前言：

明泽一直在关注金融供给侧改革和地方金控的改革，2019年7月8日《明泽观察|中期再思金融供给侧改革》和2019年10月14日《明泽观察|地方金控改革浅思》中有我们深度的思考，对于社保改革我们也一直在跟进。2020年中国GDP逆势增长，总量首次突破百万亿元大关，但2020年三项社会保险基金总收入才5.02万亿元，总支出却有5.75万亿元，年底累计结余仅6.13万亿元，可见“三支柱”养老金储备的资金量与GDP的“段位”并不相称！“未富先老”正在倒逼养老财富储备提速！我们在2019年10月8日撰写的《明泽观察|社保改革加速》中阐述过，自2019年9月10日财政部等五部门联合印发《关于全面推开划转部分国有资本充实社保基金工作的通知》后，将全面推开中央和地方划转部分国有资本充实社保基金工作，在我们常规统计中发现，截至2020年末，中央层面划转工作全面完成，地方社保的划转也开始加速！相信很快划转也将完成！那么对应的股权划入地方社保后，会面临哪些问题？今天一起来探讨！

一、划转部分国有资本充实社保基金的背景

从全球来看，人口老龄化已经成为人类社会的必经阶段和发展趋势。目前，一些西方发达国家如美国、英国、日本等，已经进入深度老龄化社会，养老保险负担加重，许多发达国家为了应对老龄化带来的养老保险基金收支缺口危机，采取了相应的应对措施。我国从2000年开始进入老龄化社会，老龄化进程还在不断加速，愈来愈呈现出少子高龄化的老龄化的社会特征。尽管近年来我国已经逐步放开了生育政策，先后颁布实施了单独两孩和全面两孩政策。但由于受到人们生育观念转变、经济压力等诸多因素的影响，政策效应并不明显。

图表1:1996-2019年我国人口增长率呈下降趋势

资料来源：中国统计年鉴，明泽资本整理

随着我国加速迈入深度老龄化，养老保险基金收不抵支的问题已经在部分地区显现出来，未来我国养老保险基金的收支缺口将越来越大。截至2020年底，全国基本养老、失业、工伤保险参保人数分别为9.99亿人、2.17亿人、2.68亿人，分别比2019年底增加3128万人、1147万人、1291万人。2020年三项社会保险基金总收入5.02万亿元，总支出5.75万亿元，年底累计结余6.13万亿元，基金运行总体平稳。2019年末，我国60周岁及以上人口达到2.54亿人，占总人口的18.1%，其中65周岁及以上人口1.76亿人，占总人口的12.6%。如果按人均计算，60岁以上的老年人口，人均社保基金约2.4万元，如果以65岁以上计算，人均社保基金约3.48万元。

为此，十八届三中全会、五中全会两次郑重提出“划转部分国有资本充实社会保障基金”。2017年11月，国务院也出台了《划转部分国有资本充实社保基金实施方案》，划转的目的是为了弥补养老保险基金的缺口。按照可比口径，2019年各类养老金总计大约11.6万亿元，在GDP总量中的占比为11.7%，低于OECD国家的平均水平49.7%，其中丹麦为198.6%、荷兰173.3%、加拿大155.2%、美国134.4%。养老金占比与中国经济总量还不匹配。应对严峻的人口老龄化，要将社会财富用于应对老龄化。

在国有企业发展壮大的情况下，划转部分国有资本充实养老保险基金，是共享发展理念、坚持发展成果由人民共享的重要和现实的体现，可以有效的弥补甚至解决养老保险基金的缺口问题，有利于建立更加公平、更可持续的社会保障制度。

二、国有资本划转的现状

我国划转部分国有资本充实养老保险基金的政策探索，经过梳理，大致可以分为三个阶段，一是减持国有股充实养老保险基金阶段，二是转持国有股充实养老保险基金阶段，三是划转部分国有资本充实养老保险基金阶段。

图表2：我国探索国有股权充实养老基金的三个阶段

资料来源：明泽资本整理

2001年6月，国务院出台了《减持国有股筹集社会保障资金管理暂行办法》，标志着第一次减持国有股权充实社保基金的尝试，由于出现了高位定价，引发了市场的波动和指数暴跌，仅仅实施了四个月就被暂停。

2009年6月，财政部、国资委、证监会、社保基金会等四部委联合出台了《境内证券市场转持部分国有股充实全国社会保障基金实施办法》，自此开始施行“国有股转持充实社保基金”，由于国有股转持的相关法律法规不完善以及现有股东与潜在投资者的利益冲突，最后实施效果有限。2013年11月，十八届三中全会提出划转部分国有资本充实社会保障基金。2017年10月结束的十九大会议，提出要提高保障和改善民生水平，完善基本养老保险制度，还提出要继续深化国有企业改革，加快结构调整与战略重组。在这一背景下，国务院于2017年11月，出台了《划转部分国有资本充实社保基金实施方案》，要求各省份在此基础上制定具体实施方案。2019年9月10日，财政部等五部门联合印发《关于全面推开划转部分国有资本充实社保基金工作的通知》（下文简称《通知》），全面推开中央和地方划转部分国有资本充实社保基金工作，其中：中央层面，具备条件的企业于2019年底前基本完成，确有难度的企业可于2020年底前完成，中央行政事业单位所办企业待集中统一监管改革完成后予以划转；地方层面，于2020年底前基本完成划转工作。同时《通知》还要求国有股东应做好相关企业股权划出工作，督促企业及时办理相关手续。承接主体应扎实做好企业股权接收工作，保证接收股权的集中持有和单独核算，接受考核监督。划转的地方企业国有股权，统一由各省级人民政府设立的一家国有独资公司集中持有、管理和运营，或委托一家具有国有资本投资运营功能的公司专户管理。

