中信明明:股债切换,拐点临近

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二季度实体经济周期进入寻顶阶段,建议股债均衡配置,商品短期占优,下半年逐渐增加债券类资产的配置。
本文来自格隆汇专栏:明晰FICC研究,作者:明明债券研究团队

核心观点

经济进、政策退是当前的宏观主线,二季度实体经济周期进入寻顶阶段,建议股债均衡配置,商品短期占优,下半年逐渐增加债券类资产的配置。股票方面,结构重于总量,关注性价比高的中小市值细分行业龙头;债券方面,通胀压力见顶与货币政策重定向是牛熊切换的两大信号;商品方面,需求逻辑进一步向供给逻辑转移,推荐黑色>原油>有色>贵金属。

宏观经济:实体经济周期顶部临近。当前国内经济明确处于过热区间,2020Q4实际GDP增速已经位于潜在增速以上,今年前3月PMI均位于荣枯线以上,反映制造业与非制造业仍处环比扩张区间,预计2021Q1实际GDP增速或在19%附近。美林时钟定义的过热阶段商品表现最好,也较为符合2020Q4以来的大类资产表现。由于金融周期对实体经济周期约有2~4个季度的领先,本轮使用杠杆率同比衡量的金融周期于2020Q4见顶,反映实体经济周期的通胀、盈利、库存等指标在剔除基数以后可能于2021Q3前后见顶回落,若考虑基数则顶部或提前至Q2。预计后续国内经济将逐步从过热期进入寻顶阶段。

政策与海外:美国整体滞后中国一个身位。经济进、政策退是当前的宏观主线。央行一季度例会删去“不急转弯”表述,以及政府杠杆率从稳到去,参考当前的经济阶段,后续支持政策可能还会进一步退坡。海外方面,由于疫情控制进展的差异,美国经济与资产价格的表现整体滞后中国一个身位,本轮美债利率的回升只是国内长端利率从2020年5月开始回升的滞后反映,当前美国已进入实际利率的回升阶段,经济修复以及宽松政策的退出(或预期)是其驱动力。考虑到后续美联储可能逐步缩减QE规模,以及3月巴西、土耳其和俄罗斯央行宣布加息,当前全球货币政策可能已进入紧缩周期。

大类资产展望:股债切换,拐点临近。

股票:淡化总量,结构为上,关注中小市值细分行业龙头。广义流动性见顶回落对高估值板块不利,而盈利修复能够对冲估值压力,政策强调“稳杠杆”而非“去杠杆”,后续震荡市可能性更高,结构机会优于总量。参考当前估值的极端分化以及后续盈利修复的弹性,股市行情可能由大市值蓝筹向中小市值细分行业龙头扩散,推荐多中证500、空沪深300对冲策略。板块方面关注出口链高景气度制造业、疫情退出和调整到位的成长三条主线。

债券:通胀与货币政策的重定向是牛熊切换的两大信号。当前通胀压力尚未释放完毕,经济维持高景气度,资金利率较疫情前仍有距离,显示政策退出的利空可能尚未被充分消化,随着后续利率债供给压力的加大,Q2债市可能仍有最后一跌。债市牛熊切换需明确两大信号:1)通胀压力见顶;2)货币政策从退出转向平稳,预计年中或Q3出现的概率较高,建议下半年逐渐增加债券类资产的配置。

商品:涨价最快阶段已过,需求逻辑向供给逻辑转移。参考欧美经济复苏的进度以及上一轮危机复苏阶段2009~2011年的商品价格表现,我们认为本轮商品牛市未完,但考虑到全球货币政策进入紧缩阶段,则后续顶部可能已不远。当前市场对需求恢复的预期较为一致,价格驱动因素可能进一步从需求逻辑向供给逻辑转移,增产空间大的品种后续波动可能放大,而疫情和环保限产带来重要扰动。参考供需格局,推荐黑色>原油>有色>贵金属。

风险因素:海外疫情进展及疫苗疗效具有不确定性;地缘政治冲突存在超预期加剧的可能性;政策退出的节奏可能快于预期;宏观基本面复苏的进程可能低于预期。


宏观经济:实体经济周期顶部临近


经济周期是中期维度大类资产轮动的重要线索,也是我们研究资产配置的核心框架。我们曾在《2020年下半年大类资产配置策略:后疫情时代的大类资产配置,乘势而为》(2020/6/8)中指出大宗商品牛市启动,利率进入中期上行;在《大类资产配置策略:再通胀期,顺周期资产受益》(2020/8/20)中指出顺周期风格有望取代成长,商品中外需驱动的能化和有色最值得关注;在《2021年大类资产配置策略:拐点之年,先股后债》(2020/11/13)中指出广义流动性的见顶回落将使得股市估值承压,需以盈利修复对冲估值压力。进入二季度,随着通胀、库存、盈利等指标的顶部临近,我们认为股债切换的拐点正在靠近。

