摘要

■ 投资逻辑

出口弹性回归，基本面分化与估值定价重构

中国出口格局正在深度重塑，2018年中美贸易摩擦推动出口地域分散化启动，2020至2022年全球供应链中断进一步强化中国出口份额优势，2025年美国新一轮对等关税政策加速中国出口的“去美国化”进程，出口目的地集中度降至历史低位。2022年成为出口板块投资逻辑的关键分水岭，此前出口型公司股价与外需基本面相关性较弱，而在此以后，外需强弱成为主导出口板块相对收益的核心变量：出口相对工业生产越强，出海贸易指数相对制造指数的超额收益越显著。与此同时，对出口数据的精准预测成为“难题”，总量出口增速的预测值往往低于实际值，且难以捕捉结构性的变化，其对出口出海板块的投资指导意义下降，进而导致出口上市公司呈现ROE优势持续扩大、但PB估值溢价不断收缩的分化格局，因此，围绕外需结构与边际变化的精细化研究，将成为把握出口主题投资机会的核心抓手。

外需结构化分层，寻找三大需求与目标区域

本文从消费、制造业投资、基建投资三大核心需求维度，构建“需求—地区—行业”的全景分析框架，明确不同需求的高增区域与驱动逻辑。消费需求层面，当前消费实力与未来增长潜力兼备的核心市场集中于亚洲，其中东南亚、西亚凭借年轻人口结构与快速提升的人均收入成为最优消费市场，非洲具备极强长期潜力但当前购买力偏弱，欧美消费成熟但增长动能趋弱。制造业投资需求层面，全球供应链向“一超多强”格局转变，东盟凭借低要素成本、低贸易壁垒、较高劳动力素质，成为最具确定性的制造业转移承接基地，南美、非洲制造业潜力充足但中国对其投资存量偏低，是中长期资本品出口的重要方向。基建投资需求层面，可分为两类核心市场，一是西亚（中东）等高收入资源国，依托国家的高财政收入与国家远景规划推动高端基建升级，政府基建支出具备强刚性；二是非洲、中亚等欠发达的资源国，以资源换项目模式释放基础建设需求，两类需求共同支撑中国基建产业链出海。

出口温度计、驱动逻辑与边际变化

本文构建的三大外需温度计显示当前基建需求≈消费需求>制造业需求。消费需求以人口结构、人均收入提升为核心慢变量，跟踪难度低、确定性强；当前，西亚依靠人口年轻化、政策转型与世俗化加速推动消费结构升级，东南亚、南亚则依托收入跨越实现消费规模扩容。制造业投资需求长期由全球产业链重构与产能备份需求驱动，短期受高利率环境与AI投资挤出效应压制，制造业投资需求的跟踪相对消费更加复杂，因为许多关键因素的变化是偶然、不定期发生的。基建投资需求由中东国家在远景规划下财政支出刚性与非洲资源民族主义共同推动，因此跟踪的重点是前者财政支出的兑现、资源品价格的变化对两类国家基建行为的影响。

框架应用：当前的高景气出口细分赛道

消费出海赛道呈现购买力分层：灯具、玩具、塑料制品等初级消费品需求只在低收入的非洲增长较快，而汽车、厨卫家电这类消费品在不同收入阶层的地区需求都增长得很快，而需要一定基础设施、偏高端和改善的需求（比如跨境电商和大白电）只在东南亚和西亚增长较快，总的来看，跨境电商、厨卫家电的海外收入增速和毛利率均较高，成长性最强。制造业投资出海聚焦东南亚产能建设，印尼、泰国、越南、马来西亚等国在芯片、汽车、家电产能扩张过程中，拉动设备及上游原材料需求，其中电网设备、专用设备、电池板块海外盈利与增长表现突出。基建出海无论是高端升级还是资源换项目所带来的需求都重叠度较高，其中环保设备、电网设备、工程机械海外收入增速与毛利率双优，有望带来持续成长性。本文还整理出赛道与核心市场均匹配、具备景气度和估值修复空间的31只标的。

