【原创】《财新专栏》2026年04月27日 09:56

2026年4月21日，美联储主席候选人凯文.沃什参加了参议院听证会。会上沃什关于货币政策的独立性、美联储的职能边界和信誉维护、资产负债表规模、美联储内部改革等问题备受关注。还有一些可能关系未来货币政策的技术指标，如他提出通胀观测指标更倾向于使用“截尾均值”（Trimmed Average/Mean）。考虑到目前美联储已经历三轮通胀制度更换，这里有必要对美联储货币政策的中间目标，尤其是通胀目标制进行比较研究。

联储三大通胀目标制：截尾均值制、灵活平均通胀目标制和单一通胀目标制

美联储已有三轮通胀目标制更替。2012年，FOMC发布一份题为《长期目标与货币政策策略声明》（又称《共识声明》“consensus statement”）的文件，本.伯南克力求推动货币政策透明化，并在共识声明中将美联储长期通胀目标锚定在2%，引导市场预期不至于过分偏离2%的目标水平。单一通胀目标框架属于2%通胀目标下的相机抉择机制。次贷危机时期，美国陷入低通胀。2008年11月美国PCE同比增速从前值2.67%大幅下滑至0.93%，此后长达13个月PCE同比增速均低于2%。2009年12月美国PCE同比增速上升至2.09%。但到了2010年6月美国PCE同比增速再度下降到1.56%，一直到2011年3月再次上升到2.11%，且2011年9月大幅攀升至3.02%。2012年伯南克颁布共识声明之时，正值美国通胀抬头，2%的通胀目标制有利于锚定市场预期。

此后，美联储于2019年提出灵活平均通胀目标制（Flexible Average Inflation  Target）（FAIT）（2020年8月美联储正式宣布实行），FAIT主要关注过去一段时间（一般为一年）内的平均通胀是否达到2%。“灵活平均通胀目标制（FAIT）”提出的背景是2019年-2020年全球面临低利率、低增长、低通胀的“三低局面”以及极为平坦的菲利普斯曲线。在后金融危机的十年，世界处于“三低”局面的循环。低通胀背景下，发达经济体政策利率普遍面临零利率下限（ZLB）。以2020年7月-2021年6月数据为参考，期间美国PCE同比增速为：（0.92%+1.16%+1.28%+1.19%+1.19%+1.33%+1.59%+1.84%+2.67%+3.64%+4.07%+4.31%）/12=2.1%，与当月4.31%相比非常接近2%的目标水平。因此在这一规则下，单月4.31%的PCE同比也可能触发美联储降息。

但疫情以后，美国通胀高企，美联储持续加息，有效利率下限不再是美国经济环境的决定性特征。于是在美联储面临的情况与2019年-2020年美联储面临的经济环境完全不一样的情形下，美联储再次对通胀目标制进行了修改。2025年5月15日的托马斯・劳巴赫（Thomas Laubach）研讨会上，鲍威尔再次将美联储货币政策框架调整为单一目标框架，取消通胀数据“弥补”策略。如果继续使用灵活平均通胀目标制（FAIT），以2024年5月-2025年4月美国PCE同比数据考察（2.66%+2.55%+2.59%+2.41%+2.26%+2.48%+2.59%+2.73%+2.61%+2.71%+2.36%+2.28%）/12=2.5189%。不难发现，尽管2025年3月和4月美国PCE同比增速明显下滑，但12个月PCE同比均值仍然高出2025年3月（2.36%）和4月（2.28%）均值10-20BP，这意味着此时在灵活平均通胀目标制下，即使个别月份到达了2%的水平，但由于前期较高的通胀水平推升了灵活平均通胀目标制下的整体均值，这导致即便单一月份达到2%的PCE同比水平，但仍然没有触发降息条件。如果要达到灵活平均通胀目标制下2%的预期目标，那么边际上美国的PCE同比增速必需持续低于2%直到12个月PCE滚动均值达到2%的水平才能触发降息条件。在通胀水平较高的条件下，这非常容易让美联储行动落后于曲线。因此当美国“三低”的宏观环境不再，特别是特朗普政府颁布“对等关税”，美联储就不再适合灵活平均通胀目标制。

那么当下美国的通胀制为何需要再度调整？

首先，沃什是带着一定的“政治任务”（降息）就任的，当前美国债务和债务利息负担较重，但美国通胀持续在高位，无论是单个2%的通胀目标制，还是以往的灵活平均通胀目标制，当前美国的通胀水平都没有达到触发降息的条件。2025年5月以来，美国PCE同比增速持续上升，2025年11月以来，已持续4个月高于2.8%（2026年3月数据还未公布）。如果沃什上台后再度技术性修改美联储的通胀制度，是一种完成政治使命的办法。

但美国通胀数据确实也出现了一些新变化。2023年3月开始，美国核心PCE同比增速已经高于PCE同比增速，目前已持续36个月。此外，2023年3月开始，美国核心CPI同比增速也高于CPI同比增速。一般而言，为了剔除能源和食品这类波动较大的商品，美联储倾向于使用波动率较小的剔除食品和能源的核心CPI或PCE增速来代表通胀，但2023年3月开始美国核心通胀指标已经高于总通胀指标。这一异常，可能跟关税的滞后效应有关，也说明当前美国核心通胀指标的代表意义已经失效。这正是沃什提到的“截尾均值”通胀产生的背景。

