前言：

上周持续跑了四家上市公司(安徽一家，湖南三家，其中一家老字号白酒企业和一家涉足白酒的上市公司)，机构路演了三次，沟通时被问得最多的就是抱团是否持续的问题。这个问题最近很多文章都已经给了答案，上周《明泽观察》也强调了市场参与和价值引导机构化的确立，抱团将继续！我们的观点是抓具备明确持续盈利能力的行业会更从容！今天我们就一起讨论一下明泽从去年一直强调的两个确定性最高的行业：券商和白酒中的白酒行业！按照市值计算，白酒行业已经是最大的消费行业。白酒行业已经从销售量、营收高增长的黄金十年进入了成熟期，即销售量和销售增长率进入缓慢的增长阶段，但行业的集中度持续在提升，高端白酒表现出了寡头垄断的特征。白酒行业总体保持着良好的增长态势，在2020年白酒板块股票大幅跑赢了同期指数，市场对白酒板块股票关注度极高，本文将讨论白酒行业的未来发展趋势，以飨读者。

一、白酒的前世今生

白酒作为世界有名的六大蒸馏酒之一，承载着中国特有的文化烙印。我国白酒起源于何时，众说纷纭。有说起源于汉朝，有说起源于唐朝，还有说起源于南宋和元朝。佐证起源于汉朝说法的资料是出自东汉刘贺墓中的蒸馏釜和西汉海昏侯墓出土的蒸馏器，这些蒸馏器经过专家试验，可以蒸出20多度的蒸馏酒。佐证起源于唐朝说法的资料，是唐诗“荔枝新熟鸡冠色，烧酒初闻琥珀香”、“自到成都烧酒熟，不思身更入长安”等。佐证起源于南宋说法的资料，是1975年河北省青龙县出土的、经专家考证确认为用于白酒蒸馏的南宋铜制烧酒锅。佐证起源于元朝说法的资料，是明朝名医李时珍在《本草纲目》中所说“烧酒非古法也，自元时创始，其法用浓酒和糟入甑，蒸令汽上，用器承取滴露。凡酸败之酒皆可蒸烧。近时惟以糯米或粳米，或黍或秫，或大麦，蒸熟，和曲酿瓮中七日，以甑蒸取，其清如水，味极浓烈，盖酒露也”，但经考证，李时珍的记载与事实有较大出入。以上诸多白酒起源的说法，即使按南宋开始计算，距今也有约1000年的历史，可以看出白酒文化的源远流长。历史上的文学作品中也能经常看到关于酒的描写和记载，因此白酒传承着中国的历史文化，同时也发挥着宣泄个人情感的作用。

图1：酒的别称

资料来源：明泽资本整理 

图2：酒的称谓

资料来源：明泽资本整理

从建国之初至今，我国的白酒发展经历了如下几个阶段：

（一）起步阶段（1949年至1978年）

从1949年到1978年文革结束，是白酒产业发展初期。这段时间，因白酒的税收占国家税收的比例相当大，白酒产业是国民经济的重要支柱，国家领导人对传统白酒的发展十分重视。行业发展在这个期间取得了巨大的成果，白酒的技术改造取得许多突破性的工作，茅台试点、汾酒试点、周口试点等项目的开展，为白酒的快速发展奠定了坚实的基础。建国之初，我国白酒的产量仅为10.8万吨。建国之后，国家开始重视传统食品以及白酒酿造的发展。随着国民经济日益走上正轨，我国的白酒行业也得到了恢复性的发展。到“文革”后的1978年，我国白酒产量已达143.74万吨，比建国之初增长近15倍。

（二）发展阶段（1980年至1996年）

随着我国实行改革开放，经济体制逐步向市场经济过渡。这期间，家庭联产承包责任制的推广，使得农业包产到户，农业生产得到快速的发展，粮食产量大大提高，为酿酒奠定了原料基础。同时，酿酒行业的门槛较低，生产被逐步放开，白酒产业得到快速的发展。行业的发展带来了白酒产量的持续增长，“七五”期间白酒产量增长了52%，“八五”期间增长了50.6%。至1996年，我国白酒产量达到了801.3万吨，约为建国初期的80倍，创历史最高水平。

（三）调整发展阶段（1997年至2004年）

在白酒行业取得快速发展的同时，行业也出现了过度竞争和无序发展等不良问题。进入“九五”以后，为了适应国民经济建设的总体要求，并提高白酒行业的投入产出比和综合经济效益，国家对白酒行业制定了以调控总量为基础的产业政策和新的税收政策，对白酒行业进行了一定程度的宏观调控。同时受到亚洲金融危机和通货紧缩等因素的影响，导致白酒行业产量逐步下降。至2004年，白酒行业产量下降到了303万吨，比1996年历史最高点下降了62%。

