液冷赛道是过去一年A股热度最高的AI核心赛道叙事之一。

B200强制液冷落地、英伟达放开供应商合作权限、谷歌TPU直接采购，每一轮关键催化，都推动资金加速涌入该赛道。

英维克股价从27元一路攀升至121元，市值逼近1200亿元，跻身“千亿级液冷龙头”行列。4月20日财报披露当日，公司股价涨停，创出121.74元的历史新高。

然而当日晚间，一季报正式出炉：公司净利润大幅下滑82%，仅录得865.76万元，业绩表现较主流机构预测值偏差超九成。

次日该股一字跌停，海量抛盘集中涌出、资金难以出逃。随后四个交易日内，公司市值累计蒸发超250亿元。

从历史高点到连续大跌，一份财报，为何直接击碎了火热的液冷行业叙事？

01、利润暴雷

2025年，英维克营收60.68亿元，同比增长32.2%，数字看着不差。但归母净利润只有5.22亿元，增速15.3%，不到营收增速的一半。

增收不增利的信号，如同液冷赛道投资者眼里的一根刺。

逐季拆开看，盈利走弱趋势更为明确。2025年二季度利润增速38%，那是全年的高点。但到了三季度骤降至8%，四季度又进一步环比下滑33%，而到了2026年一季度，只剩865万元。

一个季度比一个季度要冷。

再看毛利率。从2023年的32.35%，断崖式降到2026年一季度的24.29%。如果拉长时间线回到2014年，英维克毛利率曾经是38.61%。

翻看财报，利润的下滑，实际有四重因素叠加。

第一，成本波动。公司4月20日公告披露套期保值计划，明确写道：“主要原材料包括铜、铝、不锈钢等，相关大宗商品价格波动对产品毛利及经营业绩影响显著。”

2025年上期所铜价从年初7.35万元/吨升至年末9.93万元/吨，涨幅超35%。成本涨了，但售价传导不出去，毛利两头受挤。

其次，收入结构变了。公司一季度不同毛利率水平的产品占比发生了调整，一季度订单充沛，但未能实现更高的发货和收入确认。

也就是说，收入确认节奏偏慢，产品结构的波动放大了毛利压力。

其三，一季度财务费用（同比）暴增7761%。从去年同期的-26万飙升到2006万元。人民币升值带来汇兑损失，短期借款从年末7.36亿元增至一季度末9.39亿元，利息支出跟着水涨船高。

其四，一季度信用减值（同比）增至4倍，从去年同期的753万增至3016万元。应收账款回款越来越慢，坏账计提不得不加码。

再看资产负债表。

应收账款30.54亿元，占全年营收的50.3%，相当于全年收入的一半还挂在账上。经营现金流仅1.57亿元，不到净利润的30%，利润的含金量明显不足。应收账款周转天数也从225天拉长到234天，资金效率在持续恶化。

公司自己的回应是：“第一季度订单充沛，但未能实现更高的发货和收入确认。”一季度财报中，合同负债从2.31亿元增至2.86亿元，说明有一定的订单储备。

这种情况，更像是成本提前投入、收入还未确认的时间错配。

但比利润超预期下滑更让市场胆怯的，是支撑英维克千亿市值的叙事根基，和实际业务之间还隔着一道巨大的裂缝。

据报道，英伟达官网从未发布过与英维克合作的确切信息。有媒体检索英伟达中国官网及MGX专页，均未出现‘英维克'或‘Envicool'字样"。

而公司互动易上被问及英伟达合作数十次，口径从“具体可通过英伟达官网了解”变成“受保密条款约束”。

4月21日投资者关系活动上，口径依然是“没有计划对外披露与具体客户的合作信息。”

再看一下营收结构。

英维克2025年年报中，机房温控产品营收34.48亿元（同比增长41.28%）。2025年上半年，公司披露在算力的设备及机房的液冷相关营业收入超过2亿元，而当期营业收入为25.73亿元，意味着公司的液冷业务在当期仅贡献不足8%的收入。