当前国内经济已经处于阶段性过热阶段,且正在走向繁荣的顶点。根据美林时钟定义,经济在潜在增速以上运行,且同步发生通胀即为过热状态。2020Q4实际GDP增速为6.5%,在未包含极端基数的情况下已经位于潜在增速以上。今年以来每月PMI均位于荣枯线以上,显示制造业和非制造业仍处于环比扩张区间。根据中信证券研究部宏观组的预测,一季度实际GDP增速可能高达19%。依据美林时钟的结论,过热阶段商品资产表现最好,这也较为符合过去一段时间的大类资产表现。由于经济系统是一个稳态,不会长期偏离自身的均衡位置,在潜在增速以上运行时其扩张速度便会自然放缓,也就是进入寻顶的过程,而政策退出与广义流动性的见顶回落均为其先导。

短经济周期可以被划分为领先的金融周期,和滞后的实体经济周期。我们曾在《大类资产配置方法论系列之四:债务-通胀双周期资产轮动策略》(2020/1/3)中详细研究过持续时间平均为3.5年的短经济周期(基钦周期)的结构、机制及其与大类资产的联系。短经济周期可以被划分为领先的金融周期,包括以杠杆率同比衡量的债务周期、社融增速、M1增速、M1-M2剪刀差、社融增速-名义GDP增速、M1-PPI等一系列同步波动的指标,以及滞后的实体经济周期,包含PPI、长端利率、库存周期、工业企业利润、上市公司盈利增速、房地产价格等反映实体经济景气度的同步指标。一般而言,金融周期领先实体经济周期2~4个季度,历史平均为10.9个月,实质是超额货币供给向通货膨胀的传导。

股票市场中期表现与金融周期较为一致,而后者已于去年四季度见顶回落。从历史经验观察,除2015年前后,广义流动性(尤其是M1增速)与A股的中期波动较为一致,其逻辑可能在于广义流动性的扩张对经济扩张有前瞻意义,同时影响到股市的贴现率和市场资金的充裕情况。本轮A股牛市始于2019年初,同时也是最近一轮社融增速、M1增速、杠杆率增速上行的起点,也即本轮金融周期的起点。2021年宏观政策对稳杠杆、防风险的诉求导致广义流动性见顶回落,如果以社融增速顶部作为拐点,则拐点可能已经出现在去年四季度,这一点市场已基本形成共识。参考历史经验,我们认为金融周期进入下行阶段将逐步增加权益类资产的调整压力。

考虑到金融周期对实体经济周期的领先关系,剔除基数以后本轮通胀、盈利和库存的顶部可能于今年三季度左右达到。今年宏观数据普遍受到去年极端基数的影响,同比数据大多呈现全年前高后低的倾向。若剔除基数效应,考虑到经济周期的实际持续时间,也即广义流动性的扩张与收缩对未来2~4个季度的通胀变化具有前瞻意义,而通胀与盈利和库存的波动同步,预计本轮实体经济周期的真实顶部相较于包含基数效应的同比数据的顶部更为滞后,也即实际经济扩张的时间更长,预计真实顶部将出现在三季度前后。

预计本轮通胀上行是脉冲式的,而非趋势性的,下半年通胀顶部明确以后,长端利率的下行空间将会打开。本轮商品价格上涨,更类似于2009~2011年金融危机之后全球大宗商品的普涨,背后的驱动因素为供需错配,也即经济复苏叠加刺激政策拉动商品需求,而供给端受危机的拖累存在产能出清。当前不具备进入大通胀时代的经济基础,因为疫情及其应对政策未能改变经济的长期问题,比如长技术周期尾部对应的全要素生产率增速下降,以及贫富差距扩大导致的有效需求不足。从历史经验来看,通胀是长端利率中期波动的重要线索,预计下半年通胀顶部明确以后,长端利率的下行空间将会打开。


政策与海外:美国整体滞后中国一个身位


本轮美债利率回升是国内利率从去年5月开始回升的滞后反映,当前美国已进入实际利率的回升阶段,预计后续10年美债利率继续上升至2.0%左右。由于中美疫情防控进度的差异,本轮美国宏观经济与政策节奏整体滞后中国一个身位,美债利率的回升是中国去年5月长端利率回升的滞后反映,背后驱动因素是经济的修复以及货币政策退出的预期。如果从实际利率和通胀预期两方面观察当前美债利率的水平,当前美国10年通胀预期已恢复至2.3%的水平,达到过去10年的高点。由于我们认为当前全球不具备立刻进入大通胀时代的基本面基础,后续通胀预期进一步增长的空间可能有限,另一方面随着美国经济增长的恢复,以及美联储退出宽松政策(或预期)增加,当前美国可能进入实际利率回升的阶段。结合以上分析,预计后续10年美债利率继续上升至2.0%左右。