那么“截尾均值”通胀更科学吗？沃什提出“截尾均值”通胀是否能够使得美国通胀更容易达到2%的目标？

截尾均值的特点及优劣势

沃什听证会提到的“截尾均值”通胀，主要指以个人消费支出价格指数（PCE）为基础，通过剔除当月物价波动的极端变化和异常值，过滤掉如疫情冲击和意外的地缘政治等因素导致的价格噪音，剔除尾部风险和一次性因素之后的算术平均值。“截尾均值”综合了均值和中位数两种统计均值的优点，是总体均值对数据的集中趋势进行刻画，以及中位数对异常值的稳健性进行检验而形成的一种折中统计量。计算截尾均值时，需要先设定去尾比例系数，然后两端各去除截尾比例数据。去尾比例是一个可调参数（如5%/10%/20%等），截尾均值不仅能抑制离群点的影响，还能提高数据结果的稳健性。当去尾比例为0时，截尾均值等同于算术平均数；若去尾比例为50%；则截尾均值等同于中位数。在对称分布下，截尾均值可作为总体均值的无偏估计。“截尾均值”最常用的应用是运动比赛评分机制，如跳水打分剔除最高分和最低分的规则。

“截尾均值”的优势在于它具有强大的鲁棒性，能够在数据集包含异常数据时提供更为可靠的统计估计。与传统均值相比，离群散点和极端值对“截尾均值”的影响较小，能够更加准确地反映数据的集中趋势。同时还可以灵活调整截尾比例，使“截尾均值”指标能适应不同的应用场景。“截尾均值”适用于非正态分布数据，对于非正态分布数据，其它均值尤其是算术均值可能不准确。“截尾均值”的缺点主要是去尾比例的取值具有主观性，如果截尾比例过大，可能剔除大量有效信息导致结果偏误；若去尾比例过小，数据则无法免于离群点“带节奏”。

“截尾均值”通胀的回测与检验

“截尾均值”通胀并不是一个新概念。2006年10月，澳洲储备银行银行的Brischetto, Andrea, and Anthony Richards在的一篇名为《The Performance of Trimmed Mean Measures of Underlying Inflation》讨论稿中研究了“截尾均值”通胀，该研究的结论是：截尾均值方法能有效剔除极端价格，是比传统剔除食品能源的核心通胀更平滑的指标。不过他也指出“截尾均值”通胀在20世纪90年代后出现偏差。此外，2019年5月达拉斯联储的Jim Dolmas and Evan F. Koenig刊发《Trimmed mean versus ex-food-and-energy inflation》的工作论文，它们认为截尾均值对周期性条件具有更强、更稳定的反应。他的研究结果显示，2005 年首次公布数据以来，PCE截尾均值通胀率高于剔除食品和能源的核心通胀率。而2019年8月美联储的Matteo Luciani and Riccardo Trezzi发表的一篇名为《Comparing Two Measures of Core Inflation: PCE Excluding Food & Energy vs. the Trimmed Mean PCE Index》的文章指出，美国不包括食品和能源价格的 PCE 价格（核心PCE）变化率具有在足够长的样本中与 PCE 总价格具有相同均值的优势。但在过去 20 年左右的时间里，PCE截尾均值上涨速度快于 PCE 价格总指数。从预测的角度，两者都没有明显优于对方。他们认为核心通胀的两个指数应被视为衡量通胀潜在增速的补充工具。

达拉斯联储自2005年8月开始发布截尾均值PCE数据，方法具体由Dolmas（2005）创建。该方法排除在截尾均值之外的个人消费支出占总体PCE的55%，其中24%来自每月价格变化分布的下尾，31%来自上尾。克里夫兰联储的PCE截尾均值（16%截尾均值）是去尾美国个人消费支出权重位于价格变动分布最高8%和最低8%的项目，对剩余部分的通胀进行加权平均。

根据达拉斯联储和克利夫兰联储公布的“截尾均值”通胀数据：2025年9月以来，达拉斯联储1个月PCE、6个月和12个月“截尾均值”通胀均低于同期PCE和核心PCE均值（表1）。而克利夫兰联储公布的美国CPI的16%截尾均值2025年12月值为2.9%，与同期美国PCE同比（2.88%）和核心PCE（2.97%）不相上下，但自2026年1月开始，克利夫兰CPI 16%截尾均值均低于美国PCE和核心PCE。这样看选择“截尾均值”通胀指标似乎是选择了更低的通胀指标。

不过值得一提的是，“截尾均值”通胀主要适用于存在离散值的情形，如果通胀数据整体方差较小，“截尾均值”剔除的部分对整体均值影响不大，即截尾均值与其它均值指标区别并不显著。因此，如果美国面临的是总体通胀而非结构性通胀，截尾的效果可能并不明显，截尾均值更适合结构性通胀的情形。

表1：达拉斯联储截尾均值比较（2025年9月—2026年2月）

数据来自达拉斯联储

表2：克里夫兰截尾PCE同比均值比较（2025年10月—2026年3月）

数据来自克利夫兰联储