出品 | 创业最前线

作者 | 冯羽

编辑 | 蛋总

美编 | 邢静

审核 | 颂文

“智能眼镜第一股”争夺战，正式迎来赛点。

先是AR眼镜黑马XREAL在今年4月初递交港股上市招股书，随后主打轻量化AI眼镜的Rokid在密集增资和股改之后，被传最早将于4月底递交上市申请，但该消息被Rokid创始人祝铭明否认，称公司目前专注新产品。

当下，智能眼镜高研发密度导致的现金流缺口、资本要抓紧退出的绝佳时间窗口，这些压力共同将智能眼镜“四小龙”推向资本的聚光灯下（编者按：“四小龙”指雷鸟创新、Rokid、XREAL和影目科技）。

然而，只有产品体验、供应链实力、财务健康状况以及品牌效能等方面都打出高分的“六边形战士”，才能更早站上舞台C位。

2015年，XREAL创始人徐弛在微软发布会上看到第一代HoloLens（混合现实头显）时，就意识到这将是一款能够改变世界的产品。他此后投身AR创业，也多半由实现理想、改变世界的欲望驱使。

如今站在港交所门前，正是对徐弛当年理想能否实现的终极考验。

毕竟在这道门前，至今还横亘着现金流不足、市场有限、以及技术持续迭代、市场需求转向等绊脚石。

2025年，在徐弛带领下的XREAL摘下了全球AR眼镜销量第一的桂冠。但小池子养不出大鱼，AR眼镜能否走向真正的C位，仍是未知。

1、硅谷极客的创业游戏

徐弛的职业化教育始于充满极客的美国硅谷。

从在英伟达做GPU架构，到Magic Leap做研发，徐弛见证了世界最前沿、最充满魔力的产品在这里诞生，而在微软发布会上看到第一代HoloLens产品，才真正点燃了他的创业火种。

发现这款彼时看来是划时代产物的头显设备，可以算是徐弛本人的“Magic Time”，更坚定了其坚持AR方向的创业路线。

2017年1月，徐弛携校友肖冰和吴克艰共同创立了XREAL。肖冰此前从事飞机头显和屏显设计，后在公司负责AR眼镜的显示部分，吴克艰则主要负责软件算法产品。

当时XR市场TO B份额占比较大，但徐弛则坚信轻量化设备将拥有光明的前景。

2019年，公司的XREAL Light在CES亮相，具备双目视觉并搭载空间感知的传感器，同时打通和手机的连接，作为第一款消费级AR设备，XREAL Light把价格打到了500美金以下。这是XREAL初次在世界舞台上崭露头角。

通过与海外运营商绑定销售合作，XREAL很快打开海外市场。其仅用两年就成为了AR眼镜领域的头部企业，根据IDC发布的2022年AR/VR报告，XREAL以9.8万台出货量的成绩，成为2022年AR行业出货量最大的品牌，在消费级AR设备市场占有率达到了57%。

据徐弛曾在一次采访中透露，也是这一年，XREAL第一次超过了行业老大哥微软（HoloLens），全球市占率达到第一。

其招股书披露，根据艾瑞咨询资料，按销售收入计，2022-2025年间，XREAL在全球AR眼镜市场中位居第一；2025年在全球智能眼镜（包括AR眼镜和无显示眼镜）市场中排名第二，中国排名第一。

AR眼镜也开始从极客的玩具走向更多应用场景，据徐驰此前透露，娱乐影音、游戏以及办公和生产力工具，已经成为三大核心应用场景。招股书还透露了AR眼镜可应用在办公协作、教育、工业运维、医疗辅助及旅游导览等领域。

如今XREAL已经形成三大产品系列：Air系列、One系列和Light-Ultra-Aura系列。

Air系列为入门级产品线，凭借轻巧设计和亲民价格吸引了广泛的消费群体；

2024年底One系列的推出定位中高端，搭载自研X1端侧协处理器和X-Prism光学引擎，进一步提升了显示性能和交互能力，目前已成为公司增速最快以及对收入贡献最大的产品；

Light-Ultra-Aura则深度融合了多模态AI智能功能，为高端产品线，计划在2026年量产，其中Project Aura更是公司与谷歌合作的产物。

AR眼镜硬件销售也贡献了公司的绝大部分收入。招股书显示，2023年至2025年（以下简称“报告期内”），来自AR眼镜的收入分别约3.03亿元、3.08亿元和4.03亿元，占公司总营收比例均超7成。

其中，Air系列销量骤降，期内销量分别为13.41万台、10.40万台和1.74万台，对应平均售价为2151元、2325元和1656元。

而One系列则实现了量价齐升，其销量从2024年的1.35万台爆涨11.14万台，产品平均售价也从2709元增长至3196元。

自创立以来，XREAL已经完成了数十轮融资，合计约23亿元。投资方也不乏阿里巴巴、快手、高瓴、顺为资本、红杉中国等知名机构；同时，时尚眼镜品牌Gentle Monster和立讯精密等消费电子制造业巨头，也在XREAL资本化前夜完成布局。

