“买入唯一合理的依据，只能是：东西已经便宜了。便宜这一点你是可以判断的，但‘今天是不是最后一天再跌’，你永远判断不了。”

“真正伟大的投资想法，也就是现在大家常说的那种‘复利机器’，其实是非常稀缺的；这样的东西你一辈子也遇不到太多，那你最容易犯的大错，往往就是下车太早。”

“一家增长很快的公司，当然可以成为一笔聪明的投资；一家增长很慢的公司，也同样可以成为一笔聪明的投资。关键在于，你为这种增长支付了什么样的价格。你应该支付一个与其增长前景相匹配的价格。”

“你必须选一条适合自己的路。但那条路必须是适合你的，不是适合我，不是适合别人，也不是适合你父母。而是适合你自己。”

橡树资本联合创始人霍华德·马克斯最近在他的母校沃顿商学院做了场最新对话，对谈者是沃顿金融学兼职教授、雅各布斯·利维量化金融研究中心联合学术主任克里斯托弗·盖齐（Christopher Geczy）。

霍华德·马克斯在沃顿商学院深度分享，可追溯的是大约4年前。

这场对话面向学生，所以是要求大家提前做功课的，必修资料是三份霍华德的备忘录，包括《少一点亏损，还是多一点赢家？》（Fewer Losers, or More Winners?）、《什么才真正重要？》（What Really Matters?）以及《测量市场温度》（Taking the Temperature））。

回到对话本身。谈的看似是市场温度、成长与价值、买入与卖出，最后落回的始终是同一个问题：投资人究竟该如何在不确定中活下来，并长期赢下去。

这场对话最值得看的地方，不只是霍华德又一次谈到了周期、风险与情绪，而是他把许多看似分散的判断重新收束成了一套高度一致的思维方式。

无论是他对“这次不一样”的警惕，对2008年危机中逆势出手的复盘，还是对“漂亮50”、亚马逊、成长股与价值股之争的回望，背后都在强调：别把价格和质量分开看，买好的不如买的好。

更重要的是，这场对话里，霍华德不是在讲一种放之四海而皆准的标准答案。他反复强调，少犯错、重风控，适合橡树，也适合他自己的性格；但每个人最终都得找到那条真正适合自己的路。

这种理性认知，其实更接近投资的实际样子。

And 很多桥段霍华德·马克斯是反反复复说，但是大家还是爱听的原因在于，他总能把复杂市场说回最朴素的人性，而且他从不非此即彼。

真的觉得，很多内容总是常看常新，而且最好是从头看到尾。

聪明投资者（ID: Capital-nature）整理对话全文分享给大家。

嗯，公众号内回复“备忘录”，可以获得霍华德35年备忘录PDF版合集。热爱学习者可以入。

现在的市场位置依然充斥着乐观情绪

克里斯托弗  霍华德，上次你来校园的时候，世界还不是现在这个样子。那时候我们还没有在谈Claude、Gemini，或者AI。私人信贷这个词当然已经存在，但也远没有今天这么热。

你让大家提前读的这几篇备忘录放在一起看，其实勾勒出的是一整套完整的投资哲学。而更重要的是，这套哲学今天依然成立，这才是真正能穿越时间的体系应有的样子。

《少一点亏损，还是多一点赢家》追问的是，卓越的业绩记录，究竟主要是靠避免灾难，还是靠抓住极少数高回报机会。换句话说，赚钱，是不是首先来自于“不亏钱”。

《什么才真正重要》提醒我们，投资人执着的很多东西，其实根本没那么重要。我们总会在各种神话叙事和行业宣传里，不断听到短期预测、频繁交易、把波动率当成完整风险指标这一类说法。但这些往往都会把人带偏，偏离那些真正能够长期复利、真正能穿越时间积累价值的东西。