也就是说，千亿市值的“液冷龙头”，92%以上的收入还是来自传统温控业务——精密空调、机房温控、储能散热。

英维克的液冷成色，是否还配得上龙头估值？

02、估值溢价动摇

液冷赛道的需求确定性，根源在于GPU功耗已经突破了风冷散热的物理极限。

B200单芯片1000W，GB200整柜功耗达到120kW，GB300 NVL72进一步将单机柜功耗推到更高的水平。当单机柜功率超过30kW，风冷便无法有效散热，液冷从“可选方案”变成“强制路径”——这不是市场预期在驱动，是物理定律在倒逼。

需求端确定之后，供给端的格局也在发生根本性变化。英伟达从GB300开始全面放开供应商权限，不再像GB200时代那样指定Vertiv作为唯一CDU供应商，而是将采购决策权下放给鸿海、广达等ODM厂商。

对大陆液冷企业而言，这意味着进入英伟达供应链的窗口被打开了。

另一边，谷歌TPU液冷采取直采模式，供应商不经过ODM中间环节，直接向谷歌提供配套产品，供应链层级壁垒被进一步压低。

市场规模方面，全球液冷市场正处于高速增长期。

根据Grand View Research数据，全球数据中心液冷市场规模将从2025年的67亿美元增长至2030年的178亿美元，年复合增速21.6%。而国海证券2026年4月的最新测算——2026年整体数据中心液冷市场规模有望达到165亿美元，2025-2026年增速约59%。

渗透率方面，根据TrendForce数据，AI数据中心液冷渗透率从2024年的14%跃升至2025年的33%，预计2026年进一步提升至47%。

中国市场增速更快——根据IDC数据，2029年中国液冷服务器市场规模162亿美元，年复合增速46.8%。

从近几年AI产业趋势来看，液冷由0到1的加速渗透趋势是确定的，而在成为千亿龙头前后，英维克本身被寄予厚望的海外业务，还未成为拉动营收的主心骨。

英维克海外业务毛利率52.64%，国内的23.83%，差了一倍多。但海外营收仅占总营收的14%。

花旗报告指出，海外毛利率虽高，但扩张受阻，受本地服务及地缘因素制约。高毛利的海外业务体量太小，短期内难以对整体利润形成显著拉动。

竞争对手方面，格局也比想象中严峻。

高澜股份，2025年报毛利率28.94%，已反超英维克的27.86%。液冷收入占比约47%——是英维克的6倍（占比之比）。截至2025年三季度，在手订单14.56亿元。

该公司在超算中心等细分场景占据领先份额，为字节跳动独家供应12U浸没式液冷模组，是其液冷核心供应商之一。

申菱环境，投资8亿元新建液冷智造基地，现有产能趋向饱和。深度绑定华为、字节、阿里，截至2025年8月，数据服务板块新增订单约为去年同期2倍，五大生产基地满负荷运转。

曙光数创发布了全球首个兆瓦级相变浸没液冷整机柜C8000 V3.0。营收增速74.3%，是英维克增速的两倍多，技术路线上走出了一条差异化的路。

英维克营收体量（60.68亿元）仍然是同行中最大的，是全链条自研的冷板式龙头，这一点没有争议。但英维克面对的，是液冷纯度更高，与大厂深度绑定，技术和产能不断追赶的诸多同业对手。

2026年一季度，公司净利润仅865万元，即使后三季恢复到2025年同期水平，全年净利润也就5亿—6亿元。对应当前约900亿市值，PE仍在150-180倍。

哪怕按最乐观假设——2026年净利润翻倍到10亿元——PE还高达90倍。对比液冷行业平均PE约46倍、同业2026年一致预期PE中枢约24倍，英维克的估值溢价完全建立在“液冷龙头”这个身份标签上。

而连续的股价调整也揭示了，市场对这份估值溢价的信心基础正在被动摇。

03、尾声

总的来说，液冷赛道增长可期，但“千亿液冷龙头”的估值叙事却在一季报面前出现了裂缝。

公司去年股价从27元涨至121元（约348%），而每股收益仅增长约15%，由此可知绝大部分的市值增长来自估值抬升，而非盈利增长，更何况液冷只贡献了不到一成的收入。

一旦“液冷龙头”的身份被连续证伪，杀估值的空间远大于杀业绩。

如果市场确认这不是一门高净利率的科技股生意，而只是一个高增长、低利润、重资本、强竞争的制造业生意，那么这就不是短期情绪修复的问题，而是一次估值范式的切换。