中金：A股整体盈利改善，结构亮点增多

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中金：A股整体盈利改善，结构亮点增多

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中金研究

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从景气成长和周期改善维度寻找机会

本文来自格隆汇专栏：中金研究，作者：黄凯松、刘欣懿、李求索

业绩增长：2025年A股盈利实现正增长，1Q26非金融盈利增速反弹，结构亮点突出

2025年A股盈利同比增长3.0%，非金融小幅下滑-1.1%。截至4月30日中午，A股上市公司年报披露率99.5%。基于已披露数据，全A/金融/非金融2025年归母净利润同比分别+3.0%/+6.7%/-1.1%，非金融分解来看，营业收入同比增长0.8%，利润率有所回落，其中单四季度盈利来看，全A/金融/非金融净利润同比-12.4%/-3.9%/-36.6%，均较三季度下滑，金融板块受保险行业投资收益率下降影响较多，非金融企业的减值计提规模相比2024年进一步增加是主要原因。板块方面，2025年全年各板块盈利同比表现分化，科创板/创业板/主板非金融分别+24.9%/+18.4%/-3.3%；上下游盈利分化，全年上、中、下游行业的盈利增长分别为-0.9%/1.7%/-4.6%。分行业来看，全年盈利增长较高的行业为受低基数影响的钢铁和受益于价格上行的有色金属，TMT领域的计算机和传媒盈利增速均超50%；盈利下滑较多的板块来自下游消费（商贸零售、农林牧渔）和地产链（建筑、房地产）。

2026年一季度A股盈利同比增长7.2%，非金融盈利同比增速快速反弹至11.7%。1Q26全A/金融/非金融归母净利润同比增长+7.2%/+2.2%/+11.7%。金融板块中银行盈利同比增长3%，非银金融同比小幅回落1.2%，其中保险板块净利润同比回落17%，证券板块受益于市场活跃度，盈利同比+18.4%。非金融方面，一季度物价水平呈现修复迹象（CPI/PPI同比分别为0.9%/-0.6%），非金融营业收入同比增长5.2%，较4Q25的0.82%改善，也是2023年以来的最高水平；利润率水平同比也有提升，共同驱动盈利增速反弹。结构层面，上中下游盈利增长分别为35.8%/8.1%/2.0%，能源和有色金属价格快速上涨，叠加化工等领域的供需格局改善，支撑能源和原材料业绩表现，中游制造行业局部回暖，但内需仍有回稳空间。从利润分配情况来看，能源原材料的盈利ttm占比提升至34.8%，为近年来高位水平，下游盈利占比回落。

行业层面，上游能源原材料领域、TMT板块以及电力设备亮点突出，具体行业层面的业绩增长特征包括：

1）能源原材料：各行业一季度表现分化，有色金属受益于金价和铜价上涨实现109.5%的同比增长；伊朗局势推动原油价格上涨，也引导化工品价格上行，叠加部分细分行业供需格局改善，基础化工/石油石化盈利同比+37.9%/+15.3%；地产链上游的钢铁、建材及煤炭表现偏弱，盈利同比分别下滑51.5%/7.0%/6.8%。

2）中游制造领域：电力设备及新能源表现亮眼，盈利同比增长30.6%，其中储能旺盛需求和电池行业供需格局反转之下，电池产业链同比增长88.4%，风电设备增长44.2%，电网设备受高基数和开工偏晚影响，1Q26盈利仅增长7.1%，而光伏产业链仍然延续亏损。其它行业中，交运受航空扭亏为盈影响盈利同比增长21%，机械板块盈利同比增长3%，电力及公用事业微降2.0%；轻工制造及国防军工表现偏弱分别-15.4%/-14.0%。

3）消费领域：农林牧渔受高基数以及猪价下行影响，一季度出现板块亏损；春节假期偏长提振商贸零售及消费者服务表现，盈利同比分别+26.0%/+16.1%，但当前内需环境仍相对偏弱叠加以旧换新去年落地高基数，相关的汽车/家电/纺织服装/食品饮料盈利分别同比下滑23.8%/7.6%/6.1%/2.2%；医药板块同比微增1.5%，但创新药尤其是CXO盈利表现亮眼，中证创新药指数1Q26盈利同比27.4%。