风险提示

地缘政治与贸易摩擦加剧；全球供应链重构不及预期；大宗商品价格大幅波动

正文

一、出口主题的弹性回归，但基本面的成长性分化

1.1 出口地位的变化，映射在股票市场表现的变化上

回顾过去十年中国的出口结构，经历了两个重要的转折点：第一次是2018年首次遭遇“中美贸易摩擦”，此后中国对美直接出口份额下降，出口的地域分散化开启；第二次是2020-2022年全球供应链中断时期，中国凭借更完备的产业链和复工复产速度，获得了更多的全球出口份额，出口产品分散化加速，此时，由于东盟受益于“产能备份基地”的定位，其制造业投资加速，并牢牢坐稳中国第一大贸易伙伴的位子；2025年4月，美国再次单方面发起 “对等关税”之后，进一步加速了上述过程，中国的出口结构更加“去美国化”。出口的结构分散化背后，则是中国的出口企业积极调整业务布局，成功适应了新的需求。

投资者也对此表示了认可，这种认可表现在：以2022年作为分水岭，出口型公司的股价表现开始与单纯的制造业公司产生差异，这一差异的基本面支撑很容易跟踪：当出口强于工增时，也就是外需强于整体时，出海贸易指数就会跑赢制造指数。下面的散点图刻画了2017-2021年、2022年至今，出口型公司与制造业公司的比值和出口强度之间的关系：我们以出口交货值同比增速减去出口价格指数同比增速作为出口强弱的代表，以工业增加值当月同比作为整体工业生产的代表，两者的差异则是出口强于工业生产的程度；同时，以万得出海贸易指数（8841070.WI）作为出口型公司的代表，该指数在A股全市场中按照海外营收占比调整后市值降序，累计占比前70%公司入选，以制造指数(399233.SZ)作为制造业股票的代表，两者比值的变化则刻画了出口型公司跑赢制造业公司的程度。在2022年之前，即使出口强于工增，出口型股票也不一定能跑赢制造股票，甚至从相关性而言存在负向的关系；而在2022年之后，当出口相对工增变强时，出口型股票就能够跑赢制造股票。

1.2 预测出口的难度加大，导致相应股票估值溢价的收缩

这样一来，“出口主题”的投资似乎变得格外简单，因为按照上文讨论的规律，只要能够预测出口的强弱，就能够精准把握做多“出口主题”的机会。但事实上在过去两年，出口的预测显然对宏观分析师来说是一道“难题”：以分析师预测与实际值比较来看，出口金额的当月同比在近两年中有半数以上的时间是“超预期”的，且“超预期的幅度”明显高于“不及预期的幅度”。换言之，宏观分析师对出口常常“不够乐观”，这种谨慎背后一方面是来源于2018年的“肌肉记忆”，当时在中美贸易谈判期中，大量的企业为了规避之后的高关税“抢出口”，结果从2018年8月开始出口增速快速回落，直至2020年才因新的外生变量而扭转，因此在之后的几年中，出口增速处于高位或者超预期时，就总被解读为某种外生变量导致的“抢出口”，潜台词是“后续存在大幅回落的风险”；而另一方面的原因就更加现实，正是因为中国的出口结构出现了地区和产品上的多样化，要进行总量预测所需要采集的信息和参数就更多了，对各部分进行假设之后得出的总量数据与现实的误差也就会更大，因此分析师也得时刻提醒自己在假设时保持谨慎，这就造成了我们看到的出口持续“超预期”的现状。

对出口强弱的难以把握，或者是对出口强势持续性的质疑，还造成了另一个问题：投资者不愿意对出口型企业的ROE优势进行定价，出口企业与制造业企业的PB比值和它们之间ROE的比值之间出现了2017年3月以来的首次持续分化，出口型企业ROE优势不断扩大的同时，其PB溢价却在缩小。