（四）快速增长阶段（2005年至2012年）

伴随着我国经济的快速发展，我国居民收入和居民消费能力得到不断的提高。在社会消费结构升级的背景下，我国白酒行业积极响应国家号召，通过改善落后的生产水平和管理机制，深化调整结构，行业逐步走出低谷。自2005年以来，白酒行业迎来了一轮持续高速的增长期，行业整体经济运行质量好。尤其在消费理念不断升级的背景下，中、高端白酒更是取得了快速发展，出现了量价齐升的局面。至2012年白酒行业产量达到1,153.16万吨,比2004年增长280.58%，达到了历史高点。

（五）调整阶段（2013年-2015年）

2013年随着宏观经济形势和政策环境变化，国家政策严格控制“三公”经费、厉行节约，限制了高端白酒消费需求，超高端、高端白酒销售下挫，行业增长放缓，部分白酒企业经营出现不同程度下滑，整个行业进入调整期。

（六）个人消费崛起的分化期（2016年—至今）

白酒行业在经历了三年深度洗牌后，行业库存基本出清，产品价格低位运行，居民收入快速增长带动消费能力的提升，消费升级需求逐渐显现，行业消费结构发生较大变化，个人消费、商务消费逐渐取代政务消费成为主力，高端白酒需求率先回暖，高端白酒一批价也企稳回升。

二、白酒属性：商品属性到金融属性

白酒讲究出身、血统，具有历史文化沉淀的品牌是最宝贵的资产，而好品牌具有稀缺性。目前国内的主流酒厂基本源自老牌名酒。

图表3：建国后5次名酒评选结果

资料来源：明泽资本整理

白酒的香型可以分为酱香型、浓香型、清香型、兼香型、米香型等，它是酒精饮品，饮用后会刺激人体释放大量的多巴胺，使人处于兴奋状态，从而宣泄情感和缓解压力。白酒的产业链从酿造（厂商）开始，到流通环节（经销商），最后到白酒的消费。

图表4：白酒产业链

资料来源：平安证券研究所

喝酒有利于制造轻松愉快的氛围，拉进人与人之间的距离。从喝酒的目的来看，真正因嗜好而自饮的情形较少，聚饮消费在白酒消费中占比高达80%。目前白酒的核心消费群体画像为：男性、35～45岁、从事管理工作或专业性工作、中高收入水平、60%主流消费者每周饮用一次以上。

图表5：白酒消费特点

资料来源：平安证券研究所

白酒区别于其他消费品特征在于它没有保质期，甚至时间越久越具有收藏价值，另外白酒也很少出现食品安全问题，除了2012年的塑化剂事件。无保质期意味着渠道对库存的接受弹性大，存在库存周期并具备收藏价值，食品安全少就意味着不用售后服务，但是作为发酵品，不同工艺或者自然环境下口味存在差异，这使得白酒表现出较强区域性特征。白酒独有的特征构成其商品属性，同时也是具有中国特色的优质资产。

白酒是具有一定周期的消费品，短周期看渠道库存，长周期与宏观经济走势相关性较高。从历史周期看，上世纪90年代以来，白酒历经了两轮周期，1989至1998年期间，因计划经济向市场经济改革，带动行业的快速发展；1998至2002年，受亚洲金融危机影响，行业进入调整期；2002至2012年，国企改革以及经济高速增长，行业进入黄金十年；2013至2015年，反“三公”消费再次让白酒消费进入低迷期。

白酒的金融属性主要是指高端白酒，因为高端白酒能够抗通货膨胀，在流动性宽松时，价格上升更会放大高端白酒的投资与金融属性。因此，高端白酒会受益于通胀，高端白酒作为承接流动性的蓄水池，表现出量价齐升的局面，价格周期持续景气。流动性宽松支撑了高端白酒的提价预期，使得金融属性凸显。2020年3月以来，M2 恢复至双位数增长，推升白酒价格周期维持高景气。

图表6：某高端白酒的业绩波动

资料来源：东方财富

三、白酒需求：受益于消费升级

消费升级是白酒行业发展的驱动力，主要体现在白酒行业的需求端。随着人均收入水平的提升，夯实了白酒消费升级的基础。2015-2019年城镇居民人均可支配收入同比增速保持在8%左右，收入增长为消费升级奠定了坚实的基础。经济的快速发展，带来了高净值人群和中产阶级人群快速壮大。根据波士顿咨询，我国高净值人群数量2018年为167万人，中产阶级家庭数量2020年预计超过1.4 亿户，中产阶级的数量和购买力将支撑白酒消费。2020年流动性宽松下资产升值，高净值人群财富反而增加，高端品牌消费未受影响。高端白酒茅五泸批价触底后迅速回升，高净值消费群体的财富效应对高端市场扩容起到了拉动作用。

图表7：居民人均可支配收入及同比

资料来源：国家统计局，明泽资本整理

不同代际之间的消费需求存在差异，80后追求品质，90户追求个性化消费。白酒的实际消费量未来或呈现缓慢下降的趋势。我国面临人口老龄化危机，也就会面临白酒的主要消费人群减少的问题。另外，“少喝酒，喝好酒”的健康饮酒观念强化，预计白酒未来的消费量会缓慢减少。

