“得奶源者得天下”，就像现代牧业1117.HK和蒙牛乳业2319.HK，中国飞鹤6186.HK和原生态牧业1431.HK深度绑定一样，即将上市优然牧业是和伊利股份深度绑定的，关系紧密到什么程度呢？优然牧业曾经是伊利的全资子公司，2015年PAG进来投资稀释了股权，PAG实体及伊利股份（透过其全资附属公司中国优然牧业控股有限公司及金港控股）持有约42.89%及40.00%。IPO完成后，PAG不再是控股股东，伊利股份仍是优然牧业的控股股东。

一、公司业务分析优然牧业是乳业上游的领导企业，业务布局覆盖乳业上游全产业链中的育种、饲料和原料奶生产。根据弗若斯特沙利文的资料，按2020年收入计，公司是中国规模最大的乳业上游综合产品和服务提供商。公司的业务板块主要分为销售原料奶和系统解决方案两个部分。 

• 原料奶业务

主要是向大型乳制品制造商供应原料奶以进一步加工成优质乳制品，属于上游周期性行业，行业格局分散。按截至2020年12月31日的存栏量及2020年的原料奶产量计，行业前五大参与者仅分别占8.1%及14.1%的市场份额。

其中优然牧业分别以2.9%及4.5%的市场份额排名第一。

公司目前下游第一大客户是伊利，2018-2020年向伊利销售原料奶产生的收入分别为人民币2,393.1百万元、人民币2,845.4百万元及人民币6,701.4百万元，分别占当年原料奶收入的91.7%、92.9%及95.8%，供应的原料奶占伊利股份所采购原料奶总量不超过25%。伊利占比90%以上的这个情况不仅因为伊利是公司的大股东，而且还因为整个产业链有上游分散下游集中的特征，下游前五大乳制品制造商拥有的总市场份额为73.5%，相信未来原料奶业务仍将主要供应给伊利。 

• 系统解决方案：

1）饲料业务：主要向牧场供应满足反刍动物日常生长、生产所需的营养丰富的精饲料与粗饲料，并免费提供诸如反刍动物营养、繁育技术及反刍动物保健等配套技术服务。按反刍动物精饲料销量计，于2020年，中国前五大精饲料供货商共占19.2%的市场份额。公司是最大的反刍动物精饲料供货商，市场份额5.8%。同时，公司也是2020年中国领先的粗饲料（主要为苜蓿草及燕麦草）供货商。按销量计，于2020年，中国五大苜蓿草供货商合计10.4%的市场份额，其中公司占有最大的市场份额3.2%。公司的该业务同样与伊利相关联，截至2018年、2019年及2020年12月31日止年度，由优然提供反刍动物养殖系统化解决方案且生产后向伊利供应原料奶的客户，贡献给优然的收入分别为人民币2,896.1百万元、人民币3,048.9百万元及人民币3,088.8百万元，分别占系统化解决方案所得收入的77.8%、66.2%及64.5%。 2）育种业务：为牧场提供国内外优质奶牛、肉牛冻精等。该业务收入体量较小，是由2020年收购的赛科星提供，市场份额为9.5%。 3）奶牛超市业务：提供来自不同甄选供货商的奶牛超市养殖耗用品，如兽药、畜牧设备及牧场其他用品等。

图：公司收入和毛利构成

• 上图为销售原料奶和系统解决方案两个部分业务的具体情况，数据中有几个要点：

1）2020年的原奶收入增长主要是赛科星并表贡献，优然牧业本身原料奶的产量增速大概是10%-20%左右。

2）合并赛科星之后，原料奶收入占比大幅提升，约从40%增加到约60%，2020年的毛利占比为85%。

3）原料奶的毛利近两年逐渐提升，和原料奶价格2018年开始触底回升的趋势保持一致（见下图）。

4）系统解决方案业务收入占比40%，但是由于饲料业务原材料成本很高，加工工序也不复杂，附加值相对较低，所以毛利率并不高，约13%，和海大集团、大北农等处于同样水平。

二、公司的财务数据

2020年收入增长53.64%，扣除赛科星后增速为15.04%。毛利方面，2020年同比增长91.02%，扣除赛科星增长31.21%。

公司的收入来源于：销量*价格，由于和下游的紧密合作，销量基本取决于公司的供应能力，故收入=成母牛数量*单产*价格，其中价格的波动对利润影响极大。2020年，公司归母净利润13.4亿，少数股东权益1.99亿，反推赛科星给公司贡献2.34亿利润，内生利润为11.06亿元，较上年增长40%。

三、原料行业仍处于景气期，同时整合开始加速中国的原料奶行业过去经历了几个大周期：

• 2010-2013年奶荒，导致生鲜乳价格从2010年初的2.66元/kg上涨到2013年5月的3.44元/kg，最高点是2014年的4.27元/kg，主要原因是2008年三聚氰胺后小企业被加速淘汰叠加原材料的上涨。

• 2014-2015年奶价急跌，一年跌了20%，主要是国内原奶销售情况不好，加之国外大包粉及原奶的进口冲击，行业整体不振。

• 2015-2018年低位盘整，奶价在3.5元/kg徘徊了4年

• 2018年至今，奶价开始复苏，2020年12月，价格在4.2元/kg左右。

需求方面：根据招股书，下游乳制品的销量仍将维持5.7%的复合增长，相应地中国乳制品消费量所需原料奶量仍将稳定增长。

供给方面：上游开始进行整合，规模化程度大幅提升。以优然牧业为例，2020年完成了赛科星53.86%股权的收购，2021年4月1日完成了恒天然100%股权的收购，竞争格局持续优化。

四、现代牧业和优然牧业对比从数据看：1）优然牧业在合并赛科星之后的原奶业务略大于现代牧业；2）优然牧业原奶毛利率高于现代牧业，可能是因为特色生鲜乳的单价较高。

从估值看：现代牧业：目前市值150亿港币，根据WIND预期，现代牧业2021年净利润9亿人民币，近期股价在15X估值附近波动。 优然牧业：考虑恒天然并表后，优然牧业2020年净利润为14.86亿，假设15%-20%增长（此处基本算中性假设，主要考虑了销量对收入和利润的影响，对价格弹性考虑不多），对应17-18亿左右净利润，考虑到优然牧业体量更大且产业链布局完善，估计IPO估值会略高于现代牧业，具体情况等招股书出来再看。