前言：近期谈判缺乏名义进展，海峡持续处于封锁状态中，权益高位、油价上行。我们认为，最差的情形仍是谈判僵持+海峡封锁，美国主动轰炸伊朗在此刻概率仍然较低。然而，尽管市场对地缘担忧上升，我们认为谈判窗口并未关闭，短期乐观的逻辑也依然存在。五一假期间，地缘缓和的几率或大于升级。

一、战争重启的底层逻辑不再

（一）对比2月，4月战争的底层逻辑已不存在

2月份战争爆发的根本原因是政权更迭的潜在收益极大、且必须通过战争实现。

以色列获得“持久安全”、美国获得“各种利益”，美国对改革派伊朗予取予求，伊朗在导弹/核/支持什叶派武装等问题上百依百顺。

4月冲突难以升级的根本原因是美国没有任何诉求需要通过/只能通过战争实现。

一是通过战争达到政权更迭的条件已不具备，二是战争难以促成伊朗在谈判桌上让步，三是不对称条件下战争也难以打通海峡。

换言之，当前仍然看不到任何战略目标支持美国重启战争，军队调动并不是冲突重启的充分条件，谈判也需要武力威慑，“不战而屈人之兵”其实是政治家的能力体现。

（二）对比历史，美伊持久战也不具备现实条件

类比2011-2013年叙利亚局势，可以看到，美国在无联合国授权、无国会支持的情况下，主动发起战争的内外约束实际较大。冲突扩大化、持久化、地面化所需投入的政治资源、所需克服的政治阻力被低估。

1、叙利亚政府曾面临美国地面入侵的现实威胁。

2011年，突尼斯、埃及、叙利亚先后爆发阿拉伯之春。民众上街后，阿萨德政权强力镇压，奥巴马政府暗中鼓动、组织反对派；阿萨德“据称”使用沙林毒气等化学武器，造成1400余名平民伤亡。奥巴马面临抉择：一方面，作为“世界警察”，有“义务”通过军事动员推翻阿萨德政权。另一方面，战争预计严重影响美国经济和“亚太再平衡”的战略定调。

2、彼时的美国从气候、道义上条件都优于当前。

彼时的美国团结盟友、调动资源的能力更强，而叙利亚内外环境更孤立：外部有阿拉伯之春的国际大气候，内部有逊尼派占多数的叙利亚民众，而执政的阿萨德政权属于什叶派分支阿拉维派，仅占总人口10%。

即便有这样的有利条件，奥巴马最终选择了向国会寻求授权，而国会未授权，因此战争未爆发。随后，叙利亚温和反对派力量衰弱，逊尼派恐怖组织伊斯兰国趁势崛起，叙利亚局势也陷入长期僵持。

3、当前的美国在民调、财政、军力上差距更大。

对比奥巴马，特朗普在战争投入、花钱方面更为谨慎，承担“世界警察”责任的意愿也极低。因此，当前美国升级冲突受到的内外约束或更多，特朗普通过让步促成谈判的基准情形仍可期待。

二、谈判的时间窗口仍未关闭

（一）冲突升级的约束仍在生效

从美国的角度看，美国已经意识到一旦施压过度，伊朗必然打出后手牌，美国反而进退失据、难以应对。伊朗的后手牌一是封锁曼德海峡，二是轰炸以色列居民区和海水淡化厂等基础设施，三是轰炸海湾国家石油设施。

从特朗普角度看，MAGA派支持率的下降和共和党建制派对特朗普服从度的下降，都会给特朗普个人带来巨大政治风险。相比而言，中期选举反而是“党对党”的竞争，弹劾需参议院三分之二多数，输掉简单多数并不直接威胁特朗普的总统地位。

从伊朗的角度看，市场此前担心IRGC政变文官政府的猜测可能并无根据。我们认为，穆吉塔巴·哈梅内伊在实际上掌权，既非傀儡，也不是昏君。近日外长阿拉格齐先后访问阿曼、巴基斯坦、俄罗斯，这表示此时此刻文官政府仍在发挥作用。