而《测量市场温度》则进一步提出，真正重要的时刻，往往不是那些表面上看起来热闹的时刻，而是投资者情绪把市场推向极端的时候。

所以，先请你谈谈，这套投资哲学放到今天的环境里，为什么依然是理解市场的一把好尺子？

尤其是在这样一个背景下：美联储目前把政策利率维持在3.50%到3.75%区间，CPI看起来相对温和，当然还要看后续数据怎么更新；信用利差似乎已经在定价一部分压力。那么，现在这个市场的“温度”究竟是多少？

 霍华德 过去大概两个月，市场确实遇到了一些麻烦。

市场通常是这样运行的：它先是在乐观情绪的推动下越跑越快，然后在不断传来的好消息刺激下继续往前冲。

中间当然也会冒出一两条负面消息，但市场很容易把这些东西挡在脑子外面，不愿意真正纳入思考。

一部分原因，是因为整体趋势看起来依旧向上；但另一部分，则跟一个很重要的心理现象有关，叫“认知失调”。

这个概念，我建议你们都去认真了解一下。它说白了，就是人脑有一种能力，会自动排斥那些与自己原有倾向不一致的信息。

如果你们想读一本相关的好书，我推荐一本我儿子安德鲁·马克斯（宾大2009届校友）前几年推荐给我的书，叫《为什么我们不愿认错》（Mistakes Were Made, But Not by Me）。

书名本身就已经把人的心理讲透了：我们大多数人其实都是这么想问题的。作者叫卡罗尔·塔弗里斯，这本书很值得看。

所以，市场在乐观情绪中不断上行。好消息会被迅速吸收进价格，推动价格继续上涨；坏消息则被忽略。可到了某一个时点，可能有原因，也可能并没有一个特别明确的原因，负面因素会逐渐积累，积到一个临界点，最终压过那种天然的乐观倾向。

顺便说一句，我相信人天然更容易偏向乐观，而不是悲观。

为什么？因为要成为投资者，你本身就得是个乐观主义者。投资是什么？就是你把钱交给别人，期待未来拿回来更多。

你仔细想想，这件事本质上就是建立在乐观之上的。

但总有那么一刻，坏消息会积累到足够多，开始真正凝结成形。我以前用过一个词，叫“汇流”，很多负面因素汇到一起，最终打断原本那股向上的冲势。

这轮变化，真正开始大概是在去年年中。信用市场出现了几起破产案，一起是First Brands，另一起是TriColor。

在那之前，一切都还很顺。由于经济环境不错，信用市场已经很久没有出现过引人注目的破产事件了。

然后忽然之间，这两起出来了。不只是破产而已，而且看起来还可能涉及欺诈。当然，律师会说，是“可能存在欺诈”。

这一下，整个市场就有点往后缩了。

不过我可能还得再往前倒一点。去年4月1日，特朗普总统宣布了规模巨大的新一轮关税，幅度远超市场预期。政策推出之后，一周之内又暂停，接着又加了一些、撤了一些。

市场对这些动作的反应是负面的。围绕那轮关税宣布前后，市场实际下跌了15%。

到了大概去年8月或者9月，First Brands 和 TriColor 这两件事又出来了。然后大家开始重新审视私人信贷这个领域，开始问：这个市场是不是已经把钱放得太宽了，标准是不是已经降得太低了。

摩根大通杰米·戴蒙（Jamie Dimon）有很多话都说得很到位。他有一句我觉得特别形象：你要是看见一只蟑螂，通常说明后面还不止这一只。

于是大家开始想，也许这里面真的有问题。

接着到了今年，第一件事是大概2月1日前后，OpenAI和Anthropic发布了新的编程模型，看起来几乎像是要把程序员都挤出岗位。如果机器都能写代码了，那软件公司还需要那么多程序员干什么？

