨。依然举例国投电力，广西煤机年度长协从24年的0.45元/度跌至25年的0.34元/度，长协跌幅0.1元/度，而国投电力的煤机结算电价从24年的0.475元/度跌至25年的0.472元/度。虽然承受了电量23%的下跌，但电价却顶住了。

广西煤机电价长协跌，而现货涨并非个案。以华能国际各省煤机结算价格为例（附表），现货常态化运行的山西25年电价同比+14%，山东+2%，广东及长三角一带电价偏弱，同比-10%左右。但山东、山西25年现货整体结算电价也是跌的，结合煤机长协也跌，煤机结算电价不跌反涨很难理解。实际情况是，煤机长协虽然签的低，但风光过剩产能低价入市，煤机可以不发电，买风光的电给用户，节省成本；同时，在风光发不出电的时候，煤机供电，此时电价往往很高，因此，虽然一天的现货电价是跌的，但煤机仅仅取一天中电价最高的时段，因此价格反而涨了，此前我们在25年中期策略报告《现货电价或见底，估值+业绩双提升》已有详细论述。

再回顾26年1-4月，我们看到Q1的现货电价在广东不断上涨。我们认为：核心是对天气的误判，停机煤机过多，导致供需失衡。市场有解读说是因为天然气价格贵导致边际机组报价过高所致，确实是一个因素，但没抓住重点，往年燃机在广东的供电量占比近两成，若按边际定价，电价也早涨了，因此，核心还是煤机不赚钱，开机意愿低所致。

风险提示。（1）经济增速预期和货币政策导致市场风格波动较大。（2）电力市场化方向确定，但发展时间难以确定。

注：本文来自国泰海通证券发布的《为何电价总是超预期—煤机电价回顾和展望》，报告分析师：吴杰、于鸿光、傅逸帆、阎石、胡鸿程