摘要

■ 核心观点

资金为何持续宽松？

资金宽松是近期债市运行的重要底色。尤其是4月以来，资金价格保持较快斜率下行，短端利率领涨并向中长端行情传导，推动长端利率出现补涨。

资金为何持续宽松。央行1-2月中长期流动性的充裕投放奠定了宽松的基础，外部资金的回流形成额外的流动性补充。而年初以来的存强贷弱和广义信用扩张速度放缓则决定了资金需求有限，供需形成缺口。当逆回购余额降至低位后，资金价格仍能继续下行，则印证了资金面的这种自发式宽松的状态，类似21年3-4月、22年4-8月及23年4-5月。

后续资金面如何看？

这种资金特别宽松的状态能否延续，建议观察以下三个方面：第一，看资金需求是否修复，主要是信贷投放、社融增速后续表现；第二，看财政抽水阶段性变化，主要是政府债净缴款、财政存款变化以及特别国债发行节奏；第三，看央行态度，主要是中长期流动性投放是否持续缩量、OMO是否长期维持地量、是否加强市场沟通与表态。

第一，资金自发式宽松或仍有延续的基础。从需求端看，由实体融资需求修复引发资金回升的条件尚不充分。4月以来基本面高频数据还在持续回落，显示一季度之后经济动能仍处于季节性放缓过程中，4月PMI存在重新回落至荣枯线下方的可能。在这一背景下，实体部门对资金的吸收能力短期难以明显增强，预计二季度社融增速仍在8%附近，难以重新回到当前M2约8.5%的中枢水平之上，资金自发式宽松仍有延续的基础。

第二，5-6月供给压力回升，对资金预期或构成一定扰动。4月政府债发行节奏偏缓，供给压力或向5-6月倾斜。若按照6月底政府债总体净融资进度达到50-53%估计，则5-6月政府债净融资规模为2.35至2.77万亿，供给压力较4月上升。虽然供给扰动无法决定资金的中期方向，但考虑到近期市场对资金宽松的定价较满，若后续资金价格波动放大，也可能会对市场出现预期修正。

第三，央行态度表明，资金价格仍需关注下限约束。从政策态度看，虽然央行仍强调维持流动性合理充裕，但近两个月对中长期流动性的连续回笼，也在释放一定的信号。当前在资金需求偏弱、资金利率持续低于政策利率的背景下，央行通过缩量续作回收部分中长期冗余资金，说明政策层面对资金价格仍存在下限管理。更进一步看，央行今年以来的操作方式反映出基础货币供给模式正在向汇改前“外汇占款+OMO”的模式回归。中期看，这种方式的转变或使得央行对资金利率的主导性削弱，并引起后者波动率抬升。

结合上述三个方面进行展望，实体融资需求回暖仍需等待，4月高频数据继续边际回落，社融增速短时间内预计暂时难主动回升至货币供给增速中枢上方，资金自发式宽松仍有延续基础。但近期趋于拥挤的预期和定价在后续两个月可能面临一些扰动。一方面，5-6月政府债净融资压力或有所回升，叠加央行近期持续回笼中长期流动性，意味着对资金价格的乐观预期及定价或面临一些不确定性。更长期看，若基础货币供给逐步向“外汇占款+OMO”模式回归，资金平稳的假设或迎来挑战。因此，虽然当前资金面拐点尚未确认，但需关注后续可能的波动“伏笔”。

策略方面，本轮长债行情最关键的驱动因子是资金超预期宽松，从这一角度看，3M Shibor仍处于不断探底过程中，行情“主逻辑”尚未被破坏，同时，基本面季节性回落格局不变，预计4月相关指标存在回落空间，也难以形成市场逆转力量；但交易拥挤度连续两周处于高位区间，给行情延续增加了不确定性，市场波动因此可能放大。

