（一）历史上，油价冲击如何影响美债？

七次代表性原油冲击，可分为三类。70年代以来全球经历七次代表性原油冲击：供给冲击型（如两次石油危机）、避险型（如1984-1988年油轮战争）和需求冲击型（如2008年油价上涨）。

利率往往经历“先交易通胀、后交易增长”两阶段。第一阶段，定价核心是供给收缩、油价跳升；第二阶段，重心切换至基本面，高油价挤压需求，长端利率往往先见顶后回落。

最终决定利率走向的，是美国经济的主要矛盾。若冲突爆发时通胀易失锚，油价上行会强化趋势，如两次石油危机；反之若增长已走弱，油价负面效应或更快压倒再通胀，如1990年海湾战争、2011年利比亚冲击。

（二）本轮冲突下，美债表现如何？

利率变动温和，可类比海湾战争。尽管霍尔木兹海峡严重受阻，10年美债最大上行仅约50bp；而第一次石油危机上行约150bp，第二次150-200bp，海湾战争初期约50bp。

短期通胀已计入，远端通胀预期仍稳定。5年盈亏平衡通胀率升至2.6%，通胀互换隐含CPI同比或在二季度升至3.7%-3.8%，2026年下半年回落至3.2%-3.3%，但5年/5年远期盈亏平衡通胀率仍维持在2.2%。

核心在于市场预期地缘风险短期仍可控。一是紧张局势仍有缓和空间，难以对标1973年全面禁运或1979两伊战争的长期产能破坏；二是美国能源缓冲增强；三是长期通胀锚仍稳定。

（三）冲突缓和后，美债能回到原点吗？

短端关注油价中枢，长端关注AI通缩交易。2025年下半年油价基数持续下降，12月仅略高于60美元/桶；AI通缩交易则是5年/5年通胀预期持续下行的主要解释。

油价中枢或在多因素共振下抬升。即使引发中断的初始事件是短暂的，其对产量的实际影响也往往持续数年；库存安全冗余需求或抬升；原有最低成本运输链条或让位于更安全的链条。

美债需求端或留下更深后遗症。与以往不同，若美国战略失利引发盟友质疑，美债安全资产属性或受侵蚀。苏伊士运河危机后，英债利率从1955年的4.1%升至1956年的5.1%，美债利率也未必顺畅回落至战前低位。

注：本文为申万宏源发布的《Top Charts | 若冲突缓和，美债如何演绎？》