橡树资本联合创始人霍华德·马克斯，近日在一场深度访谈中，围绕经济周期、AI投资，以及主动管理与指数化投资等话题，分享了他的深刻洞察。

霍华德指出，经济周期有方向可判断，但时间和幅度无法精准预测。

谈及当前周期位置，霍华德认为美国经济处于“中年”阶段，健康且表现不错，

并没有出现过度繁荣的典型征兆，如建筑起重机密集、库存激增等。

唯一的例外，是AI相关基础设施投资正处热潮，

是否存在过度建设尚难定论，但这是一个蓬勃发展的领域。

出生于1946年的霍华德，在80岁之际仍然在努力获取新知识，开拓新领域，

他坦言，AI让他改变了看法，

他对使用 AI 和 Claude 的经历，以及它所带来的影响感到深深震惊。

在投资圈，谁将在未来10年取得最大成功？

霍华德断言，答案一定是最深刻理解AI及其能力、影响的人。

关于主动管理 vs 指数化投资这一话题，

霍华德表示，指数化主导并非因其完美，而是因为主动管理表现太差。

但市场的糟糕时期为主动管理创造了机会，只不过多数人可能会被恐慌裹挟，无法低位买入。

他引用查理·芒格的话：“记住，这一切都不容易，觉得投资容易的人都是愚蠢的。”

归根结底，没有卓越认知，就不可能取得成功。

投资报精译提炼了霍华德·马克斯的精彩内容：

周期方向可预判

时间、幅度无法精准预测

问：你能把衰退和复功周期归结为固定的时长吗？

霍华德：不能，这也是我不相信预测的原因之一。

但，似乎存在某种规律。

我们一直说经济复苏的平均周期是8年，

而在2010年起的那次复苏中，持续了10多年。所以我们称之为史上最长的复苏。

通常来说，如果某一年发生经济衰退，我们不会预期两年后会再发生一次衰退，

因为复苏会持续若干年，平均似乎是8年。

我无法解释具体原因，也没有人能说清楚原因。

也许答案是，平均而言，8 年时间足够让市场消化上一轮衰退，酝酿下一轮周期。

我曾经写过一本关于经济周期的书，

有位英国学者说：“周期是像无线电波、正弦波那样有规律、可预测的。” 

而我认为，现实世界中的模式——虽然没有固定规律，但起伏确实会发生。

这些起伏，时间和幅度无法精准预测，但方向是可预判的。

当前处于经济周期“中年”阶段

问：那么我们目前处于这个周期的哪个阶段？

霍华德：我认为经济复苏已经持续了一段时间，

既不是初期，也不是青年期，但也没有到暮年，正处于中年阶段。

而且，我觉得美国经济目前是健康的，表现相当不错。

如果经济下行的先兆是过度繁荣，那现在你很难找到太多这样的迹象。

你知道，当我到一个城市时，我会观察建筑起重机，以此判断是否存在建筑热潮。

大多数繁荣之后，迟早都会迎来萧条。

但在我们大多数城市，我并没有看到这种迹象。

我没有看到库存增加，库存通常会随着经济增长而增加。

库存增长通常有两个原因。

一是消费疲软，商品卖不出去；

二是消费强劲，制造商扩大生产，以应对预期中的需求激增。

当这些预期最终被证明是多余的时，往往预示着经济衰退。但我目前没有看到这种情况。

问：某些行业有吗？比如 AI？

霍华德：AI领域不怎么谈库存，

但AI相关资本投资确实处于热潮。

AI基础设施正在大规模建设，就像当年的地产热潮。

这是当前我们经济中最繁荣的领域。

我需要比我更懂AI的人告诉我，它是否会崩盘。

问题是，没人能确定这种建设是否存在过度。

我们非常清楚，这是一个蓬勃发展的领域。

改变对AI看法

努力开拓新领域

问：您到这个年纪，怎么还能保持如此敏锐的头脑？

霍华德：我认为我在基因上很幸运。

我父亲活到了101岁，他到最后都非常敏锐。

我不去健身房，但我确实做很多智力游戏，阅读本专业之外的领域。

我仍在努力获取知识，拓宽自己，努力开拓新领域。

你知道，我最近的两份备忘录，一篇写于12月9日，另一篇我想是2月25日，

都是关于AI的。

我为此做了大量的研究。

问：你对AI的看法改变了吗？

霍华德：我确实改变了看法。

但首先，我挑战了自己的思维，

特别是写第二份备忘录时，

我使用Claude（美国 Anthropic公司研发的AI Agent）进行了深入的交流，学到了很多。

你知道，在快80岁的时候开拓新领域，真的非常令人兴奋。

我的野心是与时俱进、保持敏锐，而不是思维退化。

大多数野心确实始于金钱，开明的人，会逐渐转向非物质层面的追求，

当然并不是所有情况都是如此，人各不同，

我记得可能是马克·吐温说过，“所有概括都有漏洞，包括这一句。” 