（二）短期降级的驱动并未消失

回顾我们前期观点：对短期、中期局势都逐渐乐观。尽管暂未看到协议，但是我们观察到：第一，美国极限施压的级别在下降：从威胁入侵、到威胁轰炸、再到增设收费站。第二，伊朗提出了新的“三阶段方案”：先谈和平保障、后谈海峡管理、再谈伊核问题。

第一阶段不难：伊朗要和平，美国要撤兵。第二阶段也合理：伊朗希望海峡收费，美国希望海峡解封。伊朗受战胜国和受害国双重光环笼罩，取得海峡收费权势在必得：4月26日，阿曼外交大臣巴德尔表示已就霍尔木兹海峡问题与阿拉格齐进行“良好讨论”。同日，伊朗伊斯兰议会国家安全和外交政策委员会主席阿齐兹表示，所有希望通过霍尔木兹海峡的船只必须缴费。

我们认为，美国也没有理由在此时替全世界出头，特朗普也不在意美国因此丢掉的象征性权力。在这一前提下，美国有理由接下伊朗给的台阶，同意“三阶段方案”，先让航母喘口气，也让海峡复航。

至于第三阶段：美国有解除制裁作为筹码，有条件跟伊朗慢慢谈判核问题，伊朗也可再权衡是否愿意弃核以换取解除制裁。海峡解封不再跟解除制裁绑定，这实际上是伊朗在优势地位下做出的主动让步。可见，伊朗的立场虽然强硬，但对谈判也很重视。

我们将美债收益率、美股、油价、特朗普支持率通过标准化后算术平均拟合出TACO指数，过往这个指数能很好地前瞻特朗普面临的政治压力——高TACO指数下特朗普会妥协，低TACO指数下会极限施压导致局势升级。但4月中旬，随着美股上涨、美债收益率震荡、油价下行、支持率企稳，TACO指数下降，特朗普的极限施压动作却未边际加强，反而在4月14号采访中提到“战争基本已结束”。

三、配置建议

油价方面，油价中枢或在高位基础上震荡走弱。本轮冲突可能复刻1990年海湾战争时期的走势：海湾战争是美国速胜的剧本，美伊冲突则是美国“速败”，二者在持续时间上可比。海湾战争时期，油价在战争开始55天后达到高点，随后油价尽管中枢有明显抬升，但抬升后的中枢不断下移，最终回到战前。短期看，由于霍尔木兹海峡被中断的严重性，以及部分石油设施被破坏，本轮油价中枢抬升的时间也或更久。中期看，在能源替代、俄油/伊朗油/委内瑞拉油回到常规油定价体系、全球油气增产大周期的多重催化下，也较难一直维持偏紧的供需。

市场方面，5月可能是市场选择方向、选择结构的最关键窗口。第一，随着战局逐步演进、甚至给出最终结果，油价的中长期走势将进一步明晰。第二，由此引发的对于经济的影响和政策取向的影响也将进一步明朗，各个大类资产的中长期逻辑会更加清晰，届时，各个大类资产都将据此选择方向。我们认为：

若地缘冲突走向缓和、在全球流动性预期修复的背景下，科技的乐观情绪或延续。

一方面，若冲突趋于尾声，在科技产业重要会议（如WWDC、COMPUTEX、谷歌I/O开发者大会等）较为密集、消费电子年中旺季，以及美股映射的背景下，催化或将更偏向具备产业亮点的科技成长。

另一方面，若冲突趋于尾声，5月国内进入经济淡季，涨价链大概率要开始消化此前积累的超额收益。

风险提示

冲突持久化、伊朗一步不退且美国无法接受导致谈判破裂

注：本文摘自兴业证券2026年4月29日发布的研究报告《展望5月，美伊局势缓和还是升级？》；分析师 ：张启尧 S0190521080005、商景皓 S0190526020001