再往前推一步，既然机器都能写代码，那软件公司本身会不会也陷入麻烦？

而问题在于，过去几年，很多软件公司在信贷市场里都借了大量的钱。尤其是在它们被收购之后，这一类公司一度成了并购市场最受追捧的资产之一。

所以，市场里其实压着很多软件公司的债务。突然之间，大家开始想，也许整个行业都会出问题。

有一点你们一定要记住：现实世界里，事情的变化通常只是在“还不错”和“没那么好”之间摆动；可在投资人脑子里，判断经常会从“完美无缺”一下跳到“毫无希望”。

投资人的心理，总是很容易往极端摆。

先是喜欢得过头，接着又厌恶得过头。你不想站在这种情绪摆动的错误一侧，更不想自己也成为那股情绪的一部分。

所以，市场会从“软件行业一切都好”，一下子跳到“软件行业什么都不行”。但真实情况通常都在两者之间。

然后，我们又看到了对伊朗袭击的开始。没人知道这件事最后会怎么收场，也不知道最终会带来什么结果。现在看起来，它很可能会对能源市场造成实质性影响，进而也可能影响整体经济。

软件行业那一头的变化，又让一部分人对信贷更担心了。他们开始怀疑，是不是有太多信贷被投向了那些根本还不起钱的公司。于是人们开始想从信用产品里撤出来，结果却发现，自己根本退不出来。

他们当初买这些工具的时候，可能没有认真问清楚一个最基本的问题：如果我哪天改变主意了，该怎么退出？等到后来被告知“你退不出来”的时候，反应自然就会更负面。事情往往就是这么发展的。

所以，回到你刚才问的问题。市场情绪的确已经从乐观往负面方向摆了一点，而且这个摆动看起来挺剧烈，也挺突然的。

但我认为，我们现在所处的位置，依然是一个整体上由乐观情绪托起来的市场。只是中间出现了一点回撤而已。

你看标普500就知道了。

大概在2022年10月1日前后，人们开始从极度悲观转向积极。2022年是历史上表现最差的年份之一，尤其对所谓“60/40 组合”来说，也就是60%股票、40%债券。

很多人说，那是历史上最糟糕的一年之一。确实是很难的一年。

但到了2022年最后一个季度，市场开始转强。然后2023年涨了大约26%，2024年涨了27%，2025年又涨了18%。这是非常强的连续三年，三年累计涨了87%。

如果你把2022 年第四季度也算进去，涨幅大概已经超过100%了。

所以你很难说，这轮上涨不是由乐观情绪推动的。只是现在，这种乐观有了一点点回撤。

这就是我对你刚才那个问题的回答。

投资中最愚蠢的做法之一是 “我要等到底部再买”

克里斯托弗  那现在这个时点，投资者是不是应该回到你第一篇备忘录里的建议上，重点放在“避免亏损者”上？还是说，现在已经可以开始适度伸手，去承担更多一点风险了？

回头看看你在疫情期间说过的话。当时你讲过一句我认为极其有智慧的话，大意是说，当一项资产已经跌了15%、20%、30%的时候，你其实没必要非得等到最底部才买。你不需要精准抄到底，因为你的投资期限本来就更长。