1.3 消费、FDI与制造业投资、基建投资的机会在哪里？

对出口企业的定价不足也意味着机会：加强对出口强弱的判断，就可以获取出口型企业的估值溢价修复的收益。因此本文尝试把“预测出口”这个宏大的问题化整为零——从需求的本质出发，对消费、制造业投资、基建投资这三个维度分别找到对应的增速最高、潜力最大的地域，并建立一套跟踪其边际变化的系统，接下来再去挖掘深耕当地、匹配当地需求和发展潜力的出口公司，形成一个“需求-地区-行业（个股）”的矩阵，构成中国企业出口出海的全景图，这套框架将出口总量的黑箱拆解为三大可跟踪的需求维度，能够帮助投资者清晰把握外需的结构性边际变化，提前识别出口板块的结构性机会与风险。从全景图中，我们发现全球的需求并非均质分布：消费的核心增量在东南亚和西亚；制造业发展所需的资本品出口的最优目的地集中在东南亚和南美；基建投资需求最强的是西亚（中东产油国），其次是非洲资源国。这三类需求在地理上有交叉，但驱动逻辑完全不同，例如面对中东的出口公司，其消费品和工程机械都可能受益，但前者靠的是人口红利，后者靠的是油气收入驱动的政府投资。

消费是人的收入、年龄、意愿的函数，对一个国家笼统地来看，可衡量的消费能力就是“有多少人能够消费”和“这些人的收入能否支撑消费”，因此我们可以做的是量化比较全球的人口结构是否适用于消费、人均收入是否能够支撑消费。对于前者，本文综合了三重指标：青少年抚养比、老年抚养比、消费年龄人口占比，并以2025年的最新数据对全球进行归一化打分；对于后者，本文采取了人均GDP作为衡量手段，同样归一化打分，两者共同作为“当前消费实力”的代表。当然，随着时间的推移，人口会发生显著的变化，许多地区的人均GDP还处于高速的增长中，十年后这一地区的消费能力会大为不同，因此我们还采用了IMF预测的未来五年人口增长速度和人均GDP增长速度作为“未来消费潜力”的代表。这两个维度是为了判断，一个地区对于消费企业来说，是“现在就能变现”的市场，还是“需要提前布局以享受其成长性”的市场。从这个标准筛选来看：除东亚外的亚洲兼具当前消费实力和未来增长潜力，是最优先的消费市场，比如南亚的印度、东南亚的东盟诸国、西亚的一系列产油国（沙特、卡塔尔）、中亚的哈萨克斯坦；除南非外的非洲增长潜力强但当前购买力弱，是长线布局方向，比如北非的埃及、东非的肯尼亚、西非的尼日利亚、中非的刚果（金）；中国企业重视的欧洲、北美消费实力强但增长动能趋弱。而东亚（中国是主要组成部分）则可能陷入到当前和未来消费增长都乏力的困境中，从这个角度来看，消费类的企业确实需要更加重视其面向外需的业务。

对中上游的材料和中游制造类的公司而言，他们重视的需求是投资需求，国内固定资产形成额增速在2010年后的经济结构转型中已趋势性下行，因此外需成为了更为重要的成长性来源。特别是在2022年全球供应链重组加速之后，企业和投资者都更加关心新兴经济体的制造业发展和所带来的投资需求，因此，本文从贸易壁垒、要素成本、劳动力素质、投资自由度这四个维度，对全球的主要经济体制造业发展的潜力和受益于供应链重组的程度进行了打分：（1）贸易壁垒：采用WTO的关税数据，计算每个经济体对其最大的五个出口对象出口时面临的非农产品关税的加权平均值，数值越小表明这一经济体面临的贸易壁垒越少，越能够成为一个新的制造业基地；（2）要素成本：采用世界劳工组织的制造业平均月薪衡量劳动力成本，采用GlobalPetrolPrices统计的工业电价衡量能源成本，数值越小表明在这里进行制造生产的成本越低；（3）劳动力素质：采用世界劳工组织的劳动者平均受教育年限和高等教育劳动者占比来衡量，素质越高表明在这里发展制造业的边界越宽，越能够进行产业链的攀爬；（4）投资自由度使用Heritage Foundation所构造的指标，它衡量了法律文本和实际执行层面，在一地进行投资的市场化程度，该数值越高越好，表明投资面临的环境越好。对这四类指标，我们认为重要程度是要素成本>贸易壁垒>劳动力素质>投资自由度，以此构造出一个“制造业发展得分”。另外，一个地区即使制造业发展迅速，也不一定就会采用中国设备、购买中国材料，但中国对该地的投资是本国对东道国出口增加的加速器，因此我们再用截至2024年末的中国对各国直接投资存量来衡量这种加速器效应。两个维度很好地筛选出了中游材料和设备最值得重视的出口目的地，主要是亚洲（尤其是东盟的几个国家），印度尼西亚、泰国、越南、马来西亚、哈萨克斯坦是制造业发展潜力强，且中国对他们已经有较高的投资存量的地区，这意味着对中国产品的接受度可能较强；非洲和南美洲虽然中国当前对其投资存量不多，但是制造业发展潜力较强，例如非洲的尼日利亚、加纳、埃及，南美洲的智利、哥伦比亚。

