张坤爱上酱油,中炬高新离海天味业还有多远?

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为何不改名厨邦味业?
本文来自格隆汇专栏: 斑马消费,作者:陈晓京

继爱上白酒之后,明星基金经理张坤又爱上了酱油。

昨日,中炬高新披露《关于回购事项前十名股东持股情况》公告显示,张坤管理的易方达三支基金合计持有公司9.29%股份。按昨日收盘价54.54元/股,持仓市值已超40亿元。

2020年底,只有易方达中小盘持有公司1900万股,其他甚至可忽略不计。才3个多月时间,张坤对缘何对这瓶“酱油”如此上心,增持耗资约30亿元。

为什么不买龙头海天味业?这样的疑问早已在圈内炸开了花。

从估值来看,中炬高新上涨空间大,盈利能力相比海天并不逊色,这可能是张坤投下重注的原因之一。


张坤爱上“酱油”


中炬高新(600872.SH)是广东中山一家专注于调味品、园区开发与汽车配件等业务的上市企业,实控人为宝能集团的姚振华。启信宝显示,姚振华通过深圳钜盛华控制的中山润田持有公司24.92%股权。

单从企业名来看,很难看出这是一家主营业务为调味品的企业。不过,公司旗下的厨邦、美味鲜等品牌早已家喻户晓。或许因为在资本市场辨识度不高,曾有投资者就此在互动平台上向公司发问,为何不改名厨邦味业?公司回应称不改名,是因为二股东火炬开发区不答应。

这一格局,即便是姚振华2018年举牌成为公司实控人之后,也未能实现。

被隐匿在公司名字之后的价值,早就被张坤看中。在公司2014年中报里,易方达中小盘就已经出现在公司持股名单中。

据媒体报道,2015年6月,易方达中小盘将中炬高新作为第一大重仓股。其后,易方达开始减持,至2016年下半年,再未见到中炬高新出现在易方达中小盘持仓组合之中。

2020年,靠畅饮白酒一战成名的张坤,再次盯上中炬高新,且在去年三季度末,易方达中小盘以持股1400万股出现在公司前十大流通股名单里。

今年第一季度,除了原有持股的易方达中小盘、易方达蓝筹再次增持,易方达优质企业也进入中炬高新。截至4月1日,易方达中小盘、易方达蓝筹精选以及易方达优质企业持股数量分别为3400万股、3100万股和900万股,在公司前十大流通股东中,分列为第4、第5和第7位。

调味品领域成为张坤的新宠,白酒正成为他的弃子。

在水井坊(600779.SH)日前披露的公告显示,截至3月29日,易方达中小盘持仓300万股,相比去年四季度末持仓1400万股,已减持近8成。

4月7日中炬高新收盘价为54.54元,总市值434.49亿元,动态市盈率48.82倍,低于海天味业的86.15倍。


错位竞争


中炬高新1995年上市,海天味业2014年上市,拥有先发优势的中炬高新为何远远落后于海天味业,屈居酱油老二的市场地位?

渠道、品牌、产品结构等不同,形成目前二者巨大差异。

相比海天味业(603288.SH)推土机式的扩张,中炬高新的策略相对灵活,在产品、渠道等方面鲜少与海天味业正面交锋。

创立初期,中炬高新就以厨邦为代表的高鲜酱油为主导产品打开市场,随后鸡精鸡粉成为仅次于酱油的第二大品类,2017年推出食用油,逐渐培育成第三大产品,料酒、蚝油等小品类作为补充,矩阵式产品品类逐渐形成。

海天味业是全方位选手,除了酱油,蚝油、调味酱以及蚝油、食醋等细分领域均有涉足,走迎合大众路线,将近60%的收入来自餐饮渠道,而中炬高新的传统优势在于家庭消费渠道即C端,来自这一渠道收入占比就高达70%。

但是,海天味业的渠道优势是中炬高新所不能比的,其覆盖全国100%地级及以上城市,在中国内陆省份中,9成省份销售过亿。截至去年末,公司经销商7051家,净增长1245家,相当于每天净增3.4家经销商。

中炬高新的经销队伍仅有海天味业的2成。2020年,公司经销商1421家,净增370家。公司的市场中心仍放在南部区域,全国性布局有待加速。截至去年末,公司在全国县级行政区开发量从年初的38.3%增至年末的51.0%。

从县城下至乡镇,中炬高新品牌尚处于积累阶段,也因此海天味业品牌在行业内的议价能力较强。

2020年末,海天味业的合同负债(预收账款)44.52亿元,占比总资产的15.07%。同年,中炬高新的合同负债(预收账款)仅为1.85亿元,占比公司总资产的2.78%。(2020年,两家企业执行新收入准则,将预收款项调整至合同负债和其他流动负债)。

存货方面,因为海天味业对下游经销商的强势市场地位,导致公司存货水平一直保持低位。

截至2020年末,海天味业存货约21亿元,占比公司总资产的7.11%;中炬高新存货16.82亿元,占比公司总资产的25.26%。


收入增速下滑


虽说比中炬高新上市晚了9年,但海天味业多年扩张后形成的规模效应,使其成本上更具优势,公司毛利率、净利率最近几年碾压中炬高新。

数据显示,2017年-2020年,海天味业毛利率保持在47%-42%区间,净利率保持在25%-29%区间。同期,中炬高新的毛利率保持在39%-42%区间,净利率保持在14%-19%区间。在2020年,二者毛利率的差距已缩小至不足1%。

海天味业更需要警惕的是,坐稳国内调味品市场霸主之位后,业绩放缓的趋势。

2017年至2020年,海天味业营业收入分别为145.84亿元、170.34亿元、197.97亿元和227.92亿元,收入增速从17.06%降至15.13%,同期,归母净利润增速从24.21%降至19.61%。

同期,中炬高新实现收入分别为36.09亿元、41.66亿元、46.75亿元和51.23亿元,同比分别增长14.29%、15.43%、12.20%和9.59%;归母净利润增速分别为25.08%、34.01%、18.19%和23.96%。

酱油均为两家公司的收入支柱,增速都在不同程度放缓。

海天味业的酱油产品收入增速从2018年的15.85%降至2020年的12.17%;同期,中炬高新酱油产品收入增速从9.12%降至8.43%。

随着酱油主营业务收入疲软,海天味业不得不持续扩充品类,火锅底料、食用油,甚至芝麻油这种小众产品等均进入它的视野。

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