“这是价值事务所的第2120篇原创文章”

美伊冲突的十四天停火到期了，特朗普不出意外还是TACO了，这也完全符合所长上周末直播中的观点，因为伊朗和美国的条件差距太大，大到无法弥合，所以伊朗这次索性就选择不去谈判了，因为去了也是白去，反而显得还是有求于美国。

而霍尔木兹海峡依旧会保持基本封闭，也还是会有少部分有限开放，全球的大动脉还堵塞着，各种原料、商品的价格都在上涨，4月23日，国际能源署(IEA)署长接受采访时警告，随着地区冲突升级，全球能源供应链正处于崩溃边缘。

随便举两个例子。

印度是全球第四大LNG液化气进口国，约40%的供应链依赖中东，美伊冲突导致天然气供应紧张，而天然气是玻璃熔炉生产的关键能源，根据印度酿酒协会的数据，过去一个月内，玻璃瓶价格已飙升20%，纸箱价格翻倍，标签胶带等其他包材也大幅涨价。

美伊冲突后中东地区的尿素生产遭到破坏和中断，根据国际肥料协会IFA在4月最新的报价显示，中东地区尿素价格已经达到790元/吨，东南亚地区尿素价格更是冲破820元/吨，较年初涨价直接翻倍。

而这也给全球经济的发展带来了危与机。如果通胀暴涨，全球经济可能会滞涨甚至衰退，但全球产品暴涨，中国因为供应链韧性更强，还有煤炭作为石油的替代能源且供应充足，又有机会能在这波通胀中成为最大的受益者之一。

究竟美伊冲突的会走向何方？对于全球经济的影响是短期还是长期？国内哪些行业能够受益并且尚未被市场充分认识？所长本周末的公开课会为大家一一解读。

本文来自《所长会客厅》4月23日的文章，因《价值事务所》已是一个全网超过100万关注者的账号了，考虑到舆论影响的问题，无论是跟投资决策直接相关，还是比较敏感的内容，都没办法深入讲，甚至都不能涉及。所以建议大家最好尽可能加入所长会客厅。对比《价值事务所》，《所长会客厅》有更加深度的研究、更加敏感的内容、更全面的陪伴（有问必答）、更及时的解读以及更多精品内容补充……

3月18日所长更新了对于三环集团的观点，认为三环将受益于MLCC电容行业性提价的利好。到今天收盘，三环的股价涨幅已经达到了25%，创下了历史新高。今天盘后也发布了超预期的一季报业绩，所长也带大家来做个解读。

01价值事务所25年业绩一般

25年度公司整体实现收入90.07亿，同比+22.1%；Q4单季度实现收入24.99亿，同比+25.3%。

25年整体毛利率42.1%，同比-0.9pct；Q4单季度毛利率41.2%，同比-2.4pct。

25年归母净利润26.18亿，同比+19.5%；Q4单季度归母净利润6.6亿，同比+12.4%。

25年归母净利率29.1%，同比-0.6pct；Q4单季度归母净利率26.4%，同比-3pct。

分产品看，电子元件分部(主要是MLCC)实现收入33.08亿，同比+43.95%，占收比从31.2%大幅提高到36.7%；毛利率为42.1%，同比-2.1pct。

电子及陶瓷材料(包括SOFC燃料电池隔板)分部实现收入19.59亿，同比+16.82%；毛利率38.1%，同比-2.5pct。

通信器件(主要是光通信用的陶瓷套管、陶瓷插芯)分部实现收入25.94亿，同比+12.5%；毛利率44.4%，同比+0.4pct。

设备组件分部实现收入6.02亿，同比+12.09%。

02价值事务所量增价仍未涨

从销量角度，三环并没有披露MLCC电容单独的数据，只是披露了所有产品的销量为5,330亿只，同比+39.67%。

但从历史数据来看，MLCC的销量基本上要占到所有产品销量的近9成，因此三环25年一共销售了大约4,700-4,800亿只MLCC电容。

而2022年三环MLCC电容的销售量是1,154亿只，三年里面MLCC销量翻了两番。

从销售单价来看，MLCC电容从2022年到2025年前三季度平均ASP为71.2、64.2、68.2和67.1，整体上25年就没涨过价。

但其实从去年开始，整个MLCC领域的需求是快速增长的，主要的拉动因素还是因为AI服务器。AI服务器因为工作环境温度更高、高温环境下工作的时间更长，因此需要用到更高规格的MLCC材质，这类材质使用的原料更多、工业更复杂、良率更低，因此对于MLCC产能的占用相比普通MLCC高一倍以上。

当AI服务器对MLCC的需求爆发式增长，MLCC厂商就需要投入更多的MLCC产能给AI服务器客户，这样就会挤占普通MLCC产能，这样普通MLCC的产能就不够用了，这就是今年全球MLCC大厂纷纷提价的原因。

这个道理和内存大厂把DDR产能转去做HBM内存造成DDR内存价格大涨、电子布大厂把普通电子布产能转去做特种电子布造成普通电子布价格大涨是完全一样的。

而三环25年前的策略是疯狂扩产，从而不断填充国际MLCC巨头所留下的普通MLCC市场空间。但从今年开始，三环也要在中高端MLCC产品上发力了。

当然实事求是的说，三环虽然已经是国内MLCC龙头，但是目前做AI服务器MLCC还是比较吃力的，三环今年发力的目标市场主要是工业和汽车行业用的高容MLCC。三环今年计划释放每月100亿颗的高端高容MLCC产能，相当于目前每月500亿颗MLCC产能的20%。但因为高端高容MLCC的价格要比普通MLCC高，对三环的价值量贡献要不止20%。

并且随着大厂MLCC的提价，MLCC产能的整体短缺，MLCC原材料镍、铜、锡、银等金属的涨价，三环的提价可能也会很近了。

03价值事务所一季报超预期

三环26年Q1实现收入26.81亿，同比+46.3%，环比也增长了7.3%，淡季不淡。

毛利率为43.5%，同比+2.5pct，环比+2.2pct。

归母净利润为7.91亿，同比+48.5%；扣非净利润7.22亿，同比+60.8%。

归母净利率为29.5%，同比+0.4pct，环比+3.1pct；扣非净利率26.9%，同比+2.4pct，环比+5.2pct。

之所以26年Q1相对于25年Q1的净利率增幅没有毛利率增幅高，主要是因为多了近6,000万的减值损失以及少了1,000万的财务收益。

公司把收入的大幅增长归功于“MLCC产品客户认可度持续提升以及光通信等行业需求增长”，说明除了MLCC以外，一季度光通信的套管、插芯增长也很不错，今年这一块业务可能也会有惊喜。

目前市场预期26年公司的净利润35.27亿，同比+34.7%，从一季度公司的表现来看，全年还是很有希望超预期的。

目前市值对应26年预期市盈率38倍，当然也不能算很便宜，但以三环的质地和潜力而言，这个估值还是有空间的。

更何况公司的SOFC燃料电池隔板产品也还没发力，这块业务也是给三环估值加分的。