图表3：2020年年初至今国有资本划转情况统计

（按中央和省份统计）

资料来源：wind、明泽资本整理 

备注：统计时间截至2021年01月29日

三、国有资本划转不仅是形式

虽然说中央政府对社会保障基金缺口承担最终责任，其可以通过处置国有资产来弥补未来缺口，并已经就划转国有资本充实社保基金做出重大决策部署。但是市场上有些解读认为，既然中央政府对社保缺口承担最终责任，那么划转国有股权给社保，只是把钱从国家的左口袋拿到右口袋。对于国家而言，并没有实质性变化，因此划转国资只具有形式上的意义。这很显然是误读，从运营目标来看，社保与国资监管部门的运营目标存在重大的差异，这一差异决定了划转工作的必要性和重要性。对于国资监管部门而言，工作的基本目标是国有资产的保值增值，是国有资本的做大做强；而对于社会保障基金而言，运营划转国有资产的基本目标首先是维持总体组合必要的流动性，使得社保出现缺口时可以通过分红或者及时处置资产获取足够的资金；其次是尽力提高资产的回报水平，这一回报要基于分红和资产变现价值来衡量，而不是会计账簿上的保值增值。例如在必要和可能的情形下，社会保障基金在理论上可以处置手头的国有股权，并投资于境外市场，以降低组合风险，并争取更高回报。但国资监管部门无疑很难这样做。

这些差异决定了划转国资充实社保的工作存在重大的意义，且在社保基金参与到公司治理之后，有助于提高国有企业的分红水平。我国国企分红率在国际比较中显著偏低，因为国有资产管理委员会以实现保值增值的目标，无需关注分红比例。2018年国资实际分红率约为16.1%，相比2020年30%的目标，和50%的国际中位数水平都有大幅提升的空间。我国正处于老龄化陡峭式提升的初期，而基本养老保险制度的可持续性已然较为薄弱，那么提升国企分红水平对于实现划转目标，增强制度的可持续性意义重大。从二级市场投资的角度来说，部分优质国有资产的股息率将会有显著提升，吸引更多稳健资金进行配置。

图表4：我国国企分红率在国际比较中显著偏低

资料来源：OECD、各国政府财政部或国有资产管理部门、中金公司研究部

备注：主要是2016年或2017年的数据，1代表总分红，2代表实际分红，仅考虑转入一般公共财政预算的部分

四、国外经验

国有资本充实社保并非是中国首创，国外已经有多个国家通过这个方式应对社会福利的支付。

挪威：世界公认的高福利国家，一边挪威人民享受着最好的福利待遇，另一边挪威政府需要承担着较大的支付压力。挪威政府通过建立“石油基金”，在石油产业基础上衍生出一系列的收入来源，缓解政府的压力。挪威的“石油基金”为国家的福利支付提供了资金的持续支持，用于应对人口老龄化导致的社会养老缺口问题。

图表5：石油基金的资金来源

资料来源：明泽资本整理

法国：法国政府在2000年成立了法国养老储备基金（FRR），2001年FRR被允许进行金融投资。FRR的设立同样是应对法国人民的老龄化问题，通过对基金的投资运营，减轻政府的财政压力。根据法国政府养老制度的改革要求，在2011至2024年期间，FRR每年要向社会安全债务基金支付21亿欧元，2020年向国民养老金支付34亿欧元，并且在2010年后不再向储备基金中划入资金。为了实现支付目标，储备基金建立了多样化的资产配置策略（积极管理+指数化管理），具体基金运作分为两种，一种是由理事会直接管理，占储备资产的6.5%，另一种由外部优秀的基金管理人负责管理，占到储备基金资产的93.5% 。在资产配置时，储备基金理事会以责任投资为导向，投资决策会综合考虑社会效益，将ESG投资理念贯穿在资产配置框架和基金的评估中，旨在助力环境友好的中小企业。

爱尔兰：爱尔兰国家储备基金在2001年成立，国家储备基金由国家养老储备基金委员会进行投资政策的制定和监管，爱尔兰公债管理局负责基金的投资运作，基金成立之初为应对2025至2055年的福利和养老金的支付。在资产配置策略上，侧重实物资产配置，并保持投资多样化。

图表6 ：爱尔兰国家储备基金的资金来源

资料来源：明泽资本整理

拉脱维亚在对国有企业私有化改造后，将企业5%的股权划转到养老金中，马其顿也是将10%的企业股权转入到了养老金中，克罗地亚向3家国家级养老金划入33%的企业股权，都是国家将企业的收益划转到养老金。