风险提示

地缘冲突和油价；货币政策节奏。

正文

1.策略思考：“自发式”宽松的惯性与伏笔

资金面宽松是近期债市运行的重要底色。尤其是4月以来，资金价格保持较快斜率下行，短端领涨并向中长端行情传导，推动长端利率出现补涨。本轮资金为何持续宽松，后续如何观察资金面的走势？

资金为何持续宽松。央行1-2月中长期流动性的充裕投放奠定了宽松的基础，外部资金的回流形成额外的流动性补充。而年初以来的存强贷弱和广义信用扩张速度放缓则决定了资金需求有限，供需形成缺口。当逆回购余额降至低位后，资金价格仍能继续下行，则印证了资金面的这种自发式宽松的状态。

具体看，中长期流动性投放奠定宽松基础。今年以来资金面持续宽松，首先来自中长期流动性投放较为充足所奠定的基础。尽管3月以来央行开始回收前期投放的中长期流动性，但年内中长期流动性净供给仍达到1.25万亿。

逆回购退至地量，宽松具备自发式特征。更重要的是，当前资金面宽松并非完全依赖央行投放，而是呈现出较强的“自发式宽松”特征。近期央行逆回购余额已降至极低水平，每日操作也多为地量投放，但资金利率仍保持较快下行斜率。这说明短期资金价格的回落，更多反映资金供需自身处于偏松状态。历史上，2021年3-4月、2022年4-8月以及2023年4-5月均曾出现类似的逆回购余额维持低位、但资金利率仍较大斜率下行的阶段。其共同特征是：由于实体融资需求偏弱、金融体系资金沉淀较多，资金价格内生性走低。

自发式宽松来自需求端。年初以来，信贷投放强度整体不高，而存款增长较快，银行体系呈现出“存强贷弱”特征。从贷款与存款增速的差值来看，这一指标回落至历史偏低水平附近。历史上，类似的贷存增速差快速下行阶段，往往也对应资金面较为宽松的环境，例如2019年至2020年中、2021年三季度至2022年三季度等。

广义货币供需缺口产生。从更广义的货币信用关系看，M2与社融增速在近几个月的缺口也在强化这一判断。社融增速大致在2025年7月附近见顶，此后从9%左右逐步回落至今年3月的7.9%；而M2增速整体仍围绕8.5%左右的中枢波动。因而自去年12月以来，广义货币供需形成类似2022年的负向缺口。

外部资金回流补充流动性供给。年初以来，资本回流增强，净结汇率出现明显回升。外部资金流入进一步增加银行体系基础资金供给，对流动性宽松形成边际助推。

后续资金面如何看？这种资金特别宽松的状态能否延续，建议观察以下三个方面：第一，看资金需求，主要是信贷投放、社融增速后续表现；第二，看财政阶段性节奏，主要是政府债净缴款、财政存款变化以及特别国债发行节奏；第三，看央行态度，主要是中长期流动性投放是否持续缩量、OMO是否长期维持地量、是否加强市场沟通与表态。

第一，资金自发式宽松或仍有延续的基础。从需求端看，由实体融资需求修复引发资金回升的条件尚不充分。4月以来，我们跟踪的基本面高频数据还在持续回落，下行斜率整体保持稳定，显示一季度之后经济动能仍处于季节性放缓过程中，4月PMI存在重新回落至荣枯线下方的可能。在这一背景下，实体部门对资金的吸收能力短期难以明显增强，预计4-6月社融增速仍在8%附近，难以主动回到当前M2约8.5%的中枢水平之上，资金自发式宽松仍有延续的基础。

第二，5-6月供给压力回升，或对资金预期构成一定扰动。4月以来政府债发行节奏偏缓，供给压力或向5-6月倾斜。若按照6月底政府债总体净融资进度达到50-53%估计，则5-6月政府债净融资规模为2.35万亿至2.77万亿，净供给压力较4月上升。虽然阶段性供给波动无法决定资金的中期方向，但考虑到近期市场对于资金宽松的定价较满，若后续资金价格波动放大，也可能会对市场此前偏乐观的预期造成扰动。