所以，现在这个“市场温度”到底到哪里了？

 霍华德 我确实认为，市场只是从乐观稍微往悲观摆了一点。它当然还远远没有到那种“绝望”“自暴自弃”甚至“想不开”的程度。

现在要判断市场处在什么位置并不容易，但有一个我们常看的指标，就是标普500的市盈率。

它之前大概在23倍左右，现在可能在22倍左右，还是很高。历史均值大概在16到17倍之间。所以从估值看，它依然不便宜。

这时候乐观派总会重新站出来说一句老话：这次不一样。意思就是，历史已经不重要了。

他们会说，这一次，标普500里的公司比历史上任何时候都更优秀。至于“七巨头”，我觉得除了特斯拉可能稍有不同之外，其余那些公司，确实可能是我见过最伟大的公司之一。

这一点，一方面是真的；但另一方面，每一次重大的乐观行情，最终都会由多头用同一句话来辩护：这次不一样。

所以回到那个问题，市场便宜吗？大概并不便宜。至少标普500按历史标准看绝不便宜。但它确实比之前便宜了一点，这一点应该让人感到鼓舞。

那我们现在是不是已经到底了？这个问题本身就是投资世界里最愚蠢的问题之一。你当然不可能知道自己是不是在底部。

你们想一想，什么叫“底部”？有人知道吗？

 观众 零点。

 霍华德 不，不是零。没有什么东西会走到零。所谓底部，就是“它开始上涨前的最后一天”，对吧？

可如果定义是这样，那你按定义就永远不可能知道自己是不是在底部，因为你只能在第二天回头看时才知道。

而且，就算第二天它涨了，你说，哦，我想我错过底部了。那也许之后它又继续往下跌了。

所以，我认为投资中最愚蠢的做法之一，就是说“我要等到底部再买”。无论从逻辑上还是操作上，这件事都不成立，因为你永远不可能知道那个点是不是底。

买入唯一合理的依据，只能是东西已经便宜了。便宜这一点你是可以判断的，但“今天是不是最后一天再跌”，你永远判断不了。

举个例子。2008年9月中旬之前，贝尔斯登、瓦乔维亚、华盛顿互惠银行、AIG这些机构都已经相继出事了。

然后到了中旬，雷曼兄弟申请破产，整个世界几乎瞬间崩塌。所有人都得出结论，金融体系要熔毁了。

而我们当时刚刚为一只困境债基金募集了大额资金。我们手里有100亿美元的承诺资本，随时可以调用。在那之前，历史上最大的同类基金也不过25亿美元。

我们的2001年那只基金规模后来做到110亿美元，但当时这100亿还一分没花。

那问题来了：要不要投？到底投不投？如果整个世界真要熔毁了，我们该怎么办？

这种事你怎么判断？根本没有地方去找答案。没有数据，也没有什么“世界即将熔毁”的历史经验可以拿来对照。

最后我们得出的结论其实很简单：如果世界真的熔毁了，那今天我们做什么都没意义；但如果世界没有熔毁，而我们却没有投资，那就是我们没有尽到职责。

所以我们必须投，非投不可。

于是我们开始投。然后市场继续跌，因为没有别人愿意买。我们根本接不住所有人想卖出来的东西，所以价格一路往下跌、再往下跌。

我们则一路买、继续买。跌得越多，我们买得越多。最后，市场终于穿过了底部，开始往上走。

大跌时敢于出手在于有钱可投且有胆量去投

克里斯托弗  能不能讲讲，当时你和你的搭档布鲁斯·卡什（Bruce Karsh），以及公司内部，大概都在进行什么样的讨论？

 霍华德 这件事对任何人来说都很难。

但在我们这里，逆向思维本来就是公司的精神之一。橡树的每一个人，我想都知道，没有人会因为你错了就被贴上标签。不会有人事后指着你说：“你这个蠢货，当时你怎么会这么想。”