所以我们不能一概而论。

未来10年

最懂AI的人将取得最大成功

问：如果你今天必须开始一份新的事业，并持续40年，你会再次选择债券还是股票？

霍华德：我们当年很幸运，在高收益债市场被大众认知、理解之前就进入其中，

还受益于市场对债券的抵触情绪。

但这样的机会已经不复存在了。

问：那现在最值得关注的是什么领域呢？

霍华德：当今投资界中，谁将在未来10年取得最大成功？

在我看来，答案一定是最深刻理解AI及其能力、影响的人。

如果AI最终令人失望——毕竟市场预期非常高，

作为选股者，你应该知道，当你涉足预期极高的领域时，如果这些预期未能兑现，就很容易亏钱。

所以，如果说到空，

如果你是当今最懂AI的人，

也许你会通过看清它已被过度炒作并做空它而赚大钱。

我不知道你有没有读过我的备忘录，尤其是最后那一份，

我对使用 AI 和 Claude 的经历，以及它所带来的影响感到震惊。

但我认为 AI 的优势，

在于发现历史规律、推演规律、严谨执行逻辑，不受情绪波动影响。

但我认为，卓越的投资不止于此，

还需要发现新规律、发现从未有过的潜力。

如果AI只是做模式匹配、补全规律，那它如何应对无规律可循的全新事物？

我9、10年前写过一篇备忘录叫《无人化投资》，

当时是行业早期，提到三个层次：

指数化与被动投资、算法/系统化投资、AI与机器学习。

我在文中提出过一个问题——我当时可能没有反对这些观点，但现在我真希望当时能提出异议——

AI能否面对5份商业计划书，并找出哪一份是亚马逊？

能否从5位CEO中，找出哪一位是史蒂夫·乔布斯？

这早已超出模式识别的范畴。

问：我赌它做不到。

霍华德：我也赌它做不到。

如果真是这样，人类依然有不可替代的价值。

补充一句，大多数人也做不到。

所以AI 时代，顶尖人才依然有核心价值，这是我的结论。

我希望我是对的，希望自己是其中一员，希望橡树资本也是。

只要人类能做到 AI 做不到的事，这就是我们要坚守的方向。

1968 年我在芝加哥大学读研究生时，教授说：

“大多数共同基金跑输标普 500，还收取高额费用，

那为什么他们不干脆买入标普指数中每只股票呢？”

当时还没有指数基金，

1974 年约翰·博格尔才推出指数基金。

如今，大部分股票型共同基金都是被动或指数投资。

原因不只是费用低，更因为主动管理表现太差。

即便主动管理费率和指数基金一样，只要业绩不如被动，指数化依然更优。

所以指数化占据主流，不是因为它完美，而是因为主动管理太糟糕。

但我依然相信，人类能做 AI 做不到的事。

主动管理指数化投资

问：是不是也可以这样说，指数化投资和ETF之所以占据主导地位，主要是因为市场一直处于上升趋势；而在波动性更大的时期，或者萧条时期，主动管理可能有其合理性。

霍华德：糟糕的时期确实为主动管理创造了机会，

但这依然很难，而且没多少人能做到。

为什么糟糕的时期会创造机会呢？

因为恐慌会压低——比如股价，

但大多数人会被恐慌裹挟，不敢在低位买入。

有位名叫沃利·迪默的老牌交易员，他留下了许多精彩的箴言，并将其整理成了一本小书。

他最经典的一句话是：“当买入时机来临时，你往往不想买。”

所以，动荡造就机遇这一观点在逻辑上是正确的，但并不现实，

因为大多数人的心理障碍，会阻止他们利用这种动荡。

问：也许可以将主动投资与AI结合起来，试图剔除其中的情绪因素。

霍华德：这或许可行。

如果Claude能给你打电话或发消息，告诉你说，

“这就是我们讨论过的机会之一，别傻了，赶紧行动起来买点东西，别逃避。”

这会很有帮助。

这确实是个好主意，

但我还是保留这个观点：

我始终认为，在不遵循机械物理规律的领域，擅长把握人性的人能获得优势，投资就是如此。

当然，不是所有人都能做到。

你知道，我们这行有个说法，我一位在英国的朋友曾把它用作书名——“简单却不轻松”。

我们的工作很简单，

就是要找到最优秀的管理者、最优秀的公司、最优秀的创意和最优秀的产品。

10 秒就能说清任务，但做到极难。

因为究竟是什么让你在发掘创始人方面更胜一筹？

究竟是什么原因让你选择他而不是别人？

查理·芒格曾对我说：“记住，这一切都不容易，觉得投资容易的人都是愚蠢的。”

这句话让我受益匪浅。

想比所有聪明、自律的人更优秀，本就不可能容易，

有效市场假说也是这个道理 —— 

无数聪明、积极进取、受过良好教育、精通数字和计算机、人脉广泛的人都在试图致富，

凭什么你能脱颖而出？

未来机会在AI

没有卓越认知不可能成功

问：那现在没人捡的 “10 美元钞票” 在哪里？（投资报注：金融学经典笑话，霍华德在《投资最重要的事》里引用过：一位信奉有效市场假说的金融学教授和学生走路，学生说：“老师，地上好像有张 10 美元钞票！”教授头也不回：“不可能是真的。如果真是，早就被人捡走了。”教授走后，学生捡起钞票，开心地去喝了啤酒。）

霍华德：我觉得在AI领域，

但大家都对AI很兴奋，

所以，如果你的兴奋程度——也就是你的洞察力——只是平平，

你并没有优势，却去涉足人工智能，那你的表现也就只能平平。

顺应潮流，如果奏效，你就是赢家；如果失败，那一切都归结于洞察力的高低。

把我们的对话，以及查理所说的话等等归结到一点，

都取决于卓越的洞察力。

美国有一位作家，名叫加里森·基勒，他写了一本书叫《沃贝根湖》。

沃贝根湖是一个虚构的小镇，这个虚构小镇里 “所有孩子都高于平均水平”。

但现实中，没有所有投资者都能跑赢平均的情况。

在涉及人性、未来不可预测、不遵循物理规律的领域，卓越认知依然有价值，

如果没有卓越认知，就不可能取得成功。