第三，央行态度表明，资金价格仍需关注下限约束。从政策态度看，虽然央行仍强调维持流动性合理充裕，但近两个月对中长期流动性的连续回笼，也在释放一定的信号。3月以来，央行持续回收前期投放的中长期流动性，本周MLF更是出现了自2025年3月以来的首次净回笼；本月通过MLF、买断式逆回购等中长期工具合计净回笼约6000亿，3-4月累计净回笼约8000亿。相比日度逆回购操作，中长期流动性的投放与回笼更能反映央行对银行体系流动性中枢的倾向。当前在资金需求偏弱、资金利率持续低于政策利率的背景下，央行通过缩量续作等方式回收部分中长期冗余资金，说明政策层面对资金价格仍存在下限管理。

更进一步看，央行今年以来的操作方式反映出基础货币供给模式正在向汇改前“外汇占款+OMO”的模式回归。中期看，这种方式的转变或使得央行对资金利率的主导性削弱，并引起后者波动率抬升。从年度数据看，外汇占款变化绝对规模与资金价格波动率之间呈现正相关关系。按外汇占款年度变化绝对规模高低分组后（10000亿为分组标准），高外汇占款变动的年份资金波动率中位值明显高于低外汇占款变动的年份（在5%显著性水平下成立）。

结合上述三个方面进行展望，实体融资需求回暖仍需等待，4月高频数据继续边际回落，社融增速短时间内预计暂时难主动回升至货币供给增速中枢上方，资金自发式宽松仍有延续基础。但近期趋于拥挤的预期和定价在后续两个月可能面临一些扰动。一方面，5-6月政府债净融资压力或有所回升，叠加央行近期持续回笼中长期流动性，意味着对资金价格的乐观预期及定价或面临不确定性。更长期看，若基础货币供给逐步向“外汇占款+OMO”模式回归，资金平稳的假设或迎来挑战。因此，虽然当前资金面拐点尚未确认，但需关注后续可能的波动“伏笔”。

策略方面，本轮长债行情最关键的驱动因子是资金超预期宽松，从这一角度看，3M Shibor仍处于不断探底过程中，行情“主逻辑”尚未被破坏，同时，基本面季节性回落格局不变，预计4月相关指标存在回落空间，也难以形成市场逆转力量；但交易拥挤度连续两周处于高位区间，给行情延续增加了不确定性，市场波动因此可能放大。

2.交易复盘：曲线陡峭化

净投放规模小幅上升。本周涉及税期走款，央行逆回购投放规模边际上升。周一和周四7天逆回购投放规模持平于上周的5亿，周二、周五7天逆回购投放规模为50亿，周三投放规模为60亿。合计来看，本周央行通过7天逆回购投放资金170亿，周内仅有30亿逆回购到期，净投放资金140亿。除此外，周五傍晚央行公布将于4月27日开展4000亿1年期MLF操作，本月有6000亿1年期MLF到期，MLF净回笼资金2000亿，此为2025年3月以来央行首次净回笼MLF。

资金面仍然宽松。周内资金中枢较上周均下行。DR001、DR007、DR014运行中枢较上周分别下行1bp、2bp、1bp至1.22%、1.33%、1.35%。周内资金利率走势较为稳定，DR001均运行在1.22%，DR007则从周一的1.34%逐步下行至周四的1.32%、周五小幅上升至1.33%，DR014基本运行在1.35%一线、周五小幅上升至1.36%。

曲线牛陡。本周不同期限债券收益率走势不一，中短端下行、长端及超长端先下后上，曲线总体陡峭化下行。具体来看，1年期国债收益率下行2bp 至1.14%，10年期国债收益率持平于1.76%，10-1期限利差由60bp小幅走阔至62bp。此外，3年期国债收益率大幅下行5bp，5年期国债收益率下行2bp，20年期国债收益率下行1bp，其余期限国债收益率均持平上周。