我们不会这么做。我们一直努力建立一种文化，让每个人都可以把真实想法说出来。我希望，没有人会因为害怕犯错而不敢发言。

而在那次事件里，我和我的搭档布鲁斯一致认为，我们应该投。

当然，得出这个结论，不只是因为我刚才讲的那些心理和行为层面的东西。任何时候，除了心理、氛围、情绪这些因素之外，始终还有数字本身。

而那一次，数字也同样站在我们这边。

因为我们当时买的，几乎全部都是公司的债务，而且主要是那些被杠杆收购过的公司债务。按照我们一贯的偏好，我们买的又是这些公司资本结构里最优先的债。

这意味着，只有在最极端的情况下，我们才会亏钱。

要让最优先级债权人亏损，首先公司股权得全部归零，然后低于我们的各层次债务也得全部无法偿付，最后如果还继续往下坏，才轮得到最优先债权人出问题。

而我们买这些债的时候，价格已经低到这样一种程度：就算这些公司最终只剩下原来被收购时三分之一、四分之一，甚至五分之一的价值，我们也依然不会亏钱。

换句话说，一家优秀的私募股权机构一两年前花40亿美元买下来的公司，现在我们可以买到它最优先级的债，而且收益率可能有15%到20%。

在这种价格下，就算这家公司最后只值10亿美元，我们仍然不亏钱。

这就非常有吸引力了。

所以，真正推动我们往前走的，是两样东西的结合：一方面是情绪和市场气氛的极端化，另一方面是价格本身已经便宜到有足够的安全边际。

之后的15周里，布鲁斯平均每周投出去4.5亿美元，一个季度总共投了70亿美元。这背后当然是巨量的尽调和承销判断。

但说到底，你真正要具备的，其实只有两样东西。

第一，你得有钱可投。大多数人在危机中是募不到钱的。没人会在危机里把钱交给你去投。但我们的钱，是危机前就募好的。

第二，你得有胆量去投。而这一点，很多人没有。

还有一点也很关键。很多机构当时自己组合里就已经一堆问题，光是救火都来不及，根本没有余力去利用危机。而我们在危机前一直比较谨慎，没有放出去太多风险过大的贷款，所以那时候我们反而有精力转向“利用危机”。

价值投资和成长投资不是非此即彼的二元划分

克里斯托弗  回到你的投资哲学本身，谈谈成长和价值的周期。

一直以来，外界有很多说法，认为价值投资这些年很受打击。也有人干脆说，价值投资已经“死了”，当然这句话本身到底是什么意思，大家理解也不一样。

还有人说，“七巨头”在某个阶段其实也曾是价值股，虽然它们同时又是高成长股。还有，疫情期间你和儿子安德鲁讨论之后，也曾提到过，你对“成长”的理解，可能发生了一些变化。

所以我想问，你现在的看法是什么？尤其是在今天这个时点，市场似乎又重新开始从“无形价值”转回“有形价值”，账面价值、普通股权益这些概念又重新回来了。

你的观点后来还在继续演化吗？还是说，这其实只是价值投资一以贯之的延伸，只是换了一种表面形式？

 霍华德 会不会继续演化？我希望会。因为这意味着你还在思考。

不过你要知道，在20世纪60年代之前，投资股票市场的人统称都是“投资者”。那时候并没有什么不同流派的股票投资者。

到了60年代初，华尔街开始出现一种新说法。我记得大概1962年前后，我曾在父亲的公寓里看到一本小册子，里面谈到一个新概念，叫“成长股”。可以说，成长股这个概念，就是在那个时期被发明出来的。

所谓成长股，指的是这类公司：如果只看当下的资产或者盈利，它们显得很贵；但它们拥有极其光明的未来。它们要么属于科技、医药科技，或者某种技术进步带来的行业，要么就是特别优秀的消费品公司。

比如你会看到施乐、IBM、柯达、宝丽来、惠普、珀金埃尔默、德州仪器、默沙东、礼来；消费公司这边则有可口可乐、西尔斯·罗巴克之类。

所谓成长型公司，就是增速高于平均水平的公司。于是，成长股开始受到关注，开始有人专门投资成长股。

我1969年开始工作时，大多数货币中心银行，比如花旗银行，都很推崇所谓的“漂亮 50”，那基本就是成长股的集大成者。

人就是这样，总喜欢给自己分类、贴标签。

于是，那些不投成长股的人，就开始称自己是“价值投资者”。渐渐地，市场形成了一种非常明确的二分法：这边是成长股，它们增长速度快于平均公司；那边是价值股，它们价格比平均公司便宜。

于是，这种二分法就固定下来了。

后来，成长股投资逐渐被理解成，你买的是那些从表面上看就很有吸引力的公司，因为它们前景远大；而价值股投资，则被理解成，你买的是那些并不性感、增长缓慢、传统、平淡无奇的公司，正因为不性感，所以价格低，于是显得更有价值。