如今XREAL冲击上市，背后明星资本的耐心似乎也已经到达极限。

2、出海，危机四伏

事实上，自2019年Air推出、XREAL开始初步实现商业化时，5G运营商为其业务出海提供了不小的助力。

在徐弛看来，正是高通将其引荐给全球运营商，XREAL才得以打入AR核心圈。

2020年8月，XREAL和LGU+（韩国三大运营商之一）合作，在韩国首次推出XREAL Light（消费者版本），同时和三星Note20、LG Velvet等5G手机绑定销售，这也是XREAL第一次完整的商业化闭环。

此后，XREAL又与美国、日本、瑞士、德国等国家的运营商联手，切入当地市场。

在徐驰看来，合作过程中XREAL不仅积累了产品商品化、量产化的经验，运营商背书也填补了XREAL商业化和生态的短板，双方合作开发出不少互动式的AR内容，从而在海外市场打出一定影响力。

但海外市场的顺利开拓，并不意味着财务数据的美观。

根据招股书数据，报告期内，XREAL年内亏损金额分别为8.82亿元、7.09亿元和4.56亿元，三年亏损累计超20亿元。其中，经调整净亏损由2023年的4.37亿元收窄至2025年的2.5亿元。

对于持续亏损，XREAL表示主要系优先股、认股权证及可换股票据的公允价值变动，属于会计层面账面波动，并非实际经营亏损，并指出这类损失在上市完成后将停止产生。

从产品层面看，平均定价在1、2000元的Air系列销售量骤减，而定价在3000元左右的One系列逐渐撑起XREAL的销售大盘。且Air系列目前在品牌天猫官方旗舰店已被下架。

高端产品放量，直接带动了XREAL毛利水平的提升。招股书显示，报告期内XREAL的毛利率分别为18.8%、22.1%和35.2%。

这种产品策略也十分贴近徐弛一贯的风格。在几年前接受采访时其曾表示，XREAL更大的优先级在突破体验的天花板，而不是突破价格的天花板。对于千元级的产品，公司的态度似乎是消极的。

值得一提的是，作为一家创业公司，在需要开疆拓土的关键时期，其多项费用支出均在下降。

报告期内，XREAL销售及分销开支从2.14亿元下滑至1.31亿元，研发开支则从2.16亿元降至1.83亿元。

对于销售及营销开支绝对金额连续两年下降，XREAL表示系随着品牌知名度逐步建立及营销策略优化，客户招揽效率取得实质改善导致。

在研发开支中，员工成本占到超六成比例。对于研发投入减少，XREAL解释称主要因为研发周期进展导致研发服务费减少，以及研发团队优化导致的员工成本降低。

XREAL在招股书中多次强调其技术研发方面的优势，例如自主研发的X-Prism光学引擎，专为AR眼镜设计的定制化X1端侧协处理器，以及自主研发NebulaOS等。

在光学与AI技术日新月异的今天，XREAL对研发投入的减少值得关注，未来其能否保持在光学引擎以及端侧协处理方面的优势仍是未知数。

除此之外，报告期内，XREAL一直保持着相对紧张的现金情况。报告期内，公司经营活动产生的现金流均为流出状态，分别为-4.72亿元、-1.74亿元和-2.03亿元，同期现金及现金等价物也从1.81亿元降至6363万元。

但按2025年经调整亏损2.5亿元计算，月均亏损2083万元，持有现金仅够维持3个月左右的运营，一旦供应商催款、融资中断，便会存在资金链断裂风险。即便加上2026年1月D轮融资的4.6亿人民币，也仅够支撑两年左右。

对XREAL来说，上市募资刻不容缓。

而据中国证券报报道，目前Rokid现金储备超15亿元。

3、从AR到AI，登顶“小众市场”第一？

与智能眼镜市场过去几年的热闹情景不同，报告期内，XREAL眼镜销量分别为13.7万台、12.5万台和13.3万台，基本维持在13万台左右，增长几乎停滞。

且公司收入增长更多是定价更高的One高端系列产品放量导致，而非整体销量增长。

整个2025年国内消费级AR销量仅48.4万台，XREAL13万台销量也被认为是“小众市场的第一”而显得“平平无奇”——行业总量太小，再高的份额似乎也无法支撑外界对其更高的商业化期待。

相比同行，XREAL优势在于对供应链更强的掌控能力。

从X-Prism光学引擎、X1端侧协处理器，到NebulaOS操作系统、Real3D空间算法，XREAL建立了垂直整合的技术体系。且公司产品65%的产品零部件都由XREAL深度参与研发制造，包括芯片和光机。