另一类投资需求并非单纯为建设某一类产业的产能，而是投资基础设施和公共服务，需求方是各国政府。对中国的建筑承包商、建筑材料和其他公共服务提供商（电力、交通运输等）而言，锚定这一类的外需也是在国内基础设施建设空间越来越小时寻找成长性的方式。可能存在两类基础设施建设投资增长较快的国家：（1）一类是“有钱、有基建需求”，大多在西亚和东欧地区，这些国家外汇储备充足、人均GNI高，但基础设施还不够完善，或者政府有大量的资源收入需要转化为基础设施投资，为今后国家收入的来源多样化打下基础，对于“有钱”，我们筛选了全球外汇储备覆盖进口月数处于前75%分位且人均GNI高于50%分位的国家，其中“有基建需求”的国家筛选标准是其世界银行LPI基础设施得分来看低于中位数，或其资源租金占GDP比例高于75%分位数，最后筛选出典型的国家包括：沙特、俄罗斯、阿联酋、科威特这些油气资源丰富，基建有升级需求的国家，还有哈萨克斯坦、塞尔维亚、毛里求斯这些基建存在缺口的国家；（2）一类是“没钱、用资源换基建项目”，这类的国家本身发展较为落后，外汇储备不够充裕或者收入本身就偏低，为了求发展只能利用自身较好的资源禀赋来换取他国对基础设施建设，“资源禀赋”则是指资源租金占GDP比例高于75%分位数或者是人均非可再生资本高于75%分位数（这一指标衡量可能还未得到开发的资源储量），这一类的国家大多集中在非洲和西亚、中亚，例如阿尔及利亚、刚果（金）、伊拉克、蒙古、乌兹别克斯坦等国。

二、需求驱动逻辑与边际变化

2.1 三大外需温度计

将外需拆分为三个层次：消费、制造业、基建和它们对应的高增长、潜力地区之后，我们再对其当前景气度和未来变化做一个刻画，结论是：当前基建需求≈消费需求>制造业需求。

首先，当前景气度的刻画我们采用了出口数据分类跟踪的方式，对消费、制造业、基建分别跟踪了10种典型的商品，它们的出口数量指数和出口价格指数按照7:3的权重进行加权得到各个产品的出口景气度，对各个大类需求则是将跟踪的10种商品出口景气度缩尾求均值之后，为减小波动进行三个月移动平均，再对将他们处理为标准化Z值（区间为近36个月）以横向、纵向可比，对比之后能发现：进入2026年之后，三大外需都出现了明显的修复，绝对值上基建强于消费强于制造业，边际上消费强于基建强于制造业。把时间拉长来看，制造业需求自2023年的FDI和产业链重构高峰之后下滑至中枢水平波动，而基建需求则从2023年起稳步提升，消费则出现1年强、下一年弱的周期性状态，而2026年或许正好是海外消费品补库的年份。

