升值可不是利好

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6月初资金面有望回归平稳,但基本面压力仍难消除。
本文来自格隆汇专栏:招商固收尹睿哲,作者:李晴、尹睿哲

摘要

策略思考:升值可不是利好。按照惯例,缴税走款对流动性的扰动在本周二就应该结束,但反常的是,随后资金面不但没有转松,反而有所收紧。

其一,资金怎么紧了?主要与5月底的企业所得税汇算清缴有关。不同于其他月份,5月31日是年度缴税期限,税收影响延长至月底。参考往年,5月的企业所得税收入通常仅低于1月,为年内次高,且央行在2018年和2020年都有过特别为对冲企业所得税汇算清缴而加大OMO投放的前例。由此推测,今年5月的企业所得税规模也不会低,且集中于月末2-3天,与近日资金面收紧相吻合,待该因素消退,6月初资金面自然有所缓和。

另外,3个月Shibor突破前低后,已经快速下行至去年7月以来新低,意味着银行同业资金成本并没有显著抬高,后续有可能引导同业存单定价下行。

其二,人民币升值是利好吗?利空可能大于利好。从基本面角度看,汇率和利率本质上都是一国币值的体现,汇率走强在逻辑上对应利率上行。2015年“811汇改”后,人民币升值而利率下行的背离局面最多持续2个月,且都发生在岁末年初,可以理解为岁末年初资金面的超常宽松导致这一特殊时间段内利率可以无视人民币升值压力而走出独立行情,但其他时间段内很难做到。

其三,电厂煤耗回升只是季节性因素吗?首先,确实与季节性有关,5月至6月一般是电厂煤耗由降到升的转折点,往后看6-8月随着气温升高,煤耗还将持续走高。其次,还可能与短期外贸需求加速有关。去年12月以来工业生产“爆发”与外需复苏有关,而今年5月中旬以来外需加速的证据包括:1)出口集装箱运价再次冲高,2)外贸大省的广东“缺电”现象尤为突出。

综上所述,资金面的反复主要是企业所得税年度汇算清缴因素所致,影响集中于月末2-3天,跨月过后资金面大概率重现平稳。而3个月Shibor已经快速下行至去年7月以来新低,银行同业资金成本并没有显著抬高。与短端暂时安全相比,长端利率的潜在压力更大,一是从基本面角度看,人民币升值对应利率上行在逻辑和数据层面上均成立,关注6月人民币是否持续快速升值;二是5月中旬以来电厂日耗回升,除季节性因素之外,还可能与短期外贸需求加速有关。综合起来,6月初资金面有望回归平稳,但基本面压力仍难消除。


策略思考:升值可不是利好


突如其来的“小钱荒”。由于月初放假,5月申报纳税期限顺延至5月21日(上周五)。按照惯例,缴税走款对流动性的扰动在5月25日(本周二)左右就应该结束,但反常的是,随后资金面不但没有转松,反而有所收紧。截止本周五,DR001品种加权于2.16%,较前期上行19个BP,DR007品种加权于2.31%,较前期上行20个BP,均进入2月下旬以来的高位。

虽然按照货政报告的专栏内容说法:“观察货币政策取向时,只需看政策利率是否发生变化即可,无需过度关注受短期因素扰动的市场利率时点值”,但现实问题在于,由于资金面的收紧,短端债券收益率周内出现较大幅度的反弹。短端不稳的情况下,限制了长端债券收益率在3.1%下方的进一步下行。

如何理解资金面的反复?

其一,主要与5月底的年度企业所得税汇算清缴有关事实上,隔夜资金利率在5月26日出现过17个BP的下行,一度回到2%下方,意味着月度缴税因素的消退,但5月27日重新反弹并走高,主要是年度缴税连着月度缴税所致。即与其他月份不同,5月31日是企业所得税年度汇算清缴期限,因此税收因素的影响会延长至月底。这里举两个证据:

1)每年5月的企业所得税收入通常都高于1月以外的其他月份。例如2018年5月的企业所得税收入为5580亿元,2019年5月为6082亿元,均是年内第二高,2020年5月的企业所得税收入为5385亿元,稍低于10月为年内第三高,这正是与年度缴税有关;

2)往年5月底,央行可能会特别考虑到企业所得税汇算清缴的因素而加大OMO对冲力度。例如2018年的5月29日-31日(连续三天至月底),央行在公开市场业务交易公告中都提及“为对冲企业所得税汇算清缴等因素的影响”,2020年的5月28日-29日(29日为周五,即连续两天至月底),央行也在公告中提及“为对冲政府债券发行、企业所得税汇算清缴等因素的影响”,即年度缴税对流动性的影响主要就体现在月底的2-3天。