利率上行不构成股市牛熊切换的拐点,美股当前仍处在新高附近,A股调整更多源于自身结构性矛盾。从历史经验观察,股债相关性不具备稳定的结论,利率上行既可能对应股票牛市,也可能对应股票熊市。究其原因在于股价和利率的波动都是多重因素共同影响的结果,比如经济增长对股债形成反向影响,而货币政策则对股债形成同向影响,各市场的资金面、基本面也不共通,仅从贴现率角度考虑利率对股票的影响并不符合实际。本轮10年美债利率从0.5%快速回升至1.7%,但美股持续创下新高,也印证了这一观点。对A股而言,春节以来的市场调整根本原因在于广义流动性环境对股市逐渐不利,高估值抱团股票的调整则是估值结构极端分化的结果,散户对基金的申赎行为加剧了市场波动,美债利率的上行仅是调整的触发因素。

当前中美央行都不将通胀视为制约货币政策的主要因素,但经济复苏的基本面决定全球货币政策正在步入紧缩周期。短期通胀的快速回升难以成为货币政策的制约因素,3月23日美联储主席鲍威尔在国会听证会上表示,随着疫情缓解和消费需求逐步得到释放,物价水平将上会涨,但是通胀不会持续存在。我国央行也在《2020年四季度货币政策执行报告》中表示“物价涨幅总体运行在合理区间,不存在长期通胀或通缩的基础”。虽然当前中美央行都不将通胀作为影响货币政策的主要矛盾,但随着全球疫苗接种范围的扩大,疫情对经济的约束逐步消退,宽松政策的逐步退出依然是当前的政策主线。3月巴西、土耳其和俄罗斯央行相继加息,美联储主席鲍威尔在电视采访中表示将减少债券购买,标志着全球货币政策进入紧缩周期。


大类资产配置:股债切换,拐点临近


我们依然认为今年是股债切换之年,而二季度是重要的过渡期,股债均衡配置,商品短期占优,下半年逐渐增加债券类资产的配置。延续在年度策略《2021年大类资产配置策略:拐点之年,先股后债》(2020/11/13)中的观点,今年宏观经济的特征是金融周期全年下行,实体经济周期于年中前后见顶回落。上半年广义流动性下行对权益类资产较为不利,但盈利的高增仍能在一定程度上消化高位的估值,下半年随着通胀和盈利的见顶回落,宏观环境将对债市更为有利。而对商品资产而言,国内外经济的错位复苏导致商品涨价的持续性强于股票,但是当前市场已将需求修复的预期较大程度上纳入了价格,随着商品价格的上涨,供给端的波动可能放大,商品市场正在从需求逻辑转向供给逻辑。


股市:淡化总量,结构为上,关注中小市值细分行业龙头


今年A股既非牛市,也非熊市,震荡市可能性更高,结构相比总量的机会更值得把握。随着广义流动性见顶回落,全球货币政策进入紧缩区间,过去两年对A股有利的宏观环境可能已临近尾声。但是今年相对2018年也有显著的区别,首先是宏观政策强调“稳杠杆”而非“去杠杆”,也即宏观流动性的情况可能与2019年下半年更为接近,同时今年上半年盈利修复的环境也好于2018年的全年下行。因此我们认为,今年A股既非牛市也非熊市,震荡市可能性更高,结构相比总量的机会更值得把握。

当前市场结构极端分化依然严峻,市场可能正在走向一轮持续数年的风格切换。从历史经验观察,大盘股通常对应低估值,中小盘股通常对应高估值,但是过去两年这一情况出现反转。过去两年A股是大盘蓝筹牛市,大盘股持续跑赢中小盘股,同时高估值持续跑赢低估值,表现出强者恒强的状态。以过去10年的静态估值衡量,当前沪深300估值分位数为92.4%,中证500/中证1000估值分位数为21.3%/27.6%,即便经过春节后的调整,大盘股依然明显贵于中小盘。

广义流动性的见顶回落,以及市场从追求确定性溢价转向追求盈利弹性,可能导致这一风格切换的发生。从估值角度来看,广义流动性见顶回落对高估值板块不利,而当前的高估值板块是大市值蓝筹;而从盈利角度看,疫情期间投资者追求盈利确定性因此拥抱核心资产,而随着疫情约束的消退,市场逐渐转向对盈利弹性的追逐,中小市值板块通常有更高的盈利弹性。此外,从资金面的角度看,春节以后机构抱团的瓦解,以及散户针对头部公募基金申赎的正反馈效应发生反转,都意味着资金向头部股票集中的过程被中断。因此从时间的角度观察,当前也是从抱团股转向盈利弹性和估值均更有利的中小市值股票的合意时点。当市场指数波动淡化,推荐多中证500、空沪深300的对冲策略来获取结构性机会。