4）TMT板块：一季度盈利普遍高增长，AI产业趋势之下，国产算力和海外算力需求旺盛，产业链硬件产品价格持续上涨，中证人工智能指数一季度盈利同比增长94%。分行业来看，电子盈利同比增长50.5%，细分半导体/元器件/光学光电同比增长152%/42%/19%，从产业主题层面，科创芯片/光模块/PCB一季度盈利同比增长200%/149%/67%；计算机行业在低基数之下，行业盈利同比增长228%，其中产业互联网/计算机设备/云服务分别增长250%/175%/153%；而传媒行业一季度表现平淡，盈利同比为-2.0%。总结来看，一季度业绩同比增速前五的行业为计算机、有色金属、电子、基础化工、电力设备及新能源，降幅前五的为农林牧渔、钢铁、汽车、轻工制造及建筑。

业绩质量：A股ROE底部有望出现，资本开支周期重回正增长，分化特征明显

1）1Q26非金融ROE有所反弹，上游ROE回升较多。从2021年2季度高点以来，本轮ROE下行周期已持续19个季度，1Q26A股非金融ROE（ttm）相比4Q25环比反弹0.12个百分点，其中上游行业ROE回升，中下游ROE处于企稳状态。结合我们对A股2026年盈利增长趋势改善的判断，非金融企业ROE整体的底部或已出现，但是内部分化仍然显著。从杜邦分析的角度，非金融净利润率边际企稳反弹，主要驱动力来自毛利率的提升，其中上游行业净利润率（ttm）近两个季度反弹0.6个百分点至6.4%，而中下游行业利润率仍然偏弱，但也在1Q26共振企稳。从资产周转率看，非金融企业的整体资产周转率仍小幅下降，但新老经济呈现明显分化，新经济行业资产周转率连续两个季度企稳反弹，而老经济行业资产周转率仍然在下滑。从资产负债率来看，非金融企业资产负债率整体仍然相对平稳，新经济行业整体略有提升。总结而言，A股ROE有出现阶段底部的可能性，其中上游行业以及新经济是企稳改善的动力，未来重点关注反映经营效率的资产周转率能否改善。行业维度，其中ROE（TTM）连续两个季度改善的一级行业包括电力设备及新能源、计算机、基础化工、消费者服务和有色金属，其中有色金属累计提升3.7个百分点且最新ROE水平高达16.1%。

2）A股非金融资本开支转正增长，新老经济资本开支增速均反弹。A股资本开支自2Q24经历连续6个季度负增长以来，4Q25和1Q26转为正增长，增速分别为+1.5%和+3.6%，并且从内部来看新老经济资本开支增速均明显回升。其中上市公司筹资现金流/营业收入往往是资本开支的领先指标，该指标自2025年初企稳以来呈现降幅持续收窄的状态，反映企业融资意愿在改善，我们认为这意味着2026年资本开支增速有望继续回升，经营现金流占比回落也反映了企业的营运资本占用可能在提升。结构上看，传统行业资本开支同比回升主要受交通运输和有色金属拉动，1Q26的增速分别为52.1%和39.5%，有色金属2025年全年也有7.8%的增速；而1Q26食品饮料、房地产、基础化工和钢铁的资本开支降幅超过10%，其中从产能周期维度，基础化工资本开支加速下滑有望进一步强化供给出清逻辑。新兴行业方面，AI产业链中的电子和计算机资本开支增速提升明显，2025年分别为14.4%和24.1%，1Q26分别为36.1%和25.1%，电力设备及新能源2025年和1Q26资本开支增速分别为-14.4%和3.2%，但内部分化明显，1Q26光伏设备资本开支下滑33%，而电池和电网设备分别增长3.2%和27.9%。其中新经济领域资本开支下滑幅度较大的是汽车，1Q26同比下滑20.5%，医药行业的资本开支也仍在下滑。总结而言，A股上市公司逐渐走出过去三年资本开支下行周期，企业融资需求和投资信心整体改善，但产能周期的分化较为明显，房地产链、汽车链和光伏等此前供需失衡问题突出的行业仍在收缩资本开支，我们认为将有越来越多的行业实现供需再平衡；而高景气的AI产业链和有色金属，以及部分出海行业的资本开支则明显扩张，需求保持旺盛且资本开支加速扩张，行业高景气和盈利增长有望延续。

