2026年4月21日，北交所上市委将召开审议会议，对温州益坤电气股份有限公司的IPO申请进行审核，公司计划募集资金1.55亿元，保荐机构为兴业证券股份有限公司，律师事务所为北京大成律师事务所，会计师事务所为立信会计师事务所（特殊普通合伙）。

益坤电气，公司位于浙江省温州市，是一家专注于轨道交通和电力系统领域绝缘、过电压保护及在线监测综合解决方案的国家级“专精特新”小巨人企业。

报告期内（2023年至2025年），益坤电气的营业收入分别为2.84亿元、3.39亿元、3.73亿元；净利润分别为4175.87万元、5439.34万元、5907.52万元。

益坤电气报告期营业收入与归母净利润均保持连续稳步增长，盈利规模持续扩容；现金流层面，经营活动现金流净额波动较大，在2025年出现明显回落，当期经营现金回笼能力有所下滑，账面盈利与实际现金流变现出现阶段性分化。

报告期内，2023至2025年，益坤电气整体营业收入逐年稳步提升，经营规模持续扩容；产品收入结构方面，避雷器始终为公司第一大核心业务，收入规模与营收占比均呈现先升后降的走势；绝缘子、熔断器两大产品线收入金额均为先降后升，二者营收占比整体呈下行趋势；在线监测装置及系统业务在2024年实现规模增长后，2025年保持平稳；组件及配件业务前期增长平缓，2025年收入规模实现大幅提升，营收占比同步显著走高；其他零散业务收入波动回落，整体各产品线发展走势分化明显，内部业务结构持续调整。

2023至2025年，益坤电气整体综合毛利率分别为32.77%、34.02%、32.46%，整体维持在32%以上的高位区间，波动幅度可控。各产品线盈利与收入结构呈现明显分化：核心产品避雷器毛利率持续提升，由36.88%增至37.66%再至42.83%；绝缘子毛利率先升后降，三年分别为39.80%、45.05%、39.42%，收入占比逐年下降；熔断器毛利率三年依次为19.11%、15.09%、15.54%，呈现先降后微升走势，收入占比同步先降后回升；在线监测装置及系统毛利率波动回落，组件及配件收入占比由16.14%大幅攀升至24.43%。

2023-2024年度行业可比公司平均毛利率分别为29.36%、29.82%，整体小幅上行；益坤电气毛利率三年分别为32.57%、33.71%、32.23%，始终高于同期行业可比公司平均水平，盈利空间优势显著，报告期内整体保持高位稳定，仅2025年度出现小幅回落。

应收账款方面，报告期各期末，公司应收账款账龄主要集中在1年以内，1年以内的应收账款余额占比分别为86.19%、88.02%和 88.05%，较为稳定。

报告期内，公司应收账款周转率分别为2.36次、2.51次和2.29次，整体保持较高水平。

客户方面，益坤电气前五大客户销售共计占比分别为46.95%、50.29%、38.19%。

供应商方面，益坤电气前五大供应商采购共计占比分别为27.75%、32.09%、29.96%。

报告期内，公司期间费用合计分别为3,905.43万元、4,483.08万元和4,870.85万元，期间费用占营业收入的比重分别为13.75%、13.23%和13.06%，总体较为稳定。

报告期内，公司销售费用分别为1,182.79万元、1,364.22万元和1,423.09万元，占营业收入的比例分别为4.16%、4.02%和3.82%。

报告期内，公司管理费用分别为1,375.99万元、1,576.94万元和1,676.34万元，占营业收入的比例分别为4.84%、4.65%和4.50%。

报告期内，公司研发费用分别为1,277.68万元、1,473.05万元和1,654.77万元，研发费用率分别为4.50%、4.35%和4.44%。

收入规模层面，与同行业可比公司相比，益坤电气2023、2024年度营收均低于行业可比公司平均值，仅与金冠电气、中国西电、平高东芝收入水平相近，显著低于业务范围更广的神马电力；市场地位层面，同行企业多深耕电网、特高压大型电力设备领域且行业龙头属性突出，益坤电气则聚焦轨道交通领域绝缘及过压保护设备细分赛道，为该细分领域领军企业，在境外电力市场具备品牌美誉度，但整体行业覆盖面与头部企业的综合体量、行业话语权相对偏弱。

