海天味业年报解读的直播预计在4月29日晚八点的雪球直播间进行，如果计划有变没有直播，大家可参考本文的PPT。

必须强调的是，数据只是结果和表象，即便海天味业2025年的财务数据有很多亮点；个人认为最重要的是本次分享第二部分的内容所体现的企业风格的变化。

一、分红增多

2025年起开始有特别分红，根据同花顺ifind统计的数据，目前海天味业的股息率为3.67%。

二、主要会计数据特征

如下图所示，2025年海天味业财务数据有如下特征：

①经营现金流增速＞净利润增速＞营收增速。

②ROE＞20%，降低主要是因为港股上市股本增加，净资产同比增长33.80%。

假设没有港股上市，股本维持2024年的水平不变，那么经测算得出海天味业2025年的ROE将达到22.79%。

①2025年资本公积增长主要是因为H股发行产生的股本溢价。募集资金净额合计人民币95.45亿元，其中2.91亿元计入股份，92.54亿元计入资本公积-股本溢价。

②2023年公司完成了派送红股事项，总股本由46.34亿股增至55.61亿股。

③除了2025年港股上市募资，2014年A股上市以后没有再进行直接融资。

④吸收投资收到的现金只有两笔，一笔是2014年的18.56亿元，一笔是2025年的95.79亿元。

三、2025年业绩属于什么水平？

2025年营收净利润均创新高，如果没有港股上市净资产没有大幅增长，2025年ROE已经超过了2023年的水平，但是还没有回到2022年。

①ROE

低于20%，创新低，但实际上如果没有港股上市，2023年＜2025年ROE＜2022年。

②销售净利率

超过2022年。

③毛利率

过往5年的最高水平，但低于2020年及以前的40%+。

四、海天味业2025年经营数据分析
1.2025年经营数据：不同产品业绩贡献

①增速：其他品类增长14.55%，酱油、蚝油和调味酱三大主要品类的营收增速低于10%。

②增长贡献度：酱油体量大，依旧是基本盘，增速8.55%，但贡献了接近52%的收入增量。

③收入结构调整：
其他品类2025年营收为46.80亿元，已经超过调味酱营收，并接近蚝油营收48.68亿元。推测：食醋、料酒等在内的其他品类，营收将超过蚝油和调味酱，成为海天味业第二大营收来源，海天味业营收结构将继续调整。

2.2025年经营数据：不同渠道业绩贡献

①增速：线上营收增速31.87%，基数小，增速快。

②增长贡献度：线下是基本盘，营收增长7.85%，贡献了82.56%的收入增量。

③推测：线上基数低，增速持续跑赢线下；但线下一直都是基本盘，主要跟经销模式有关。

3.2025年经营数据：不同地区业绩贡献

①增速：东部和南部增速超过10%，西部和北部较慢。原因未知。

②增长贡献度：东部＞南部＞中部＞北部＞西部。不同区域的增长原因未知，西部增长贡献值最低的原因未知。

③结构：
比较均匀，西部34亿，东部、南部、中部和北部在60亿左右；

目前北部＞中部＞南部＞东部。

4.2025年经营数据：经销商数量变化

①增长情况：

东部和南部经销商数量正增长，其他地区经销商数量负增长。原因未知。

②跟收入增长对比：

东部＞南部＞中部＞北部＞西部，西部减少68家经销商，减少数量最多，且西部增速最低。推测：西部收入增速最低跟经销商数量减少有关，但经销商数量减少的原因未知。

③结构：

东部和南部经销商数量占比低于15%，但营收占比在20%左右，推测为单个经销商实力强；

西部经销商数量占比21%，但西部营收只占15%，推测为经销商分散且规模小，抗风险能力低，2025年行业洗牌退出市场。但西部的增长潜力未知，消费市场环境未知。

5.海天味业单季度单个经销商收入测算

①单季度单个经销商收入的下限越来越高，从2021年Q2的64.03万元提高到2025年Q3的83.86万元。

②公司逐步构建全渠道布局，已拥有超过6000家经销商，覆盖约300万个终端网点，线下网络深入县镇，地级城市覆盖率约达100%，县级城市覆盖率超过90%。

③截至2024年9月30日，海天与6,722家优质经销商伙伴紧密合作，其中与海天合作时间超过五年的经销商数量超过3,000家，截至2024年9月30日止九个月收入贡献占比超过65%。

海天的经销商队伍质量优异，其中年度销售规模1,000万元以上的经销商贡献了40%以上的收入。未找到最新数据。

6.2025年经营数据：销量增长情况

2025年：

酱油销量增长8.76%，调味酱销量增长8.88%，蚝油销量增长3.75%。

2025年：

酱油收入增长8.55%，调味酱收入增长9.29%，蚝油收入增长5.48%。

7.2025年经营数据：产品单价测算

酱油单价下降，销量增速大于收入增速；

调味酱单价提高，销量增速小于收入增速；

蚝油单价提高，销量增速小于收入增速。

8.2025年经营数据：单位生产成本测算

酱油和调味酱的单位生产成本明显下降。

9.2025年经营数据总结

五、海天味业2025年年报阅读

理性分析财务数据得到的结论可靠吗？

阅读海天味业2025年年报，感觉跟原来非常不同，前面这些数据原来每年的年报都会提到，但是从不会像2025年年报这样，在数据之间掺杂如此多的定性描述。

虽然描述性的话非常多，但是有价值的信息并没有相应增多，那么，企业为什么这样做？基于什么样的目的？