【原创】《财新专栏》2026年04月28日 18:54

2026年4月以来，央行公开市场操作多天维持“地量操作”，与资金面超级宽松的状态似乎相矛盾。截至4月28日，央行7天逆回购11天保持在5亿水平，4月有2天操作10亿元，还有1天操作20亿元，尽管税期走款日（4月21日和22日）操作量分别上升至50亿元和60亿元，但4月的19个交易日中50亿元以下的操作次数共14天，占比74%。概括而言，4月有7成时间公开市场维持“地量操作”。

此外，2026年3月买断式逆回购自诞生以来首次出现净回笼。具体的：3月央行开展3个月买断式逆回购8000亿元，当月3个月买断式逆回购10000亿元到期，因而3个月买断式逆回购净回笼2000亿元；与此同时，3月央行开展6个月买断式逆回购5000亿元，当月到期量6000亿元，因而6个月买断式逆回购实现净回笼1000亿元；4月的情形来看，央行开展3个月买断式逆回购8000亿元，当月3个月买断式逆回购到期11000亿元，因此3个月买断式逆回购净回笼3000亿元；4月央行开展6个月买断式逆回购5000亿元，当月到期量6000亿元，6个月买断式逆回购也实现净回笼1000亿元。此外，逆回购操作看，2月最后一周开始到5月最后一周的10周时间内，央行逆回购净回笼的时间有6周。尤其是整个4月份，有3周时间逆回购处于净回笼状态。

与此同时，4月MLF在连续13个月超额续作后，央行首次缩量续作。4月24日，央行发布2026年4月中期借贷便利（MLF）招标公告,将开展4000亿元MLF操作，因4月有6000亿元MLF到期，因而当月央行通过MLF净回笼2000亿元，这是13个月超额续作之后MLF首次缩量续作。

尽管央行公开市场操作数量上“偏紧”，但市场上仍然“钱多”。4月市场利率突破前低，流动性呈现超级宽松状态。具体来看：4月3日，银行间存款机构7天回购利率（DR007）、银行间全市场7天回购利率（R007）和SHIBOR分别录得1.3372%、1.3931%和1.3380%，年初以来首次低于央行7天逆回购利率（1.4%），并且4月3日之后市场利率一直低于政策利率。此外在跨季的时间节点（3月末四月初），市场隔夜资金利率（DR001、R001和SHIBOR隔夜）均向下突破1.3%，显示跨季资金面呈现超预期宽松状态，这与以往跨季不同。

央行公开市场操作减量，但资金面超级宽松，按照供需理论，当前的矛盾局面应该是资金需求不足或市场资金供给过剩所致。具体来看：

首先，央行总体仍然是支持性的货币政策取向，虽然没有降准降息，但并未收紧流动性，与中央经济工作会议提出的“保持流动性充裕”相一致。2026年4月2日开始，央行公开市场业务交易公告中，增加了“全额满足了一级交易商需求”这一表述。这意味着尽管公开市场操作数量上有收紧，但已充分满足一级交易商的需求，结合市场资金价格偏低的现状，说明央行主观上仍然是呵护市场的。因此当前市场流动性宽松可能是资金需求方面的因素。

其次，当前市场融资需求难言强劲。社融数据来看：4月13日，央行公布3月社融数据：3月社融5.23万亿元，同比少增6690亿元；3月新增人民币贷款3.15万亿元，同比少增6712亿元。金融机构存贷比来看：2026年3月，金融机构新增人民币存款4.47万亿元，新增人民币贷款3.15万亿元，存贷比1.42，已连续11个月存款高于贷款。银行同业存单发行情况来看：截至4月28日，中国商业银行同业存单发行利率3个月和6个月分别为1.4525%和1.4569%，处于历史最低水平，较年初（2026年1月5日）分别下降16.75BP和21.69BP。即使是在跨季的3月30日—4月2日，也保持平稳（跨季前后相差10BP以内），并未出现以前跨季时点利率大幅攀升的情形。此外大行资金融出较多，也说明商业银行整体资金充裕。

再次，今年国债和地方债发行进程慢于去年。2026年1-3月，国债净发行10967亿元，同比少增3714亿元。同期地方债累计净发行24357亿元，同比少增1923亿元。总体上国债和地方债融资少增对资金的需求也相应减少。

最后，人民币兑美元和其他货币升值导致企业结汇意愿增强，非金融企业存款增加。2025年中国实现1.2万亿美元的巨额贸易顺差，与此同时，根据中国海关总署数据，2026年一季度中国货物贸易顺差2647.5亿美元，延续了顺差格局，这对人民币汇率形成强有力的支撑。截至4月27日，美元指数为98.49，较年初（1月1日）升值0.2453%，而CFETS美元兑人民币即期汇率、美元兑人民币中间价分别为6.8239和6.8579，较年初分别下降15.67和16.51基点，表明美元和人民币同时出现了升值。此外，人民币兑一篮子货币自2025年6月以来也有由贬转升。截至2026年4月24日当周，CFETS人民币汇率指数录得100.08，较2025年6月30日当周升值4.96%。此外，2月28日美以伊冲突以来（3月2日—4月27日），美元指数从冲突之前的升值转为贬值，但人民币在岸、离岸和人民币一篮子指数均延续了升值状态。在这样的情形下，市场尤其是非金融企业对持有外汇的意愿发生了变化，即持有外汇转向结汇。根据外汇管理局数据，2025年12月银行结售汇顺差1966亿美元，扭转了2024年7月以来的逆差格局。其中银行代客结售汇顺差999.34亿美元，银行自身结售汇1000.67亿美元，也均扭转了去年4月以前单月结售汇逆差的局面。企业和居民加大结汇会相应增加银行存款，反映在央行公布的“非金融企业新增存款”这一数据将会大幅增加。2025年12月、2026年1月和2026年3月单月“非金融企业新增存款”均超过万亿元人民币（注：2025年12月、2026年1月和2026年3月单月新增存款分别为1.22万亿元、2.61万亿元和2.73万亿元）,这部分或是银行体系流动性充裕的重要来源，银行结汇转化成市场的流动性。

在市场“钱多”的条件下，债市再度偏强（股债双强），债市关键利率均向下突破关键点位，各种资产收益率均有不同程度下行。典型的，4月13日，1年、10年和30年国债收益率分别为1.1938%、1.7933%和2.2816%，均突破1.2%、1.8%和2.3%的关键点位。截至4月27日，中债商业银行同业存单 (AAA) 1个月、3个月、6个月和1年期到期收益率分别为1.315%、1.3725%、1.41%和1.46%，较年初分别下降16.5BP、17.25BP、19.25BP、15.75BP。

当前资金面宽松的格局下，资金利率预计再度大幅下行的空间有限。但“适度宽松的货币政策”的基调下，在没有降息降准的情形下，大幅收紧流动性的可能性较低。至于宽松流动性拐点可能的触发因素，一是各种债券收益率过快下行，导致监管加码；二是一线城市地产销售数据好转扩大至二三四线城市等，引起基本面好转带来债市利空的担忧；三是债券发行进度加快；四是美元超预期走强导致银行结售汇再度逆差；五是股债跷跷板再度回归的抽水效应等等。

市场有风险，投资需谨慎。