股权结构方面，公司无控股股东。余燕坤为余明宣、余敏源父亲，三人于2017年12月19日签署了《共同控制协议书》，约定三人在公司股东大会、董事会的会议提案及表决、董事、监事候选人提名及选举、高级管理人员提名及聘任以及其他有关经营决策中意思表示一致，达成一致意见。出现意见不一致且无法统一时，以余明宣意见为准执行。余燕坤、余明宣、余敏源三人于2026年3月27日签署了《共同控制协议书之补充协议》，约定《共同控制协议书》有效期至本次发行上市之日起满十年止。

截至报告期期末，余燕坤直接持有发行人1,891,002股股份，占发行人总股本的2.60%；余明宣直接持有发行人15,900,594股股份，占发行人总股本的21.84%，且余明宣通过担任益坤创服的执行事务合伙人控制发行人4,140,843股股份，通过担任益垚创服的执行事务合伙人控制发行人3,811,265股股份，分别占发行人总股本的5.69%、5.24%；余敏源直接持有发行人14,024,687股股份，占发行人总股本的19.26%。

上述三人合计直接及间接控制发行人54.63%的股份，为公司共同实际控制人。同时，因益坤创服、益垚创服为实际控制人余明宣控制的员工持股平台，因此，益坤创服、益垚创服为实际控制人的一致行动人。

募资资金方面，本次公司IPO募集资金拟总投入15,542.77万元，全部对应募投项目所需总投资额，无自有资金配套投入；募投项目分为两大方向，其中绝缘保护电气系列产品扩产项目规划投资10,551.57万元，为本次资金投入的核心投向，研发中心建设项目投资4,991.20万元

公司存在毛利率波动风险。报告期内，公司综合毛利率分别为32.57%、33.71%和32.23%。一方面，公司毛利率主要受下游市场供需情况、原材料价格、市场竞争情况、国际航运价格等多种因素影响，若未来上述因素或市场发生其他不利变化，可能导致公司毛利率下降，影响公司盈利能力；另一方面，公司轨道交通领域产品毛利率高于电力领域产品，如果公司未来轨道交通领域产品的销售占比下降，则公司毛利率存在下降的风险。

公司存在应收账款坏账风险。报告期各期末，公司应收账款账面价值分别为11,029.50万元、13,128.14万元和16,210.73万元，占流动资产的比例分别为45.83%、46.18%和54.15%。随着公司经营规模的持续扩大，公司应收账款余额可能进一步增加，若未来公司主要客户信用状况、货款结算政策发生重大不利变化，或公司对应收账款控制不当，公司应收账款回款周期可能延长，坏账风险增加，从而对公司经营业绩产生不利影响。

公司存在实际控制人控制不当风险。公司实际控制人为余燕坤、余明宣、余敏源，三人直接和间接控制发行人54.63%的股份，为公司共同实际控制人。虽然公司已通过建立了较为完善的公司治理结构及规章制度，保护中小投资者权益，但仍可能存在实际控制人利用其控制地位对公司经营决策、生产经营、对外投资及股利分配等重大事项产生不利影响，从而损害公司及中小股东的利益的情形。

一、收入真实性及产品结构：增长背后的“量价背离”

在第一轮问询函中，监管关注收入真实性及可持续性问题，其中产品结构变动的原因及合理性被重点关注。

根据申请文件，公司各期营业收入分别为23,790.03万元、28,407.55万元和33,897.89万元，整体呈现上升趋势。其中，避雷器的销售收入分别为8,235.29万元、11,428.07万元和16,810.36万元；绝缘子的销售收入分别为9,078.46万元、7,090.65万元和6,479.27万元；熔断器的销售收入分别为1,420.84万元、3,891.67万元和3,441.55万元。

公司各期避雷器的单价分别为169.45元/支、148.19元/支和151.75元/支，单价较低的杜力顿芯体销售规模增长导致平均单价下降。

报告期内，绝缘子产量由77.67万只下降至28.91万只，平均单价由123.01元/支上升至236.88元/支，披露系2023年度起公司增加了境内单价、毛利较高的轨道交通领域绝缘子产量。