由此推测,今年5月的企业所得税规模也不会低,且集中于月末2-3天,与近日资金面收紧相吻合,待年度缴税因素消退,6月初资金面自然有所缓和。

其二,7天资金跳升还与跨月需求有关。除上述因素之外,7天资金利率上行还叠加了跨月的影响,这一点与3-4月资金面没有区别。具体来看,5月底的7天资金上行始于5月25日(t+7=6月1日),DR007从2.13%跳升至2.36%;4月底的7天资金上行始于4月25日(考虑休假因素后,t+7=5月6日),DR007从2.10%跳升至2.18%;3月底的7天资金上行始于3月25日(t+7=4月1日),DR007从1.94%跳升至2.21%。而跨月过后,7天资金将重新回落。

其三,3个月Shibor突破前低后,已经快速下行至去年7月以来新低。相较于市场普遍聚焦近几日的资金面波动,我们关注到另外一个重要的资金利率指标:3个月Shibor自5月初突破1月前低以后,出现了一波快速的下行,最新报价为2.48%,已经达到2020年7月22日以来的新低。

如何看待Shibor承担的角色?Shibor是根据信用等级较高的18家商业银行的报价确定的,反映银行间同业拆借利率。长期以来,由于报价行并没有按照报价成交的义务,使得报价的有效性受到一定质疑,但是此前央行有意将Shibor培育成为货币市场基准利率,因此许多债券产品都是以Shibor为定价基准,在其之上通过加点形成价格的。尤其是Shibor与同业存单价格息息相关,因为2013年12月开始施行的《同业存单管理暂行办法》明确提到“同业存单的发行利率参考同期限Shibor定价”,因此Shibor担任了同业存单定价基准的角色。从数据层面上也可以看到,虽然资金面松紧变化更直接地影响加点幅度变化,导致同业存单利率的波动性大于Shibor本身,但是二者从未出现过趋势上的背离。

后续来看,按照前面两点论述,企业所得税汇算清缴和跨月需求因素消退后,资金面大概率重现平稳。届时同业存单加点幅度减少,加之3个月Shibor作为定价基准已经下行至去年7月以来新低,同业存单利率有可能实现进一步下行。

人民币升值是利好吗?除了资金面波动之外,近期市场关注较多的话题无疑是人民币升值。部分观点按照“人民币升值-吸引外资流入购债-利率下行”推导,认为人民币升值对国内债市而言是一个利好信号。我们则认为,利空可能大于利好。

从基本面角度看,汇率和利率本质上都是一国币值的体现,所谓“一体两面”。区别主要在于汇率是对外价值、利率是对内价值,汇率是相对价值、利率是绝对价值,如此而已。因此从逻辑上,当经济增长较为强劲、货币政策相应偏紧时,汇率和利率均会走强,表现为人民币升值和利率上行;反之当经济增长较为低迷、货币政策相应偏松时,汇率和利率均会走弱,表现为人民币贬值和利率下行。

从数据上也得到验证,2015年“811汇改”后汇率市场化程度上升,此后汇率和利率总是同向变动。在月度层面上,人民币升值而利率下行的背离局面最多持续2个月,而且仅发生过三次,一次是2018年12月至2019年1月,一次是2019年12月至2020年1月,一次是2020年12月至2021年1月,都发生在岁末年初,可以理解为岁末年初资金面的超常宽松导致这一特殊时间段内利率可以无视人民币升值压力而走出独立行情,但其他时间段内很难做到。

因此,如果6月人民币继续快速升值,大概率将为利率带来一定上行压力,尤其是长端利率压力更大。更不要说,部分观点认为人民币将长期升值,或者将6.0视为人民币汇率下一个目标点位,等同于认为利率将长期上行。从这个角度来看,升值本身对利率而言是利空,而央行及时反驳“长期升值论”或者提及“人民币过快升值已经出现超调”,对利率而言才是一个货真价实的利好。

还有一个问题是,如果抛开基本面,什么情况下人民币升值可能对应利率下行?