在创立之初，徐弛发现AR行业并没有成熟的产业链，于是在2019年就开始着手建设自己的显示供应链，2020年第一条全自动AR光学产线已经落地无锡。

招股书显示，XREAL计划将部分IPO募资用于建设约10条自主生产线，用于X-Prism光学引擎制造，预计2031年前建成投产，年产能约81万台。

产业链方面，XREAL也和AR供应商们建立起深度绑定，例如索尼、立讯精密等，这两家同时也是苹果供应商。

外界最期待的还是XREAL与谷歌的合作。

2025年5月21日，在全球开发者大会Google I/O上，Google宣布将与中国AR眼镜企业XREAL合作，发布新一代AR眼镜——Project Aura。这款眼镜也是Android XR平台首款官方AR终端设备。

虽然徐弛表示在与谷歌的合作中明显感受到大公司的相对强势，但成为硬件合伙人，无疑是获得了新的巨头背书。

但XREAL需要警惕的还有另一股势力——AI眼镜。

智能眼镜通常分为三类，AI音频眼镜、AI拍摄眼镜和AI+AR眼镜。AI拍摄眼镜与AI+AR眼镜，在功能上的最大区别是有没有显示功能，这也导致了这两类产品在重量和价格上有明显差别。

而关于AI和AR眼镜的路线争论，业内已有共识——AI是AR最好的交互，而AR是AI最好的物理载体。但短期来看，AI功能和AR眼镜还未能实现真正的高度融合。

徐弛更是一度毫不掩饰地“吐槽”AI眼镜，称百镜大战不过是一种“阶段性繁荣”，早期的智能眼镜最多算L2级，更像一个5岁小孩住在眼镜里。

在他看来，AI智能化程度和续航尚没有明确答案，XREAL不会贸然做一个类似产品，市场也并不缺“AI眼镜+1”。

但这并不妨碍市场风向的转变。

据不完全统计，智能眼镜“四小龙”在2025年的新产品几乎都完成了大模型能力集成：内置AI语音助手，强调拍照/录像、实时翻译、导航、信息检索等功能，市场逻辑也从讲求空间显示能力逐渐转向AI助手。

尽管行业预计未来XREAL和谷歌合作的Project Aura会显著提升“智能”水平，接近真正的AI+XR融合，但在产品没出来之前，都是未知数。

与之相对的是，AI眼镜的成功已有先例。

Meta与雷朋推出的Ray-Ban Meta，起售299美元（约合人民币2166元），定位“AI语音助手+时尚轻量化设计”，发售仅4个月，销量就超100万台，并成为全球唯一一个销量超越200万台“生死线”的厂家。

2025年，Meta卖出超740万台AI眼镜，全球市占率超8成，今年更是将产能上调至2000万台。

2025年底，Meta还推出了首款具备显示功能的消费级AR眼镜Meta Ray-Ban Display（起售价799美元），其业务布局已伸向XREAL腹地。

扎克伯克明确表态，AI眼镜将是“我们将超级智能融入日常生活的主要方式”，并在今年年初削减元宇宙相关预算，将省下来的资金投入到AI眼镜相关的业务中。

眼下，国内智能眼镜市场更是陷入一片混战。

阿里旗下夸克发布的AI眼镜S1，在线上发售当日便登顶各大电商平台智能眼镜品类热销榜，其搭载通义千问大模型，直接打通阿里系应用；小度AI眼镜Pro聚焦于AI语音拍照眼镜品类，主打实时翻译、第一视角备忘等语音交互场景；与此同时，包括Rokid、华为、小米、雷鸟创新在内的多家厂商也在全球市场占据一席之地。

其中，Rokid最近动作频频。

今年年初，Rokid母公司灵伴科技完成了四次密集的增资扩股，新增股东中不乏蓝思科技、商汤科技这样的产业巨头及专业投资机构。

完成增资后，Rokid迅速完成股份制改造，距离启动上市程序不过是临门一脚。

也是在这个节点，Omdia发布了2025年全球AI眼镜市场报告，Rokid以3.9%的市场份额拿下全品类全球第二、中国品牌第一，在带显示功能的AI眼镜细分赛道登顶全球榜首。

在Rokid天猫旗舰店中，其爆款产品Rokid Glasses搭载多款主流大模型，不仅对外开放生态，还支持各种AI进阶玩法，截至4月23日晚，国补后价格为2999元，店铺内已销售1万+件。

从消费级AR的先行者，到冲刺“智能眼镜第一股”，XREAL连续4年站上了全球AR眼镜销量榜首，却也不得不面对一个残酷现实：AR仍是小众市场，AI眼镜在当下更受欢迎。

对于XREAL来说，近三年累亏超20亿、现金流承压、销量增长近乎停滞，上市已是迫在眉睫的必答题。与谷歌的合作、高端产品的放量与供应链的垂直整合，则是XREAL手中紧握的底牌。

然而，面对行业巨头Meta的垄断性优势，加上国内互联网大厂跑步进场，另有Rokid、雷鸟创新虎视眈眈，留给XREAL的时间已经不多了。

*注：文中题图及未署名图片来自XREAL官网。