长端及超长端先涨后跌。本周债市增量信息偏少，周一至周三债市情绪总体较好，30年国债收益率已接近2.2%，但周四、周五情绪明显走弱，长端及超长端调整、基本回吐周内前三天涨幅。

具体而言：周一（4月20日），今日央行维持地量操作，资金走势平稳；债市增量信息较少，10Y国债收益率持平于1.76%、30Y国债收益率也基本持平于2.26%。周二（4月21日），央行资金投放规模上升至50亿维护税期资金面平稳，债市明显走强，10Y国债收益率下行1bp至1.75%、30Y国债收益率下行2bp至2.24%。周三（4月22日），今日央行资金投放规模进一步上升至60亿，资金面维持平稳宽松；债市做多情绪进一步发酵，10Y国债收益率继续下行1bp至1.74%、30Y国债收益率也继续下行2bp至2.21%。周四（4月23日），今日逆回购投放规模回归5亿，连续上涨后，债市回调、流畅下行趋势不再，当日10Y、30Y国债收益率分别上升1.6bp、2bp至1.75%、2.24%。周五（4月24日），20年、30年超长特国于今日发行，虽然发行利率低于二级定价，但是债市反而走弱，资金情绪在午后也略有趋紧，当日10Y、30Y国债收益率分别上行0.5bp、1bp至1.76%、1.19%。

久期继续上升。4月20日至4月24日，公募基金久期中位值上升0.03至2.82年，处于过去三年36%分位。久期分歧度指数下降0.01至0.45，处于过去三年12%分位。(久期与分歧度计算结果基于26Q1报表进行了回溯调整)

本周（4月19日至4月25日），利率十大同步指标释放的信号以“利空”为主，占比6/10；较上周的变化有：美元指数发出“利好”信号，建材综合指数发出“利空”信号。

具体地：①企业中长贷余额增速为7.4%，低于前值7.7%，属性“利好”；②建材综合指数为114.8，高于前值114.4，属性“利空”；③BCI：企业招工前瞻指数为54.4%，低于前值56.3%，属性“利好”；④失业金领取条件：互联网搜索指数同比（6MMA）为-39.4%，低于前值-27.3%，属性“利空”；⑤PMI新出口订单趋势值为-28.96%，高于前值-29.03%，属性“利空”；⑥PMI供需平衡度趋势值为21.0%，高于前值18.3%，属性“利空”；⑦耐用消费品价格为0.929，低于前值0.930，属性“利好”；⑧票据融资为15.3万亿，低于前值15.5万亿，属性“利空”；⑨美元指数为98.5，高于前值98.2，属性“利好”；⑩铜金比为12.8，高于前值12.6，属性“利空”。

3.政府债发行跟踪：月末政府债净融资压力下降

3.1 4月国债净融资规模高于去年同期

30年超长特国发行利率低于二级市场收益率。20年、30年超长特国于本周五完成发行，发行规模分别为340亿、850亿，发行利率均为2.2%，其中30年发行利率低于对应二级市场收益率。截止4月25日，4月国债发行计划已经全部完成，合计发行规模为1.38万亿、净融资5394亿，2025年4月国债发行规模为1.47万亿、净融资2658亿。

本周国债净融资规模环比上升。本周（2026/4/18-2026/4/24，2026W16，下同）国债净融资规模环比大幅上升7771亿至3442亿，发行规模较上周回升2069亿的同时，到期规模也大幅下降5702亿。对比去年同周来看，本周国债净融资规模略低358亿。

今年以来国债净融资进度略慢于去年同期。截止4月24日，今年以来国债已经发行5万亿、净融资1.67万亿，由于今年以来到期规模偏高，净融资规模明显低于2025年同期的2.13万亿。今年以来10年期国债发行6803亿，高于去年同期的5480亿；超长国债发行2730亿、其中超长特国1190亿，均低于去年同期。净融资进度方面，本周净融资大规模上升，因此今年以来国债净融资进度较上周回升5个百分点至25%。