图表8：不同代际喝酒人数的TGI

资料来源：华安证券

白酒价格带消费整体结构呈现哑铃型，两头大，中间小，随着消费升级和消费分化趋势，次高端价位仍有较大发展空间。

四、白酒供给：行业竞争更加激烈

行业激烈的竞争也将驱动白酒行业的增长，体现在白酒行业的供给端。根据统计局的数据，2016-2018年，我国规模以上白酒企业收入由6126 亿元下降至5364亿元，2019年回升至5618亿元。2020年1-6月规模以上白酒企业收入为2737亿元。2019年全国规模以上白酒企业销售收入5618亿元，市场份额较为分散，上市公司中前五的公司收入约占行业总收入的32.2% ，其中高端酒的收入约占全行业收入26.2% 。可见行业利润向高端酒企集中。2019年全国规模以上白酒企业利润总额1404亿元，上市公司前五的利润总额约占行业利润的72.4%。

图表9：白酒产量变化情况

资料来源：国家统计局，明泽资本整理

相较于2002-2012年白酒行业的黄金十年，2013-2016年，白酒的规模小幅上涨，2016年后，基于环保政策的限制，区域型的小酒企关停，行业的集中度提高，白酒的产量也出现下滑。目前白酒行业进入成熟期，处于个位数慢增长时代。规模以上白酒企业数量由2017年的1593家减少至2019年为1176家，白酒行业竞争呈现出愈发激烈的态势。白酒行业竞争激烈，表现在区域与区域间的竞争、区域酒企与名酒的竞争等。竞争趋势看，分化越来越强，竞争差距会不断拉大。疫情后行业的分化更加明显，高端白酒在疫情后的恢复速度明显快于其他酒企，没有区域市场或者区域市场较弱的次高端和中端酒企抗风险能力较弱，区域酒企内部的分化也在加剧，比如安徽古井在省内集中度进一步提升。

白酒行业未来的供给量预计会缩减，企业的竞争加剧，白酒企业并购趋势或将持续，高端酒企竞争优势明显。产品力、品牌效应都是企业竞争力的突破点，在消费升级趋势和消费者趋于理性的环境，优质产品力的企业可以崭露头角。品牌力是产品的护城河，品牌是消费品的护城河，强品牌意味着强用户粘性，变化的是品牌建设不再只是广告投放，围绕产品做营销，产品的品牌力开始显现。

图表10：品牌内核迁移

资料来源：招商证券

五、白酒行业：好赛道，确定性强

从投资逻辑来讲，高端白酒主要看量价，最核心的是价，其次是量。高端白酒的周期性明显减弱，抗风险能力强，我们看到疫情对高端白酒的冲击有限，高端白酒板块防御属性有所凸显。

图表11:2020年前三季度白酒的业绩比较

资料来源：招商证券

次高端白酒主要看扩张能力，次高端白酒还有增长空间，次高端白酒品牌较多，单一品牌影响力较小，且品牌具有区域性，次高端白酒的扩张以区域为主，产品扩张为辅。大众白酒的发展主要看市场份额，份额反映企业的造血能力。落实看单个企业，看企业的能力是否有成长，包括产品能力、渠道能力和品牌能力。高端白酒已经找到自己的发展路径，比如茅台走价格势能成长模式，五粮液走跟随优化模式，泸州老窖走深度地产化模式，郎酒走庄园高端体验模式。

图表12：郎酒洞藏高端白酒

资料来源：招商证券

食品饮料板块投资目前面临高估值的问题，但对于白酒板块来说，它的赛道好，未来发展确定性较强，可以应对高估值。根据相关市场预测，高端白酒未来可能是双位数甚至中双位数的增长，奠定了板块未来5年的发展基础。将高端白酒的核心资产和其他的核心资产相比，整体的绝对估值水平还是处于中等位置，行业发展进入成熟期，白酒的需求结构更加多元，白酒的供给结构更加稳定。白酒整体的周期性减弱，基本面趋向于稳定。

图表13：食品饮料子板块

去年四季度至1月8日的涨幅统计

资料来源：明泽资本整理

图表14:部分酒企的五年规划和完成情况

资料来源：招商证券

结论：行业机遇确定，分化亦将持续

白酒板块投资目前面临高估值的问题，但对于白酒板块来说，它的赛道好，未来发展确定性较强，一个好的赛道可以应对高估值，随着白酒整体的周期性减弱，基本面趋向于稳定。2021年是十四五规划的开局之年，酒企通常在五年规划前期积极性高，加快完成目标进度。预计2021年酒企在目标导向下，叠加2020年的低基数，有望迎来开门红。结合行业长期趋势及估值现状，我们看好头部酒企的竞争优势，看好抓住消费升级下布局高档价格带的企业，看好扩张能力强的区域酒企。

文章观点仅供参考，不构成投资建议

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