3）A股企业的资产负债表状态延续改善。我们自下而上对A股上市公司进行加总形成非金融企业（剔除房地产、建筑和“三桶油”）以及高景气行业（TMT+电力设备）的资产负债表，总量层面上，非金融企业资产增速自3Q24见底以来持续反弹，剔除房地产后增速由最低的5.0%反弹至1Q26的6.8%，资产负债表重新回到缓慢扩张的状态；金融板块资产增速维持10%左右的水平。细分项目有以下值得关注的信息：a）非金融企业经营性的资产和负债指标全面恢复，其中预收账款和合同负债对收入增长有一定前瞻意义，3Q24触底回升以来，1Q26增速为8.2%，近三个季度较为平稳；预付款项指标也在1Q26回升至16%的增速，反映企业经营活力改善，高景气行业和传统行业均有改善；2）非金融企业应收账款增速明显放缓，对应应收账款周转率不再进一步下滑，但目前应收账款周转率的绝对值仍在历史低位，账款回收问题仍然有待改善；3）企业库存增速快速上升，非金融企业1Q26的存货增速上升至11.4%，其中高景气行业的存货增速提升至21.2%，率先进入快速补库阶段，而传统行业库存周期仍在低位；4）非金融企业在建工程增速转正，固定资产增速放缓，基本符合产能周期的规律，部分行业去产能的同时，也有一些高景气行业重新进入产能扩张周期。5）从负债端来看，企业的短期借款和长期借款均有所回升，反映融资意愿的回升。

4）企业自由现金流改善，支持分红水平提升。2024年下半年以来随着上市公司经营现金流好转，以及资本开支下降，企业的自由现金流水平改善，非金融自由现金流/所有者权益指标创历史新高，当前仍保持在相对高位水平，而自由现金流是我们最为重视的影响企业分红的指标。叠加上市公司整体现金资产占比处于历史高位，当前监管层面明确提出关注分红监管的强化，企业在提高分红的能力和意愿都有所提升。2025年年报反映上市公司回报股东的水平与2024年整体持平，具体来看：1）A股整体分红比例45.0%，现金分红金额同比增长3%，剔除亏损企业后分红比例达38.8%；2）分红公司数量比例63.2%，剔除亏损企业后达88.5%；3）分行业来看，食品饮料、纺织服饰及通信分红比例较高，2025年分红比例分别为76%/69%/63%。企业分红水平提高具有较为积极的意义，一方面在投资意愿不足的情况下提高现金使用效率，另一方面分红比例提升理论上也有助于市盈率估值中枢提升，而且根据测算沪深300指数按照2024年分红对应的当前股息率达2.7%，相比十年期国债收益率超出92个bp，体现A股市场估值具备较强的吸引力，也是市场应对外部冲击表现韧性的基本条件。

配置上，从景气成长和周期改善维度寻找机会

财务报表进一步确认基本面回升，但分化特征较为明显。我们在2025年以来的一系列财报分析中，结合利润表、资产负债表和现金流量表综合分析，上市公司的基本面从4Q24已进入改善通道，1Q26非金融企业盈利增长12%为近5年的较高水平，进一步确认基本面回升的趋势。其中新兴行业在AI科技革命，能源转型和中国企业出海等结构性趋势的驱动下，逐渐进入景气加速的阶段；另一方面，尽管行业分化，传统行业的利润端虽然改善并不明显，但是我们结合资产负债表和现金流量表综合分析，认为传统行业基本面也处于改善通道中，改善动力来自于过去几年传统行业的去产能，越来越多行业逐渐实现供需缺口收敛和产能出清。因此无论是新兴还是传统领域，均存在改善的趋势，只是在节奏和弹性存在差异。但需要注意的是，外部方面，美以伊局势不确定性导致原油价格中枢抬升，可能对海外货币政策和全球供应链带来一定的负面影响；内部方面，上市企业基本面改善的持续性，也取决于内需动能的恢复，宏观政策仍然有支持的必要。这意味着行业配置需要进一步聚焦，规避内外部不确定性带来的基本面挑战。

关注景气成长和周期改善两个维度。结合上市公司年报和一季报释放的信息，我们建议关注以下主线和行业：1）景气成长：我们在《成长风格如何走出独立行情?》中提出，在外部不利的宏观环境下，景气度足够高的产业能够实现分子端高增长对冲分母端拖累的效果，AI agent在今年的新进展，让市场看到了AI实现商业模式闭环，并兑现业绩增长的可能性，AI基础设施相关环节，如光通信、算力芯片等环节，以及上游相关材料，供不应求的高景气状态在今年仍有保障；储能电池、上游锂矿和电网设备，不仅短期需求持续验证，而且无论高油价是否回落都将推动中长期能源转型，仍然具备配置价值；创新药在去年密集BD交易之后，今年也进入临床数据验证阶段也值得关注。2）周期改善：越来越多领域基本面正在从周期底部回升，但考虑内外周期不确定性，我们建议结合产能周期视角关注供需格局改善的领域，如石化化工、电解铝、油服工程和工程机械等行业，以及地缘不确定性下油运、小金属等行业相对受益。此外，纯外需行业面临外部不确定性加大，纯内需行业的基本面回升进展仍然相对偏缓，仍需要进一步观察。

图表1：2026年一季度A股盈利增速分板块一览