历史上有两种经典情景可供参考:1)人民币“单边升值”的情况下,为减少海外热钱流入,央行可能主动宽松使得利率反而下行。这一情景曾经发生在2005年“721”汇改过后,人民币呈现单边升值趋势,引得游资不断流入,期间美联储加息多达16次而央行坚持按兵不动,最终使得美国拆借利率高出国内利率300多个BP,使得游资借入美元炒人民币的成本过高,达到了减缓热钱流入的目的。但是如前所述,2015年“811汇改”后汇率结束单边升值,转为双向波动,加之资本流动管制更加到位,这一情景不再适用。2)央行“单方面宽松”的情况下,为避免贬值压力过大,可能主动引导人民币升值以“确保”国内可以继续实施宽松的货币政策。这一情景曾经发生在2018年中美贸易摩擦过后,在美联储仍在加息的情况下央行提前开始降息,导致人民币汇率从6.3持续走贬至7.0。为此央行启动“逆周期因子”等工具以引导升值,不过从结果来看,也仅是将汇率稳定在7.0一线,汇率工具无法抵消国内宽松政策对汇率的影响。这一情景当前同样并不适用,首先在央行提前启动货币政策正常化下,人民币并不存在较大贬值压力,其次从我们搭建的“逆周期因子”观测模型来看,逆周期因子自从去年10月宣布淡出使用之后,处于窄幅双向波动中,央行并没有借助这一工具主动引导升贬值的动作,即近期的人民币升值并不是央行有意为之。

电厂煤耗回升只是季节性因素吗?最后,5月中旬以来经济高频指标方面最突出的一个变化是电厂煤耗明显回升。由于全国天气逐步升温,此时的电厂煤耗回升仅是居民用电量增加所致,还是工业生产改善的表现,市场讨论声音越来越多。

首先,需要厘清电厂煤耗的多个指标。高频指标方面,自从去年6月6大发电集团日耗停更以后,目前能使用的指标还有3个:1)重点电厂日耗,2)南方八省电厂日耗,3)浙电集团日耗。其中,按照覆盖面比较,重点电厂覆盖面最为广泛,最新日耗在大约400万吨/天的体量,其次是南方八省电厂,在200万吨/天的体量,最次是浙电,在不足20万吨/天的体量,从这个维度看,重点电厂和南方八省数据的效度(Validity)远好于浙电;按照发布频率进一步比较,重点电厂在公开平台上的发布频率较低,5月以来只有5月13日单一数据点,容易造成误判,南方八省的发布频率一般保持在3天以内,数据点较为连续,从这个维度看,南方八省数据的信度(Reliability)有绝对优势。综合起来,建议以南方八省电厂日耗作为高频观测的主要参考。而低频指标方面,目前能使用的也有3个:1)重点电厂当月累计煤耗总量,2)动力煤的电力行业消费量,3)统计局公布的用发电量,均为月度数据。

其次,电厂煤耗回升确实与季节性有关。截至5月25日,南方八省电厂日耗为193.7万吨,较5月7日的173.1万吨大幅上升11.9%。如果参考往年的6大发电集团日耗或重点企业煤耗总量,可以看到,5月至6月一般是电厂煤耗由降到升的转折点,2016年、2017年和2019年都是如此,即这一时点的煤耗上升符合季节性,尤其是今年气温比往年同期还偏高。往后看6-8月随着气温越来越高,煤耗还将持续走高。另外,本周水泥价格首次由涨转跌,同样也是受高温多雨影响,往后看6月施工需求旺季将接近尾声,即天气因素的影响不仅体现于电厂煤耗一个方面。

最后,还可能与短期外贸需求加速有关。对高频日耗的跟踪,主要是为了尽快识别电厂煤耗的边际变化,而对于工业生产所处历史位置的判断,不可不看更重要的工业用电量数据。

从工业用电量来看,去年12月工业用电明显偏高,突破6000亿千瓦时,同比增幅为18.1%,远高于过去十年平均增幅7%,一度造成“缺电”现象;之后1-2月用电量有所回落,3-4月重新偏高。为之提供佐证的是动力煤行业数据,因为工业生产需要用电,而用电需要耗煤。动力煤现货价格在去年12月开始大幅上涨,之后1-2月有所回落,3-4月再次上涨,与工业用电走势完全一致,可以说动力煤现货价对用电需求的反映还是较为充分的。因此,综合工业用电量和动力煤行业数据来看,去年12月以来工业生产与历史同期相比,处于绝对高位。

而之所以去年12月是工业生产爆发的“分水岭”,从时点上判断,与疫苗实现重大突破后的外需复苏有关。外需复苏一方面带动出口爆发,对应出口集装箱运价指数在去年12月直线攀升,另一方面刺激出口导向型的工业企业加快生产,对应工业用电量和工业增加值大幅走高。

从这个角度来看,今年5月中旬以来的电厂日耗回升除了气温升高之外,还可能与短期外贸需求加速有关,佐证包括:1)5月以来出口集装箱运价再次冲高,贸易增长快于运力恢复。2)广东地区的“缺电”现象尤为突出。5月中旬广东17个地级市启动有序用电,随后缺电形势愈发严峻,至5月末广东部分区域的错峰用电已经增加至3天即“开四停三”,而全省统调最高负荷已超过去年最高水平。广东作为外贸大省,工业生产的外向型程度更高,其“缺电”现象与外贸需求可能不无关系。另外据相关报道,部分企业此前在东南亚等地设厂,将公司的半成品先发至分公司简单加工后,再出口到美国,而目前由于当地疫情加重无法完成订单,为完成交货约定,只能改在国内完成全部工序,这可能也是造成近期广东用电紧张的一个因素。