于是就变成了，一部分人买成长股，一部分人买价值股。

但这种划分太机械了。

疫情期间，安德鲁和他的家人搬来跟我们一起住。三代人住在一起，这本身就是一件非常珍贵的事。那段时间我们交换了很多想法，其中很多都围绕这个话题展开。我把这些思考写进了2021年1月的一篇备忘录，题目叫《价值何在》（Something of Value）。

之所以叫这个名字，一方面是因为我们在讨论价值投资，另一方面也是因为，那段三代同堂的经历本身就非常有价值。

而那篇文章最核心的意思就是，这件事不应该被理解成一种非此即彼的二元划分。

一家增长很快的公司，当然可以成为一笔聪明的投资；一家增长很慢的公司，也同样可以成为一笔聪明的投资。

关键在于，你为这种增长支付了什么样的价格。你应该支付一个与其增长前景相匹配的价格。

不能因为一家公司增长快，就认定它不可能是一笔有价值的投资。你必须摆脱这种僵硬、排他的定义方式。

我认为，我当时的这个判断是对的。

好的投资，是要买的好而不是买好的

克里斯托弗  我记得你后来在这里和史蒂夫·施瓦茨曼（Steve Schwarzman）对谈时，整个讨论里其实也一直有一条“价值”的暗线贯穿其中。因为有很多重要的东西，但其中最重要的一条，依然是你买入这项资产时的价格。

 霍华德 对。

我刚才提到，当时银行都在买“漂亮50”。我研究生毕业是在1969 年，之后我先花了一点时间在陆军预备役里，履行自己的义务。然后在1969年9月下旬进入花旗银行工作。

如果你正好是在我入职那天买入那些“漂亮50”股票，而且还因为所谓的坚定、执着、理念、信念，一路死扛五年不卖，你知道会发生什么吗？你大概会亏掉95%的钱。

原因有两个。

第一，其中大约一半公司，后来在基本面上确实出了问题。人们当初对它们的判断，本来就高估了。

第二，它们当时全部都太贵了。

所以，如果你买入的是那种“基本面被高估、价格也被高估”的东西，那你的投资体验大概率不会太好。

“漂亮50”的投资者后来几乎被团灭了。

当然，职业生涯里最好的一件事，就是你真的能从中学到教训。而最幸运的是，你能在很早的时候学到。你几乎不会从成功里学到什么，真正的教训，几乎都来自失败。

而我在职业生涯的第一个十年里，就学到了一条很重要的教训：重要的不是你买了什么，而是你付了多少钱。

好的投资，并不是来自“买好东西”，而是来自“东西要买得好”。这两句话的差别，不只是语法上的。

没有任何一种资产，好到不可能被买贵，也就没有任何一种资产，好到贵了以后还依然安全。

反过来，也几乎没有哪种资产糟到只要价格足够低，它仍然不可能成为一笔好买卖。

这些，就是我在职业生涯第一个十年里学到的东西。而这些教训，后来一直都非常有。

所以归根结底，一切都取决于两件事：你能不能客观评估一项资产本身的质量，以及你能不能以一个有吸引力的价格买到它。

追求更多制胜之举还是尽量少犯致命错误？因人而异

克里斯托弗  每一笔交易其实都包含两笔交易。先是买，然后是卖。

那你怎么把这套逻辑，落实到“卖出”这件事上？买一只困境债券的好处在于，它最终会到期，期限是有限的。但很多其他投资并不是这样，尤其是你今天讲的这些优秀企业，它们并没有天然的终点。