其次，下文中我们也分析了具体的国家、地区需求的边际驱动因素和风险分别是什么，三大需求都分别有长期的驱动因素支撑，但对制造业而言，“产业链重构”这一驱动力也已经在过去几年支撑了制造业投资，目前没有加速它的新动力出现，反而有“高利率+AI挤出”这两个风险因素。对基建需求而言，地缘冲突可能会在短期内放缓其需求落地的速度，但在长期却加强了“安全”需求，包括能源、工业、运输等等。因此我们综合判断外需中，当前最值得关注的是短期补库+长期升级和扩容的消费，以及基建需求，最后是制造业需求。

2.2 消费需求：高收入国家的结构性升级&收入跨越下的扩容

当一个地区同时具备年轻的人口结构和快速提升的人均收入，消费扩张的动能最强，反之则消费动能衰减。上文提到消费最优的市场在西亚（中东）、东南亚和南亚，但它们的消费所处阶段和未来主要驱动力略有不同：（1）对西亚（中东）地区而言，目前它的人均GDP位居全球前列，未来消费增长的主要驱动力是“年轻化+政策鼓励+世俗化加速”下的结构化升级，西亚（中东）地区核心消费年龄（25-50岁）人口占比在全球比较中位居前列，沙特“2030愿景”、阿联酋“D33计划”等长期经济转型政策均致力于推动非石油经济占比突破50%，并大力发展旅游、零售、电商等消费产业，女性劳动参与率的提升也释放了新的消费空间。（2）对东南亚和南亚而言，消费增长的主要驱动力则是未来其切入全球制造业供应链之后，带来本国收入的快速增长和跨入中高收入国家门槛后的消费扩容，东南亚中的马来西亚即将跨越高收入国家门槛、越南、菲律宾即将跨越中高收入门槛，印度尼西亚2024年刚刚跨越中高收入国家门槛，南亚的印度如果能够保持过去几年的人均GNI增长速度，也可能在未来4-5年内达到中高收入国家门槛。参考中国在2010年跨入中高收入国家行列后，消费对GDP增长的拉动力增强。

消费可能是本文关注的三大需求中，在宏观层面最好跟踪的一类：由于人口、收入都是慢变量，国际机构年度进行的统计和预测能够很好地满足观测需求。在此之上，还可以利用各国统计局月度统计的消费总量和结构数据进行验证；而对中国外需的拉动，则同样可以采用海关的出口月度数据和消费品公司的季度财报进行印证。

2.3 制造业投资需求：长期驱动是产业链重构，短期压制是利率与AI挤出

2020年后新兴市场制造业发展和投资进入加速阶段，主要动力是美联储的大举降息+供应链中断后各国开始产能备份的诉求，在这一过程中非洲、东南亚、北美获得了更高的绿地投资流入。特别是在2022年俄乌冲突发生之后，欧美发达国家的“供应链安全”要求与新兴市场深度参与全球价值链的发展需求不谋而合，从2022年开始，全球制造业的集中度就从中国“一枝独秀”转变为“一超多强”的格局，东南亚、墨西哥和印度等新兴国家制造业迅速崛起。

站在2026年来看，这种“顺风”遭遇到一定的压制：首先，从降息周期的角度来看，虽然2024年9月美联储开启了降息周期，但当前利率维持在高位（3.75%），相较上一轮新兴市场融资潮时（2020-2022年）的最低政策利率高了3.5个百分点；10Y国债收益率和联邦基金利率的利差也呈现扩大的趋势，这两个特征都意味着新兴市场美元融资相较上一轮投资周期更困难。NBER研究显示，美联储降息与新兴市场美元贷款量大幅增长之间存在显著正相关，新兴市场约80%的跨境贷款以美元计价，对欧洲以外的新兴市场则为90%。贷款规模也受到收益率利差（即10年期美国国债收益率与联邦基金利率之差）的影响，随着利差收窄，银行将贷款组合重新调整，转向风险更高的资产，利差每上升1%，新兴市场经济体的贷款规模就会降低约16%；其次，以2025年的经验来看，AI产业的发展挤出了对新兴经济体传统制造业的投资，2025年全球FDI增长14%，但其中很大一部分增长来自数据中心投资项目的资金流动，受关税影响较大的全球价值链密集型行业的项目数量大幅下降（-25%），尤其是纺织、机械、汽车等需要全球跨区域生产的行业。简而言之，降息节奏与AI产业融资强度是未来一段时间影响制造业投资的重要因素。