3.2 今年以来超长地方债发行占比明显低于去年同期

本周地方债净融资规模环比上升。周度来看，本周地方债发行2417亿、较上周环比上升945亿，净融资规模1504亿、较上周环比大幅上升1134亿。其中新增一般债、普通再融资债发行规模分别上升286亿、1239亿，新增专项、特殊再融资发行规模则分别回落164亿、416亿。对比2025年同周，本周地方债净融资规模较去年同周下降258亿。

今年以来特殊再融资债发行进度不及去年同期。截止4月24日，今年以来地方债累计发行3.78万亿、净融资2.73万亿。对比去年同期，今年地方债发行规模较去年同期上升3885亿，但是净融资规模却下降2803亿。分类别来看，今年新增一般债、新增专项债、普通再融资债发行规模高于去年同期16亿、1420亿、6617，但是特殊再融资发行规模较去年同期下降4167亿。

本周地方债发行期限较上周明显回落。本周地方债加权平均发行期限为11年，较上周的15年明显下降，较去年同周的19年也大幅回落。分类别来看，新增一般、特殊再融资加权平均发行期限分别环比下降2年、6年，新增专项发行期限基本持平上周，普通再融资发行期限则小幅上升1年。

今年以来地方债加权平均发行期限略低于去年同期。截止4月24日，今年以来地方债加权平均发行期限为16年，去年同期为17年；其中仅新增专项债加权平均发行期限小幅上升1年，其余类型地方债加权平均发行期限均持平去年同期。

今年以来超长地方债发行占比明显低于去年同期。从不同期限地方债发行规模及占比来看，今年以来30年地方债发行规模为9048亿，占今年地方债合计发行规模的比例为24%，较去年同期占比25%略低；15年、20年地方债合计发行规模9580亿，占今年已发行地方债的比例为25%，这一比例也低于去年同期的34%；合计来看，今年超长地方债发行规模占比明显低于去年同期。10年地方债发行规模为1.18万亿、占今年地方债合计发行规模的比例为31%，明显高于去年同期23%的占比。

本周地方债发行利差较上周继续收窄。本周地方债发行利率与同期限二级地方债利差加权平均值为-6bp，环比小幅收窄2bp。其中特殊再融资、普通再融资债发行利差较上周分别收债1bp、4bp，而新增一般发行利差则走阔2bp，新增专项发行利差持平于上周的-4bp。

今年以来地方债加权平均发行利差依然高于去年同期。截止4月24日，今年累计地方债加权平均发行利差为-2bp，较去年同期的-5bp上升2bp，其中新增一般、新增专项、普通再融资、特殊再融资加权平均发行利差分别上升2bp、4bp、5bp、2bp。

4月地方债实际发行相较于计划发行进度为78%。4月公布发行计划的各省份合计将发行地方债约8576亿，4月1日至24日已发行6718亿，发行进度约78%。其中云南、辽宁、新疆、四川已经超额完成发行计划，黑龙江、重庆、广西、广东均已完成发行，贵州、山东、山西、甘肃发行进度均在70%以上。

月末政府债净融资压力下降，但缴款规模略有上升。下周（4月25日至30日），暂无国债发行和到期，但是有国债净缴款2890亿，净融资规模环比本周下降、净缴款规模环比本周则上升约2300亿。地方债预计发行规模为1395亿、净融资609亿，净缴款829亿，净融资、净缴款规模环比本周均下降。合计来看，下周政府债或合计发行1395亿、净融资609亿、净缴款3719亿，发行和净融资规模较本周分别下降约5400亿、4300亿，但是净缴款规模则上升约1700亿。

风险提示

地缘冲突和油价。持续关注各类地缘政治事件对油价、全球通胀、大类资产表现，以及对国内债券市场的影响。

货币政策节奏。央行货币政策态度和对资金利率的引导对市场影响较大。

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注：本文选自国金证券研究报告：《“自发式”宽松的惯性与伏笔》

作者：尹睿哲 S1130525030009、刘冬 S1130525030008、魏雪 S1130525030011