 霍华德 没错。

我大概在10年前写过一篇备忘录，题目叫《卖出》（Selling Out）。我在里面提了一个问题：人们为什么卖出？

你会看到无数关于“该不该买”的文章、书、分析，但真正认真讨论“该不该卖”的东西却非常少。

所以我在那篇备忘录里半开玩笑地说，人们卖出主要有两个原因，因为它涨了，或者因为它跌了。

如果它涨了，人们会卖，是因为害怕它不再涨，甚至开始跌，这样自己已经到手的利润就会蒸发。

如果它跌了，人们也会卖，因为这会让人害怕，觉得它还会继续跌。

但你稍微从逻辑上想一想，就会发现：因为涨了而卖、因为跌了也卖，这两件事不可能同时都合理。这恰恰说明，这里面其实存在很强的不理性。

那到底什么时候该卖？

我认为，一个很有帮助的办法，是把“卖出”理解成“反向买入”，也就是把卖出的决策，当成一次重新评估后的“不买”。

这样一来，逻辑就清楚了。

你要做的是，先假装自己现在并没有持有它，然后重新分析一遍，再问自己一句：如果是今天，我还会买它吗？

如果答案是“我今天不会买它”，那也许你现在就应该卖掉它。

当然，还有一整类东西，是你既不应该买、也不一定该卖的。它们可能就是“持有”。

我认为，把所有资产都硬分成“买”或者“卖”，其实是一种过度自作聪明。有些资产只是处在中间状态，它们价格合理。如果它们背后的公司还在继续改善，那继续持有完全没问题。

它们没有便宜到让你非买不可，但也没有贵或者恶化到你必须卖掉。它们只是“持有”。

所以我一直觉得，把“卖出”理解成“今天还会不会买它”，会更有帮助。

外界有很多投资箴言，而我是个非常保守的人。我成长于一个非常谨慎的家庭。我父母都是在大萧条时期已经成年的那一代人。我猜你们这里大概没人能这么说，但我的父母就是那样的人。他们都出生在1910年之前。

所以我从小每天听到的都是什么？“不要把所有鸡蛋放在一个篮子里。”“要为下雨天存钱。”

……各种提醒你谨慎的老话。 

你们这一代，大概没怎么听过这些。你们父母那一代，可能也没怎么听过，因为他们的父母很多都没经历过大萧条。可你小时候反复听到什么，真的会塑造你的性格和行为方式。

所以因为我天生偏向谨慎，我后来也给自己发明出很多类似的说法。

比如，你总可以“先从桌上拿走一点筹码”，也就是适当降低一些风险。

或者“先把本金拿回来，让利润继续奔跑”。

我还说过一句挺蠢的话：“如果你卖掉一半，那你至少不可能全错。”

这些说法其实都太偏向“卖出”了。

如果我当年是一个更乐观的人，我本来是能赚更多钱的。

想想亚马逊的例子吧。我在《卖出》那篇备忘录里，好像就写过这个故事。

如果我没记错，亚马逊在1999年互联网泡沫时大概涨到过90美元。然后到了2000年或2001年泡沫破裂时，它跌到了6美元。也就是说，它从90跌到6，跌了93%。

那假如你足够聪明，在6美元时买进，你会在它涨到12美元时继续拿着吗？还是会说：“我已经翻倍了，我先拿回本金，让利润奔跑。”

好，就算你很硬气，12美元你也没卖。那如果它涨到60呢？你已经赚了10倍，多数人这时候就会卖了吧。

那如果它涨到600呢？你已经赚了100倍。你会不会卖掉一半？卖掉四分之三？卖掉 90%？

而我写那篇备忘录的时候，如果没记错，亚马逊大概已经到3300美元（复权之后）了。

也就是说，如果你在它涨到600，已经赚了100倍的时候卖掉，那么后面大约85%的钱，其实都被你留在了桌上。

所以，你不应该把“涨了就卖”当成一种天然本能。

巴菲特说过，他投资70年，真正赚大钱的，只有12个想法。

查理·芒格是我的朋友，也是巴菲特的搭档。他常说，他一生的钱，基本都是靠4个想法赚出来的。他的好点子没有巴菲特那么多。

所以，真正伟大的投资想法，也就是现在大家常说的那种“复利机器”，其实是非常稀缺的；这样的东西你一辈子也遇不到太多，那你最容易犯的大错，往往就是下车太早。

我觉得，这是很多人必须重新校正的地方。

回到最开始那个问题。我们现在到底处在一个什么样的环境里？是该开始更积极地出手，还是更该把重点放在“靠少亏钱来赚钱”这件事上？

这个问题让我想起一篇对我影响很大的文章，我简单讲一下。

1974 年，我读到过查理·埃利斯（Charles Ellis）一篇对我影响很大的文章，后来也发展成了那本很有名的《赢得输家的游戏》（Winning the Loser’s Game）。