对制造业投资的外需的跟踪与对消费的跟踪相比，要求更多的精力，原因在于许多关键因素的变化是偶然的、不定期的，因此需要时刻保持关注。例如要素成本中的能源变动，本轮中东局势紧张导致的能源短缺就给许多新兴制造业国家带来了考验；同时，东道国的贸易和投资政策也可能随着政府的换届、国际关系的变化而出现较大变动。相对而言比较容易关注到的变化反而是全球资金成本的变动，跟踪美联储降息行为和美国国债利差即可。此外，制造业投资外需不仅需要通过出口数据和上市公司海外营收来印证，中国对东道国的直接投资增加也往往是对其出口增加的领先指标，因此相比于消费而言，制造业投资外需需要多加关注的是中国的直接对外投资情况。

2.4 基建投资需求：资源民族主义兴起，加速基建出海

上文中那些“有钱，有需求”的中东政府基建相关资本支出加速：沙特王国利亚德获批承办2030年世博会，2025年6月沙特主权财富基金成立专门公司负责建设与运营2030年世博会相关设施。此外，中东国家在远景规划指导下，一大批基础设施建设项目正待开工（跨国铁路、新能源项目、未来城市），以沙特为例，政府资本支出并未因油价波动而收缩，基建投资始终维持高强度。对于这一类国家的基建需求跟踪相对容易，主要是对远景规划中提及的重点领域，跟踪相关项目进展，再从中国商务部、上市公司公告等信息源进行验证如何拉动中国基建出海。

另外一类基建需求国——主要是非洲资源国资源民族主义兴起，在我们的春季策略《重返真实》中梳理过，相比于70年代的资源民族主义，新一轮资源民族主义存在新特征：①关注重心由过往的油气领域转向关键矿产；②资源国的诉求并不仅仅是追求完全的资源国有化，而是更希望以资源谋求发展，向下游延长产业链、增加附加值。我国“一带一路”合作倡议的不断推动，当前我国出口至非洲的总额中，资源国贡献占比已超70%。此类国家的基建需求波动较大，其政局稳定性、主权信用和融资能力、大宗商品价格周期都会影响基建需求的释放。

三、框架的应用：当前的出口高景气赛道

3.1 海外消费增长的三个层次：轻工制品→汽车、厨卫家电→跨境电商、白电

对前文中我们筛选出未来消费的潜力市场，可以按照收入层次大概分为三个层级：西亚（最高）、东南亚（中等）、非洲（初级），从2019-2024年中国对该区域最大贸易伙伴的出口商品统计来看，海外消费品需求的增长也分为三个层次：最初级的是从人均GDP最低的非洲地区来看，中国对其增速最快消费品是灯具，这一需求在其余两个层级中并不突出，此外还有玩具、塑料制品等；其次则是最普遍的消费需求，例如汽车、厨电家电（电热水器、电熨斗），这类消费品在非洲和东南亚、西亚都增长得很快，或许也体现出中国企业在上述领域中具备较强的竞争力；接着是需要一定基础设施、偏高端和改善的需求，比如跨境电商和大白电（空调、冰箱），这两类需求只在东南亚和西亚增长较快。

从这几个细分行业的上市公司来看，未来成长性最高的或是电商、厨卫家电这两个品类，它们的海外毛利率较高，且以2025H1的财报来看海外收入增速高于整体，验证了其受益于海外消费需求的成长性，而且随着越来越多的地区（例如非洲国家）收入提升之后加入到中等和高端改善需求行列中，它们还会释放出更多的成长性。其次则是乘用车、摩托车和白色家电，中国品牌在这两个品类中建立了极强的全球竞争优势，但由于行业的竞争格局，也使得其海外毛利率偏低。最后则是家具和照明设备，家具受到欧美传统市场的需求不振拖累较大，而照明设备则是由于其需求增长只能来自于低收入地区，独木难支。