监管注意到，报告期内益坤电气整体收入稳步增长，但细分产品走势明显分化。

避雷器收入翻倍增长，但平均单价却从169元降至148元再微升至152元，公司解释为低价“杜力顿芯体”产品销售占比提升。监管要求公司按单价分层说明不同产品的性能、用料、工艺、成本及毛利率差异，并追问杜力顿芯体的销售是否对应新增客户、相关业务单据是否完整闭环。

绝缘子收入持续下滑，产量从77.67万只骤降至28.91万只，但平均单价从123元大幅跳涨至237元，公司称系转向高毛利的轨道交通领域产品。监管要求解释轨道交通领域绝缘子为何能实现远高于常规产品的单价和毛利，并与市场同类产品进行性能、定价对比。主要客户是否同时采购避雷器和熔断器？为何二者销量变动不一致？监管要求结合行业景气度、可比公司业绩走势，验证公司收入变动的合理性。期后在手订单已出现整体下降，监管质疑报告期内的业绩增长是否由轨道交通领域需求集中释放或短期政策驱动，期后是否存在明显下滑风险。

二、客户结构与贸易商模式：外销占比骤降，新成立贸易商成关键增量

报告期内外销占比由64.45%下降至38.56%，境内销售整体增长148.57%。根据公开信息，发行人2022年大客户GRUPPO BONOMI、SIEMENS主营业务包含绝缘子生产，2023年起发行人对其销售额下降。发行人贸易商收入由1,959.41万元增长至6,928.60万元，主要为重庆远徙电气有限公司、鑫源易网（大连）电力科技有限公司等增量销售。

公司内外销逆转，外销占比从64.45%下降至38.56%，而境内销售增长148.57%。同时，2022年大客户GRUPPO BONOMI、SIEMENS（自身也生产绝缘子）自2023年起对发行人采购额大幅下滑，监管追问是否被其他供应商取代、合作模式是否为贴牌代工。

同时，公司贸易商收入激增，贸易商收入从1959万元飙升至6929万元，主要增量来自重庆远徙电气、鑫源易网（大连）等。其中，重庆远徙电气成立于2023年，但公司披露其2022年即产生销售收入，信息准确性存疑。监管要求解释通过境内新成立贸易商向境外电力局销售的商业合理性、是否属于行业惯例，以及这些贸易商获取境外订单的资源和能力。

三、高毛利率“神话”遭刨根问底：40倍价差是否合理？

报告期内业绩增长主要来自轨道交通领域避雷器及绝缘子的销售增长，该领域避雷器、绝缘子毛利率大幅高于常规产品。报告期内高性能避雷器平均单价由3,315.07元增长至4,620.88元，常规避雷器单价约100元。

2023年以来，轨道交通领域在手订单整体下降。报告期内发行人通过重庆远徙电气有限公司、鑫源易网（大连）电力科技有限公司等贸易商向境外电力局销售相关产品，上述贸易商销售金额最近一期明显下降。

报告期内业绩增长主要靠轨道交通领域的避雷器和绝缘子，该领域产品毛利率显著高于常规产品。其中，高性能避雷器平均单价从3315元涨至4621元，而常规避雷器单价仅约100元，相差超过40倍。

公司在第一轮回复中仅笼统称“用料及工艺存在较大差异”，未提供成本构成的具体数据。第二轮监管直接要求披露高性能与普通产品在单位成本、直接材料（不锈钢、环氧树脂、稀土及贵金属等用量及成本）、工序、制造费用、人工成本等方面的详细差异，验证相关支出是否真实。

在第二轮问询中，监管质疑其外形、用料、生产过程和性能指标上是否存在实质差异？40余倍的定价是否合理？可比公司是否具备同类高性能产品生产能力？是否存在技术壁垒？在轨道交通客户同类供应商中，公司的份额占比、投标报价与中标单价差异如何？公司关联方是否与客户相关人员存在资金往来，是否通过第三方向客户输送利益？轨道交通领域产品的高定价能否持续，期后价格是否已出现下降趋势？高性能产品用于新建项目还是存量改造？更换需求是否整体下降？若未来产品结构变动，对盈利能力（毛利率）是否构成重大不利影响？

作者 | 摩斯姐

来源 | 摩斯IPO（MorseIPO）