综上所述,近日资金面的反复主要是企业所得税年度汇算清缴因素所致,影响集中于月末2-3天,跨月过后资金面大概率重回平稳。而3个月Shibor已经快速下行至去年7月以来新低,意味着银行同业资金成本并没有显著抬高。与短端暂时安全相比,长端利率的潜在压力更大,一是从基本面角度看,人民币升值对应利率上行在逻辑和数据层面上均成立,关注6月人民币是否持续快速升值;二是5月中旬以来电厂日耗回升,除季节性因素,还可能与短期外贸需求加速有关。综合起来,6月初资金面有望回归平稳,但基本面压力仍难消除。


交易复盘:资金收敛,短券受挫


资金利率上行。本周,央行逐日开展100亿元逆回购操作,合计操作500亿元,当周有逆回购500亿元到期,总体实现零投放零回笼。本周受缴税因素和跨月因素影响,资金利率上行,隔夜和7天回购利率均位于2%关口上方。截至周五(5月28日),DR001和DR007品种分别加权于2.16%和2.31%,较前期分别上行19个BP和上行20个BP。

从扰动因素来看,下周有逆回购到期500亿元。此外,下周有1100亿元附息国债和1455亿元地方债计划发行,合计2555亿元,环比本周3995亿元回落。临近月末,资金和现券波动较大,市场预期变化较大,不排除交易情绪的进一步波动。

短券表现较差。从现券收益率看,本周国债收益率曲线快速陡峭化,短端收益率出现大幅上行;尤其是1年期品种上行较多,长端收益率则基本持稳。同时,隔夜回购成交量回落,自上周3.47万亿降至3.35万亿。随着5月缴税开始走款,银行间市场资金面明显收敛,因资金面边际趋紧,利率债短端收益率有所上行,叠加大宗商品价格下挫压制通胀预期,长端利率持稳,表现好于短端。截至周五(5月28日),10Y国债收益率报3.08%,较前期下行1个BP;1Y国债收益率报2.41%,较前期上行8个BP;10-1Y期限利差收窄至67个BP的历史中位值附近。

基金和货基仍是政金债的主要买盘。本周收益率曲线平坦化上行,结合个券成交明细来看:①国债新券:农村金融机构是主要买盘,周内净买入33.9亿元;反之,大行是主要卖盘,净卖出78.1亿元。②国债老券:大行是主要买盘,周内净买入157.9亿元,其次是城商行和农商行,分别净买入96.3亿元和59.3亿元;反之,券商是主要卖盘,净卖出151.5亿元,其次是保险公司和股份行,净卖出95.4亿元和79.8亿元。③政金债新券:资管产品是主要卖盘,周内净买入34.9亿元;反之,城商行是主要卖盘,净卖出73.3亿元。④政金债老券:基金公司是主要买盘,周内净买入448.8亿元,其次是货币基金,净买入154.9亿元;反之,股份行和城商行是主要卖盘,分别净卖出295.9亿元和259.1亿元。

公募基金久期上升,久期分歧指数继续下降。截至周五(5月28日),公募基金久期中位值为2.35年,较前期上升0.04年。与此同时,久期分歧程度继续下降。其他机构久期以上升为主,券商久期4.20年(上升0.25年);保险久期10.57年(上升0.13年);银行久期4.39年(下降0.10年);信托久期3.13年(上升0.09年);境外机构久期4.18年(上升0.06年)。

利率同步指标以“利空”为主(6/10)。截至周五(5月28日),利率十大同步指标释放的信号以“利空”为主(6/10),占比与上周(6/10)持平。具体地:①挖掘机销量同比(6MMA)为81.3%,低于前值91.0%,属性“利好”;②全国水泥价格同比为7.4%,高于前值4.9%,属性“利空”;③重点企业粗钢产量同比(6MMA)为17.1%,高于前值15.5%,属性“利空”;④浙电日耗同比(6MMA)为50.5%,低于前值52.5%,属性“利好”;⑤土地出让收入同比为35.0%,低于前值48.1%,属性“利好”;⑥铁矿石港口库存为1.27亿吨,低于前值1.32亿吨,属性“利好”;⑦PMI同比为16.5%,高于前值16.2%,属性“利空”;⑧信用周期为1.8%,低于前值4.3%,属性“利空”;⑨美元指数为90.3,低于前值91.6,属性“利空”;⑩铜金比为25.0,高于前值24.0, 属性“利空”。

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