3.2 海外制造业投资：关注东南亚产能建设所需的电力设备、机械设备

全球来看，当前潜力最大且中国对其投资最多的制造业新兴基地主要是上文中所筛选出的东南亚国家：印度尼西亚、泰国、越南、马来西亚。我们对中国向这四个国家2019-2024年出口的品类统计后发现，它们主要承接的产能可能集中在：芯片制造（进口集成电路和印刷电路）、汽车制造（进口汽车零部件）、家电制造（进口空气泵、压缩机），而为了产能的建设，它们自身产生了对电力设备、机械设备等设备类和钢铁、塑料等材料类的需求。从上市公司角度来看，在东南亚产能建设过程中，电网设备、专用设备、其他电源设备的海外收入增速高，海外毛利率也高于整体材料+设备类上市公司平均水平。

3.3 海外基建投资：拉动环保设备、电网设备、工程机械

2026年以来，大宗商品尤其是能源价格高位波动，这成为了资源国进行“资源换项目”谈判的催化剂，也加强了海湾国家进行“高端升级型”基建拜托石油依赖的紧迫性。然而，通过对两重基建需求的典型地区进行出口统计后，我们发现它们所需要的产品重叠度较高，产品应用集中于水利环保、房建、电力基建和道路基建。从上市公司角度来看，服务于海外基建需求的行业中，环保设备、电网设备、工程机械海外毛利率较高，且近五年来海外收入增速较高。

四、深入结构，“需求-地区-行业-个股”框架应用

中国出口在贸易摩擦与全球供应链重构双重驱动下已完成深度结构转型，地域与产品分散化趋势明确。与此同时，2022年之后出口型公司股价与外需基本面形成强绑定，外需相对强弱直接决定板块相对收益，但出口持续超预期与市场的谨慎定价并存，出口企业ROE优势扩张与估值溢价收缩形成明显背离，带来可观的估值修复投资机会。

为此，本文构造出一个分析外需的新框架，将外需分为消费、制造业投资、基建投资三大赛道，并找到各自对应的高潜力区域与驱动逻辑，三大需求驱动逻辑不同但均可通过人口、收入、利率、政策、项目进度等指标实现跟踪验证，规避了宏观总量层面对出口“预测不准”、“不敢乐观”的问题。

从框架应用的结果来看，外需分化格局下优先聚焦三大高景气出海方向，消费出海重点关注跨境电商、厨卫家电等兼具高毛利与高增速的赛道，制造业投资出海聚焦东南亚产能建设带动的电网设备、专用设备、电池等资本品领域，基建出海则把握中东与非洲需求共振下的环保设备、电网设备、工程机械。 

最后，本文围绕“需求—地区—行业”三维框架，锚定核心高增区域，精选估值修复空间大、海外增长确定性强的出口优质企业，整理出31只符合逻辑的标的，以充分把握本轮外需分化带来的结构性投资机遇。

风险提示

地缘政治与贸易摩擦加剧风险：中东、东南亚、非洲等重点区域地缘冲突、政权更迭、政策突变，将直接影响当地项目落地与出口订单交付。

全球供应链重构不及预期风险：若新兴市场制造业承接进度放缓、产业链配套能力不足，或欧美 “友岸外包”“近岸外包” 加速推进，可能导致中国设备、材料出口需求弱于判断。

大宗商品价格大幅波动风险：能源、矿产价格剧烈波动将影响中东、非洲资源国财政能力与基建支出意愿，削弱 “资源换基建” 项目落地节奏，进而拖累工程机械、建材、电力设备等相关出口。

注：本文选自国金证券研究报告：《出口出海：三分法全景投资框架》

作者：王况炜 S1130525060007、牟一凌 S1130525060002