板块配置方面,短期建议关注以下三条线索:1)海外需求修复拉动的出口链高景气度的制造业,包括汽车零部件、家电、家居、机械、建材等;2)受益于疫情退出逻辑的旅游酒店、航空机场板块;3)阶段性调整到位且高景气的成长主线,如消费电子、半导体设备、信息安全、军工等。


债市:通胀与货币政策的重定向是牛熊切换的两大信号


二季度债市可能仍有最后一跌,市场对政策退出的利空未充分消化可能是原因。首先从宏观环境来看,二季度是通胀快速升高并寻顶的阶段,经济处于过热期,对债市较为不利,但是当前市场对宏观因素已有较为明确的预期,超预期的空间有限。3月债市的窄幅波动除了股市的影响外,银行间资金面的充裕也是重要原因,但是4月以后政府债券供给压力加大,宽裕的资金面充当债市压舱石的作用可能被削弱。此外,一季度社融增速处于偏高水平,不排除“稳杠杆”压力下后续进一步收紧信贷的可能性,而货币政策可能进行配合。当前的短端资金利率较疫情前的常态化水平仍有距离,说明宽松政策尚未完全退出,后续仍有收紧的空间。

长端利率见顶需要两大信号明确,其一是通胀压力的见顶,其二是货币政策从退出转向平稳,我们认为年中或三季度出现的概率较高。从通胀的角度,同比指标由于明确的基数效应顶部很大概率出现在今年5月,而商品价格上涨的持续性可能更久,这可以从欧美经济的恢复进程(预计三季度达到群体免疫)以及供给端的扰动(碳中和)得到结论,但是具体顶部的位置在当前看仍有不确定性。从货币政策的角度,当前全球货币政策均处于收紧区间,中国进度领先于主要发达国家,下一轮转向需要时间和空间条件双双具备,空间是指利率水平与经济过热的状态相匹配,时间是指经济从扩张区间进入顶部,甚至重新出现下行压力,我们认为针对国内的情况而言,依据前述的经济周期持续时间,出现在年中或三季度的可能性较高。

商品:涨价最快阶段已过,需求逻辑向供给逻辑转移

我们认为本轮商品牛市未完,但涨价最快阶段可能已过。本轮商品牛市始于2020年5月,其成因与涨价形式都接近于2009~2011年金融后的商品牛市,但是节奏更快。2009~2011年商品牛市期间CRB现货指数收复前高用时1年9个月,而本轮收复前高仅用了5个月,股票市场也能得到类似结论,究其原因在于本轮刺激政策反应更及时、规模也更大,使得复苏阶段更提前,而且外生的疫情约束与内生的金融危机其影响也有区别。参考前述欧美经济恢复进程及供给端扰动的观点,我们认为本轮商品牛市未结束,但是考虑到全球货币政策正在进入紧缩周期,那么后续顶部可能已不远。

当前商品市场正从需求逻辑转向供给逻辑,增产空间大的品种波动可能加剧。我们曾在《2021年3月大类资产配置月报:不畏调整,继续增配权益与商品》(2021/3/1)中指出商品市场的驱动因素正从需求逻辑向供给逻辑转移,此后碳中和背景下黑色与有色金属的环保限产趋严,OPEC+4月会议意外增产,各品种价格波动放大。当前商品市场对需求复苏的预期较为一致,价格高位后供给端波动可能会进一步放大,供给因素在后续商品定价中可能还会占据更高的权重。

根据各品种的供求结构,后续推荐工业品配置的排序为黑色金属>原油>有色金属>贵金属。对黑色而言,随着专项债资金的落地以及地产销售的高景气,需求端的恢复有支撑,而供给端在“确保实现今年粗钢产量同比下降”的政策目标下限产日益趋严,供需格局成材优于铁矿;原油方面,虽然涨价后OPEC+陆续提高产能是可以预期的方向,但欧美疫情退出对交运、化工产品的结构性恢复空间更高,供应增加会导致油价波动加剧,但需求恢复是更长期的主导因素,后续预计仍以涨价为主;有色金属方面,制造业的恢复空间可能不及原油下游产品(如航空燃油、汽油等)的恢复空间,同时短期的供应收紧更多的来源于近期全球疫情的反复,后续疫情退出仍是主线,因此我们对有色金属的乐观程度不及原油;贵金属方面,随着美国实际利率进入上行通道,贵金属下行风险高于上行风险,我们将下半年黄金目标价降至1500美元/盎司。


风险因素


海外疫情进展及疫苗疗效具有不确定性;地缘政治冲突存在超预期加剧的可能性;政策退出的节奏可能快于预期;宏观基本面复苏的进程可能低于预期。

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