这篇文章的灵感，其实来自西·拉莫（C. R. Ramo）的一本书。你们可能听说过 TRW，它曾是一家很早期的信用评估机构，某种程度上有点像后来的Experian。

拉莫是那家公司里很重要的人物，同时也是一位网球爱好者。他写过一本书，叫《普通球手的卓越网球》（Extraordinary Tennis for the Ordinary Tennis Player）。

他在书里提出了一个很有意思的观察。

他说，在职业网球，也就是冠军级别的比赛里，赢球的人通常是那个打出更多制胜球的人。你必须主动去争取制胜球。因为如果你只是把球轻轻回过去，对手很快就会用一个制胜球把这一分拿走。

换句话说，在顶级比赛里，如果你不主动争胜，基本上每一分都会输掉。

在最高水平的网球比赛中，你不仅要主动去打制胜球，还得具备把制胜球真正打出来的能力。最终赢得比赛的人，往往也正是那个打出更多制胜球的人。

但在业余网球、俱乐部网球这个层面，也就是我打的这种水平，情况往往正好相反。最后赢球的人，通常不是那个打出更多制胜球的人，而是那个失误更少的人。

原因很简单。业余选手根本没有能力持续打出很多制胜球。事实上，很多人连把球稳定地留在场内都做不到。

所以我常常觉得，只要我能把球连续二十次打回网那边，对手大概率就先撑不住，这一分就是我的。我不需要靠制胜球得分，我只需要别先打出失误球。

查理·埃利斯后来就是把这个思路借到了投资上。

投资里，你到底该追求更多制胜之举，还是该尽量少犯致命错误？

这个思路一下子就打动了我，也非常符合我天性里偏谨慎的一面。所以我当时的想法就是：我完全可以靠少犯错来赢。

而这也正好契合橡树资本的业务特点。我们主要做的是信贷投资。做信贷，本质上就是放出一笔又一笔贷款。如果你做出一批贷款，而其中没有几笔发生违约，那你大体上就能拿到原本想要的回报。

这在我看来，就是一个很好的公式。

在信贷、固定收益、债务、债券这些领域，不管你怎么称呼它，很多时候，只要能避开那些会造成重大损失的错误，其实就已经足够了。

但如果你做的是风险投资，甚至股票投资，或者某些类型的房地产投资，这个公式就未必成立了。在那些领域里，你往往还是需要抓住几个真正的大赢家。

可在信贷里，不犯大错、躲开坏账，通常就已经够好了。

这种思路很符合我的性格。所以我们创办橡树的时候，把投资哲学明确写了下来。第一条是风险控制，第二条是一致性。

说到底，这整套东西，都是围绕着“避免重大失误”展开的。

不过，这终究是一种选择。而这种选择，应该由每个人根据自己的能力圈来做。

你想想看，如果一个俱乐部级球员偏要模仿职业选手，场场都去猛打制胜球，结果往往会很惨。你该怎么打，取决于你的能力，也取决于你的志向。

如果你的目标是成为冠军级球员，那你当然应该去学怎么打制胜球，并且努力把它练出来。因为如果你既不学，也不去尝试，那你永远不可能成为冠军。

当然，大多数人本来也成不了冠军。

你必须选一条适合自己的路。但那条路必须是适合你的，不是适合我，不是适合别人，也不是适合你父母，而是适合你。

克里斯托弗  人生里很大一部分，其实就是慢慢弄明白你到底是什么样的人，然后据此去过你该过的生活。

 霍华德 没错。