从西方国家经验看，国有企业股权划转都是为了应对人口老龄化的举措，但是每个国家的国情、经济发展程度、人口结构都存在差异，我国在进行国企股权划转之后更需要关注的是如何管理的问题，让社保基金有持续的现金流入，发挥国有股权的造血能力是要思考的问题。

五、如何管好地方国资划转的社保基金

在地方财政“入股”上市国企补充社保基金之后，国有资本如何实现有效的管理成为新的挑战。划转后的承接主体要么是省级社会保障基金理事会，要么是国有资本投资运营公司，要实现划转资本的保值增值受多种因素的影响，包括经济周期、市场形势和国有企业经营状态，还有投资渠道、投资管理水平。我们认为地方金控是协助解决地方养老金缺口的平台，凭借专业的管理水平助力国有资本保值增值，同时也是解决地方政府债务续约资金的突破口。

国资承接主体不能仅以分红作为收益来源，保值增值是划转国有资本新增社保基金管理运营的重要目标。按照要求，社保基金会等承接主体经批准可通过国有资本运作,即国有资本的结构调整和有序进退来获取收益，从而增强社保基金可持续性。

图表7：全国社保基金收益情况 （亿元/%）

资料来源：wind，明泽资本整理

根据全国社会保障基金年度报告显示，2011年后权益投资收益总体增长，基金投资收益率也存在着不稳定性。另外，2020年三项社保基金（全国养老保险、基金失业、工伤保险）总收入（5.02万亿元）低于总支出（5.75万亿元），并且低于2019年三项社会保险基金总收入（5.82万亿元）。虽然我国社保基金总体平稳，2021年恢复正常的社保收费，划转国有资本充实社保基金的工作也已经基本完成，但是国有资本划转后承接主体对转入资本如何保值增值是难点。全国社会保障基金理事会虽然在保值增值方面取得了成绩，但是地方国资划转之后承接主体能否具备管理能力，以及实现划转资本的保值增值受到多因素的影响，不同区域的差别会比较大，北京、上海等地区承接主体的管理能力较强，而中西部地区需要专业的金控公司管理资产。

根据各省市出台的划转部分国有资本充实社保基金实施方案，上海、江苏、广东、福建、湖南等地区将划转的资本委托地方国有投资公司进行专户管理，并进行必要的风险隔离。对于地方财政实力和经济发展较落后的地区，地方政府切实需要重点扶持和发展地方国有金控公司，并且是一个能够弥补短期养老金缺口的专业金控，委托地方金控管理地方国资划转的社保基金，也助推地方金控改革。参考国家队的模式，比如中央汇金投资有限责任公司、梧桐树投资平台有限责任公司等，以国家注资方式获得合理的投资回报，持有的公司股权流动性和分红稳定性正是地方财政流动性最好的补充。但是专业金控公司必须有证券市场投资经验，不是简单的泛投资概念！下属公司最好要有公募牌照，便于募集基金，可以像国家队一样直接参与证券市场，起到稳定地方金融市场的作用。对受托的国有资产进行运营管理，以实现保值增值，维持社保基金的造血功能，专业的金控公司用专业的力量实现社保基金的规模增长，进而弥补基金的缺口，让地方人民共享国有企业发展成果，促进改革和完善基本养老保险制度，增强制度的可持续性。

图表8：部分地区划转国有资本

充实社保基金的实施办法

资料来源：明泽资本整理

附录

图表9：2020年至今国有资本划转情况统计

（上市公司）

资料来源：wind、明泽资本整理

备注：统计时间截至2021年01月29日

图表10：2020年至今国有资本划转情况统计

（未上市公司）

资料来源：wind、明泽资本整理

备注：统计时间截至2021年01月29日

结论：专业、专项金控平台管理社保基金

我国从2000年开始进入老龄化社会，一方面老龄化进程还在不断加速，另一方面“未富先老”正在倒逼养老财富储备提速。国家层面已经有了全面系统地布局，具体管理社保基金和调度的经验也更加成熟，对应到地方有些省份还在巨婴阶段，完全被动应对！地方财政关于社保需求流动性的前瞻管理已经到了迫在眉睫的时刻！

地方财政“入股”上市国企补充社保基金，但国有资本如何实现有效的管理成为新的挑战！我们认为地方成立专项、独立的金控（社保基金公司）是协助解决地方养老金缺口的最佳平台！凭借专业的管理水平，这里的专业指的是丰富的二级市场实战经验，具备主动管理和净值管理经验、公募、头部私募机构或者海外大资管机构管理经验的高级管理人员！流动性需要更高的流动性运营能力作保障！社保基金建议在省市两级专设一个专项社保金控（基金）即可，不可再犯2013-2014年多头多平台的战略错误，最好是轻装上阵，不要老平台承接，对于管理层和社保增值是基本的保障！专项金控可以助力国有上市资本保值增值，专项金控绝对控股的公募牌照，便于募集基金，可以像国家队一样直接参与证券市场，起到稳定地方金融市场的作用，更是流动性长久保障能力的基础！

文章观点仅供参考，不构成投资建议

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